PDF《余热锅炉龙头,天然气发电带来成长新逻辑》

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2017 年04 月10 日 公司研究 评级:买入(维持) 研究所 证券分析师: 冯胜 S0350515090001 0755-83706284 fengs01@ghzq.

com.cn 余热锅炉龙头,天然气发电带来成长新逻辑 ――杭锅股份(002534)动态点评 最近一年走势 相对沪深

300 表现 表现 1m 3m 12m 派思股份 2.6 9.3 15.7 沪深

300 2.2 4.1 10.0 市场数据 2017/04/07 当前价格(元) 12.60

52 周价格区间(元) 8.8-17.25 总市值(百万) 7774.61 流通市值(百万) 7542.71 总股本(万股) 61703.25 流通股(万股) 59862.79 日均成交额(百万) 69.09 近一月换手(%) 21.66 相关报告 《杭锅股份(002534)2016 中报点评:主业增 长趋势确定,光热设备龙头静待政策落地》―― 2016-08-19 《杭锅股份(002534)报告:轻装上阵,进入 高速发展期(买入)*电力设备新能源*谭倩》― ―2016-03-22 《杭锅股份(002534)报告:业绩即将大反转, 受益光热大发展 (买入) *电力设备新能源*谭倩》 ――2016-02-19 投资要点: ? 公司主营业务围绕电站锅炉、余热锅炉和工业锅炉等设备及其总包.1)

2016 年公司三大锅炉及其相关业务销售占营收比例为 96.28%.2)2016 年营收增长 0.8 亿元(YoY 3.3%),主要受益于电站辅机业绩回归.归 母净利润增长 3.4 亿元(YoY 233%),综合销售毛利率回升 4.06%.我 们分析业绩扭亏为盈的主要因素:资产减值较去年降低 2.87 亿元(YoY -59.2%)、投资净收益增长

5686 万元(YoY 421.5%).3)2016 年末 公司在手订单 42.72 亿,考虑到订单结算周期约为 0.5~1.5 年,若多数订 单在

2017 年内完成,营收或明显增长.其中,余热锅炉订单 21.76 个亿, 远超去年订单情况.公司在手订单饱满,且前期钢贸坏账和主要费用摊销 计提基本完成,2017 年公司业绩有望显著增长. ? 公司是国内余热锅炉领域龙头企业,产业政策利好.1)杭州余热锅炉研 究所统计显示,2014 年全国余热锅炉累计产量

30012 吨(蒸发量),其 中杭锅产能

11758 吨(蒸发量),占比 39.2%,市场占有率第一.2) 《能 源发展 十三五 规划》提出到

2020 年天然气在能源消费结构中所占 比例将提高到 10%以上,充分彰显了国家快速推进天然气行业发展的决 心.3)《天然气发展 十三五 规划》指出

2020 年我国气电装机达到 1.1 亿千瓦以上.中电联数据显示

2016 年底全国气电规模

7008 万千瓦. 初步估算未来

4 年或释放约

4000 万千瓦市场空间.由于天然气分布式能 源发电装机容量较集中式发电小,其单位装机成本明显较高,我们保守估 计气电综合发电投资成本

400 万/MW,对应市场投资空间

1600 亿.取余 热锅炉占项目总投资 10%和杭锅市占率 40%, 计算

4 年对应

64 亿元, 年均16 亿元, 明显高于

16 年余热锅炉板块 6.7 亿元销售业绩. 值得注意的 是,上述预测不包含国外市场数据,近4年国外全部业务营收平均在

6 亿元以上,取余热锅炉销售占比 1/3,预估

2 亿元.综合预计气电余热锅 炉市场年均

18 亿元销售业绩.同时,冶金、化工等工业行业烟气余热回 收市场也将提升余热锅炉行业景气度. 我们认为公司受益于天然气产业政 策和国家节能环保政策影响, 余热锅炉板块或成为公司主要的利润增长来 源. ? 青海德令哈 10MW 熔盐塔式电站商运, 公司太阳能光热发电业务领先. 1)

2016 年8月中控太阳能公司投资运营的德令哈光热电站正式投运,公司 在塔式熔盐光热发电领域实现

0 到

1 的突破.公司持有中控太阳能 公司股份 13.51%.公司在换热设备领域具有明显技术优势和工程经验, 中控公司专长于工业自动化控制领域,强强联合.2)参股子公司光热发 电市占率较高.截至

2016 年底,全国光热电站装机容量在 28.3MW,其 中子公司占比 35.3%;

在建工程 225MW,子公司占比 22.2%.3)《太 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过该公司 已发行股份的 1%. -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 16/04 16/05 16/06 16/07 16/08 16/09 16/10 16/11 16/12 17/01 17/02 17/03 17/04 杭锅股份 沪深300 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

2 阳能利用 十三五 发展规划》指导

2020 年光热装机容量达到 5GW, 以目前光热电站

3000 万/MW 建造成本计算,带动投资

1500 亿.保守估 计换热设备费率 10%,空间

150 亿元.我们看好公司太阳能光热发电板 块,在产业政策推动下,公司将充分受益. ? 打造西子智慧产业园,关注后期落实情况.一期雏鹰创业基地运营平稳, 已有

20 余家科创企业入驻;

产业园二期工程已开工,以智能研发制造为 主题.建议持续关注园区后期建设运营情况,投产后有望成为公司新的利 润增长点. ? 一期股权激励达标解锁,后期行权达标或为大概率事件.公司于

2016 年1月实施股权激励,采取限制性股票方式,授予价格 9.03 元/股,总数 1083.5 万股.四期解锁条件分别为净利润(亿元)不低于 1.

