PDF《真实的房价 & 隐性的财富》

真实的房价 &

隐性的财富 ――2008年房地产行业投资策略 殷姿江征雁 2007.

11.28 www.sw108.com 申万研究

2 www.sw108.com 申万研究 1. 数字背后的真实购买力 2. 政策调控影响有限 3. 投资建议 4. 公司推荐 主要内容

3 www.sw108.com 申万研究 1. 数字背后的真实购买力 全国及各主要城市房价收入比 ? 市场的困惑: 是房价太高了,还 是居民的购买力超 出我们的想象? 资料来源:CEIC,申万研究 新增住房贷款占销售额比例

0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000

2002 2003

2004 2005

2006 2007.06 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 每年新增住房贷款 房屋销售额 新增住房贷款占销售比例 7.77 -

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14 北京 海南 上海 广东 福建 浙江 陕西 全国 辽宁 湖北 四川 江苏 安徽 广西 黑龙江 河北 天津 河南 云南 山东 重庆 宁夏 贵州 吉林 湖南 新疆 甘肃 内蒙古 山西 江西 青海 西藏 ? 我们的观点: 单纯的数字掩盖不 了居民强大的购买 力!

4 www.sw108.com 申万研究 1.1 分析前提:再谈供求矛盾――存量 新增住房与城镇居民需求对比 资料来源:申万研究 各国人均居住面积的对比 ? 人均建筑面积存在被高估的可能. ? 我们的测算: 19.7平方米/人. ? 建设部的数据: 26平方米/人. ? 98年以来的住宅供应仅仅满足了不到25%的城镇人口的住房需求. 新增住宅供应总面积 45亿平方米 人均住房面积 33平方米 满足住房需求的人口 45/33=1.36亿人 占城镇人口比重 1.36/5.62=24% 1998-2005

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60 70 美国 德国 韩国 日本 台湾 中国 平方米5www.sw108.com 申万研究 1.1 再谈供求矛盾――增量 历年土地出让面积 资料来源:CEIC,申万研究 住宅供应来源 ? 2003年以前,住宅供应量依托于开发商建设和单位自建、集资建房 两种方式,而后者占到了供应量的一半以上. ? 2003年以后,住宅需求全被推向了市场化供应,而国家严格的土地 供给,使得开发商的替代效应无法充分发挥.

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1997 1998

1999 2000

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2005 2006 亿平方米-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 土地购置面积 增长率

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1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005 亿平方米0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 经济适用房 房产开发商建设 单位自建房等 商品房住宅占比

6 www.sw108.com 申万研究 1.2 解释一:平均收入指标失灵 资料来源:王小鲁《灰色收入与居民收入差距》,申万研究 调整后的房价收入比 (假设居民中40%的人购买商品房,未调整灰色收入) 灰色收入的大量存在 ? 房地产供不应求,高收入阶层的住房需求将首先被满足.中高收入 人群的购买力水平决定了当前的房价水平. ? 居民收入,尤其是高收入阶层的收入水平被严重低估.灰色收入的 存在,可能使实际的房价收入比更低. ? 平均收入指标的失灵,在中国的许多沿海大城市将更为明显,如北 京、上海等. 5.04 -

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10 北京 海南 上海 广东 福建 浙江 陕西 全国 辽宁 湖北 四川 江苏 安徽 广西 黑龙江 河北 天津 河南 云南 山东 重庆 宁夏 贵州 吉林 湖南 新疆 甘肃 内蒙古 山西 江西 青海 西藏 调查样本平均是统计样本的1.8 倍,最高收入组达到3.4倍. - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 最高 高 中上 中等 中下 低 最低 -

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3 4 统计局样本 调查样本 倍数

7 www.sw108.com 申万研究 1.3 解释二:住宅郊区化和小户型化 北京住宅供应区域分布 (2007年1-9月份) 资料来源:申万研究 上海住宅供应套型分布 (2007年9月份) ? 住宅郊区化和小户型化能够分别通过降低单价和面积达到降低总价 的目的,变相提高购买力. ? 政府鼓励住宅郊区化和小户型化,能够缓解中心城区土地的严重不 足,增加实际可供套数,节约土地资源. 6% 33% 14% 19% 10% 6% 12% 70O以下 70-100O 100-120O 120-140O 140-180O 180-210O 210O以上 二环内 3.8% 二三环之间 8.3% 三四环之间 13.5% 四环以外 74.4%