8、2.

0、2.

2、 2.4 或市值(亿元)超过

100、

120、

150、180.市值纳入考核条件,彰 显公司对股价信心.第一期行权条件达标,增强管理层动力.本年度业绩 或增长明显,后期行权达标或为大概率事件. ? 维持公司 买入 评级:考虑股权激励费用摊销的影响,预计 2017-2019 年公司净利润分别为

310 百万元、346 百万元、453 百万元,对应 EPS 分别为 0.50 元/股、0.56 元/股、0.73 元/股,按照

4 月7日收盘价 12.60 元计算,对应 PE 分别为

25、

22、17 倍.我们认为公司在手订单饱满, 预计

2017 年净利润明显增长.公司在手现金充沛,有外延并购预期.在 天然气产业链复苏的大背景下,重点看好余热锅炉板块增长前景,维持公 司 买入 评级. ? 风险提示:天然气分布式能源推进受阻;

地补政策不及预期;

规划预案落 实不到位. 表1:公司盈利及估值预测 预测指标

2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元)

2706 3370

3882 4620 增长率(%) 3% 25% 15% 19% 净利润(百万元)

192 310

346 453 增长率(%) -224% 62% 12% 31% 摊薄每股收益(元) 0.31 0.50 0.56 0.73 ROE(%) 6.44% 9.51% 9.68% 11.37% 资料来源:公司数据、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

3 表2:杭锅股份盈利预测表 证券代码: 002534.SZ 股价: 12.60 投资评级: 日期: 2017/04/07 财务指标

2016 2017E 2018E 2019E 每股指标与估值

2016 2017E 2018E 2019E 盈利能力 每股指标 ROE 6.44% 9.51% 10% 11% EPS 0.31 0.50 0.56 0.73 毛利率 27% 30% 30% 30% BVPS 4.23 4.63 5.08 5.67 期间费率 15% 14% 15% 15% 估值 销售净利率 7% 9% 9% 10% P/E 40.53 25.06 22.44 17.14 成长能力 P/B 2.97 2.72 2.48 2.22 收入增长率 3% 25% 15% 19% P/S 2.87 2.30 2.00 1.68 利润增长率 -224% 62% 12% 31% 营运能力 利润表(百万元)

2016 2017E 2018E 2019E 总资产周转率 0.36 0.39 0.40 0.42 营业收入

2706 3370

3882 4620 应收账款周转率 1.36 1.36 1.36 1.36 营业成本

1974 2363

2727 3245 存货周转率 2.22 2.22 2.22 2.22 营业税金及附加

28 29

36 43 偿债能力 销售费用

51 53

68 80 资产负债率 61% 62% 63% 64% 管理费用

311 420

508 583 流动比 1.36 1.43 1.42 1.44 财务费用

7 (15) (19) (25) 速动比 1.11 1.18 1.18 1.19 其他费用/(-收入) (130) (169) (162) (154) 营业利润

204 350

400 540 资产负债表 (百万元)

2016 2017E 2018E 2019E 营业外净收支

50 54

53 52 现金及现金等价物

1035 1767

2024 2473 利润总额

254 405

452 592 应收款项

1983 2470

2846 3387 所得税费用

45 61

68 89 存货净额

888 1076

1243 1479 净利润

209 344

384 503 其他流动资产

990 1181

1329 1541 少数股东损益

18 34

38 50 流动资产合计

4896 6284

7232 8670 归属于母公司净利润

192 310

346 453 固定资产

1117 1061

1009 959 在建工程

430 441

452 462 现金流量表(百万元)

2016 2017E 2018E 2019E 无形资产及其他

290 290

261 232 经营活动现金流

674 374

470 566 长期股权投资

59 59

59 59 净利润

209 344

384 503 资产总计

7590 8674

9676 11049 少数股东权益

18 34

38 50 短期借款

150 170

190 210 折旧摊销

97 85

82 77 应付款项

1781 2158

2493 2966 公允价值变动 (3)

0 0

0 预收帐款

1340 1669

1923 2288 营运资金变动

354 (89) (35) (64) 其他流动负债

335 406

473 560 投资活动现金流

48 304 (82)

36 流动负债合计

3606 4403

5079 6025 资本支出 (210)

45 40

40 长期借款及应付债券

77 82

92 107 长期投资

5 0

0 0 其他长期负债

933 933

933 933 其他

253 258 (122) (5) 长期负债合计

1009 1014

1024 1039 筹资活动现金流

9 (37) (39) (56) 负债合计

4615 5417

6103 7064 债务融资

30 25

30 35 股本

617 617

617 617 权益融资

102 0

0 0 股东权益

2975 3257

3573 3985 其它 (122) (62) (69) (91) 负债和股东权益总计

7590 8674

9676 11049 现金净增加额

732 641

349 546 资料来源:公司数据、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【机械军工组介绍】 冯胜,硕士毕业于南开大学世界经济专业,本科毕业于南京航空航天大学飞行器制造工程专业;

现任研究所机械军 工行业组长,3 年机械行业实业工作经验,3 年证券公司机械行业研究经验;

重点覆盖通用航空、无人机、机器人 及工业自动化等领域. 【分析师承诺】 冯胜,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客 观地出具本报告.本报告清晰准确地反映了本人的研究观点.本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿. 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深

300 指数;

中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深

300 指数;

回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深

300 指数. 股票投资评级 买入:相对沪深

300 指数涨幅 20%以上;

增持:相对沪深

300 指数涨幅介于 10%~20%之间;

中性:相对沪深

300 指数涨幅介于-10%~........