8 www.sw108.com 申万研究 1.3 解释三:代际支持变相提高购买力 高校毕业生人数迅速增加 资料来源:中国统计信息网,申万研究 30岁以下购房者的比例 ? 商品房购买者有年轻化的趋势,占到了购房人群的20%以上. ? 中国人口年龄结构及高校毕业生的快速增加,直接带来了城市住房 的刚性需求,在一二线城市表现得更为明显. ? 年轻群体的购买力不仅来自于个人或小家庭的收入积累,更与代际 财富积累有关,后者所释放出的住房需求用简单的 房价收入比 公 式是难以测量的. -

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2006 万人 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 高校毕业生人数 增速 z 2005年北京建委购房需求抽样调查:21-30岁的 占购房群体的38.8%. z 2007大连秋季房交会上,大连指南针地产市场部 调查:20~30岁约占39.90%. z 南京我爱我家门店成交客户年龄结构:2007年以 来30岁以下的青年人购房占比一直在40%左右. z 武汉亿房网研究中心调查数据:今年5月份的购 房者中,20D30岁的准业主占48.47%. z 2005年北京建委购房需求抽样调查:21-30岁的 占购房群体的38.8%. z 2007大连秋季房交会上,大连指南针地产市场部 调查:20~30岁约占39.90%. z 南京我爱我家门店成交客户年龄结构:2007年以 来30岁以下的青年人购房占比一直在40%左右. z 武汉亿房网研究中心调查数据:今年5月份的购 房者中,20D30岁的准业主占48.47%.

9 www.sw108.com 申万研究 1.3 结论 ? 贫富差距和供需矛盾的客观存在使得地产的资源定价权最终取决于富 人的购买力;

参照富人的收入,大部分城市的房价仍相对合理. ? 普通的中低收入者的住宅需求将通过社会的保障体系来解决,包括廉 租房和经济适用房. ? 我们看好目前中国绝大多数城市的房价,包括上海、北京和广州等大 城市,和部分价格相对低估的二三线城市,对深圳市场仍持谨慎态度.

10 www.sw108.com 申万研究 1. 数字背后的真实购买力 2. 政策调控影响有限 3. 投资建议 4. 公司推荐 主要内容

11 www.sw108.com 申万研究 2.1 第二套房贷款比例提高影响有限 政策出台前后成交量变化 资料来源:上海统计信息网,申万研究 ? 新政出台后的1个月内,居民的观望情绪和信贷的紧缩导致部分地区成交 量有所下滑. ? 但是我们认为,从长期来看,政策本身的影响非常有限: ? 政策陷入监管层和执行层之间的博弈,银行自身的利益决定了其执行动力不足;

? 居民购买力是超乎大众想象的. z北京新建商品房成交量下降20%左右,二手房与9 月基本持平. z上海新房销量下降20%左右,二手房下降3成左右. z 广州10月二手房交易量下降了1-2成. z 深圳10月前15天新房市场成交量仅相当于9月全月 成交面积的19%. z 成都、重庆二手房下降3成,中高档影响较大. z 沈阳二手房市场平稳增长. z北京新建商品房成交量下降20%左右,二手房与9 月基本持平. z上海新房销量下降20%左右,二手房下降3成左右. z 广州10月二手房交易量下降了1-2成. z 深圳10月前15天新房市场成交量仅相当于9月全月 成交面积的19%. z 成都、重庆二手房下降3成,中高档影响较大. z 沈阳二手房市场平稳增长. 上海新增贷款占房屋销售比例 -1000

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2001 2002

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2005 2006 2007.6 亿元 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 新增住房贷款 房屋销售金额 新增住房贷款占销售的比重

12 www.sw108.com 申万研究 2.2 通货膨胀抵消加息所带来的负面影响;

各地租金涨幅提升 资料来源:CEIC,SOUFUN网,申万研究 ? 央行被动加息意在抵御通货膨胀,加息幅度不会过大. ? 通货膨胀下,收入和租金的上涨都会抵消加息所带来的负面影响.

900 1100

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1700 06 年1月06 年3月06 年5月06 年7月06 年9月06 年11 月07 年1月07 年3月07 年5月07 年7月07 年9月住宅租赁指数 北京 深圳 上海 广州 19.5% 17.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 04年9月04年12月05年3月05年6月05年9月05年12月06年3月06年6月06年9月06年12月07年3月07年6月 名义收入增速大幅提升 北京、上海、深圳一年内租金涨幅 均超过15%,广州较低为6%.

13 www.sw108.com 申万研究 2.3 无需恐惧物业税 世界各国及地区物业税税率 资料来源:申万研究 ? 对物业的预期: ? 08年可能从若干中小城市试点, 全国开征仍有待时日. ? 初始税率不会太高,约为0.8% 左右,从价征收. ? 带有调节需求结构的政策意图, 可能对小户型或首套住房免税. ? 影响: ? 短期可能带来房价波动和成交 量萎缩. ? 对高档房的影响远远大于对中 低档房的影响. ? 长期无法改变房地产的向上格 局,物业税作为新增成本将有 助于推高房价和租金. ? 地方政府的执行意愿未必很强, 政策实际执行效果很可能小于 预期. 税率 税基 美国 1%-3% 房地产评估值的20%-100% 加拿大 1% 西班牙 3% 税务评估值,低于市场价值的50% 葡萄牙 0.2%-0.8% 房地产评估值 意大利 0.4%-0.7% 房地产评估值 荷兰 0.1%-0.3% 房地产评估值 挪威 1.1%-1.6% 房地产评估值的30% 德国 1%-1.5% 房地产评估值 法国 3% 房地产评估值 芬兰 0.5%-3% 房地产评估值 公寓、工业地产0.5%;

别墅、商业物业:1% 奥地利 房屋1%;

土地2% 房地产评估值 丹麦 不超过2.4% 房地产评估值 香港 15% 租金收入-维修费等支出 瑞典 房地产评估值

14 www.sw108.com 申万研究 1. 数字背后的真实购买力 2. 政策调控影响有限 3. 投资主线 4. 公司推荐 主要内容

15 www.sw108.com 申万研究 3.1 投资主线一:机制 / 资源 部分国企 资料来源:申万研究 ? 国企:短期看注入,中期看动力、长期看机制和资产运作的效率. ? 至少到目前为止,我们依旧认为国企最大的投资价值是依托于外部资源所带来的增值收益. ? 国企历史遗留问题和运作模式决定了其不可能在短时间内发生大的改变,但是公司对资本 市场的依赖会反向推动其释放业绩. ? 长期来看,机制是最为核心和关键的因素. 上市公司 集团公司 直属 国资委 集团持股 比例 上市公司占集团 资产/收入比例 有无资产 注入可能 天鸿宝业 首开集团 北京市 67.90% >

80% 已完成 北京城建 城建集团 北京市 52.80% 40.50% 有可能 上实发展 上海上实集团 上海市 60.20% 66.10% 部分完成 中华企业 上海地产集团 上海市 36.20% >

50% 有可能 中江地产 江中制药集团 江西省 71.80% 18.20% 无 渝开发 重庆城投 重庆市 82.60% 有可能 ST红河 云南城投 云南省 50.78% 有可能 张江高科 张江集团 上海市 52.10% 部分完成 海泰发展 海泰控股集团有限公司 天津市 19.10% 17.10% 部分完成 长春经开 长春经开创业投资控股有限公司 长春市 21.90% 暂无 天地源 西安高新技术产业开发区房地产公司 西安市 57.00% 暂无 天保基建 天津天保控股有限公司 天津市 67.70% 4.80%

16 www.sw108.com 申万研究 3.2 投资主线二:高利润率 / 高周转率 两种模式的比较 资料来源:申万研究 地价上涨会侵蚀毛利率水平 ? 在房价、地价均匀上涨过程中,加速开发公司的ROE更高;

在非均匀上涨 过程中,适当控制拿地和销售的节奏是有益的,但节奏也许很难把握. ? 短期:囤地企业会获得阶段性高收益,推高股价,但不可持续. ? 长期:激烈的竞争和税赋的提高会降低企业盈利能力,使利润率水平逐步 回归平均.快速开发将是保持ROE的重要手段. 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%........