PDF《解读日本央行量化宽松 》

11 月中抛出盯通膨的货币政策,日元汇率大幅贬值,出口企业的股价大幅上扬,企业盈 利有所改善,甚至消费信心也在增强. 安倍的盯通货膨胀的货币政策, 回避汇率操纵指责的汇率操纵, 到目前为止运作颇为成功. 8.11% 8.07% 10.40% 4.51% 3.27% 2.59% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 美国 德国 中国 日本 法国 英国 2011年各国商品贸易出口金额占世界的比重 10.21% 7.43% 9.93% 4.57% 3.57% 3.03% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 美国 德国 中国 日本 法国 英国 2011年各国商品贸易总额占世界的比重 策略专题研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

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(二)货币扩张政策难以解决结构性困境,实际效果值得怀疑 日本经济的结构性困境,在于人口老化、生产线外移、内需不足.弱日元对日本经济的长 期影响,取决于能否将资金引入实体经济,扩大消费和投资. 量化宽松的实际效果面临种种考验.

1、超常规货币政策能否真的带来通货膨胀预期.

2、通货膨胀能否导致消费、投资与就业增加.

3、如果出现了通货膨胀,日元会不会无序下跌,政府发债成本会不会大涨.

4、政府大量增加开支和举债后,日本国债市场会不会崩盘. 从经济主体的行为看: 首先,日本居民已经习惯常年的通货紧缩,通缩使之收益,不喜欢通胀,老龄化的人口结 构决定了量化宽松难以产生较强的通胀预期,也难以刺激日本居民的消费. 其次, 企业对利率与汇率的看法, 一是企业部门的盈利水平对利率变化不敏感 (见下图) , 二是对日元贬值反应不一, 电子等出口企业欢迎, 但非价格因素的竞争力缺乏难以使其明显获 益,原材料、农产品等进口企业抵制,而汽车等贸易商品又因已在北美或其他区域实现当地生 产,仅零部件企业有限获益,同时日元贬值也将对车企盈利增加汇兑损益,但在竞争激烈的国 际市场,这只会起到有限改善的作用. 因此,对于此轮量化宽松,日本无论是居民还是企业,都难以形成通胀预期并改变消费或 投资行为. 图8:2000-2012 年日本企业 ROA 和贷款利率水平 数据来源:WTO,中国银河证券研究部 从CPI 变动因素看: 这些年来对日本 CPI 走低的最大贡献是耐用品价格下跌和服务价格停滞.因利率水平已 经很低,量化宽松对利率下降的边际作用不大,而家用电器、汽车等耐用品消费对利率又较为 敏感,所以量化宽松对耐用品消费的刺激作用难以体现,即难以提振耐用品价格;

另外,由公 共投资主导的经济刺激难以迅速有效地增加居民收入, 而得利的大企业也难以将公司盈利转为 策略专题研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.

6 居民收入,因此在对居民收入增长刺激不大的情况下,服务价格也难得到有效提振.综合这两 方面判断,日本央行要达到 2%的通胀目标难度不是一般的大. 图9:2000-2013 年日本国债收益率 数据来源:WTO,中国银河证券研究部 图10:2000-2013 年日本银行国内平均贷款利率和贴现率 数据来源:WTO,中国银河证券研究部 表1:1997-2011 年美、日CPI 变动来源分拆 数据来源:WTO,中国银河证券研究部 从失业率和产出缺口看: 量化宽松对经济的刺激作用将有限.日本目前的失业率仅为 4.1%,已经从

2008 年四季度 4.8%的高点下滑,老龄化导致劳动参与率逐年走低,技术革新日益困难,这都导致日本潜在 增长率下行. 而从 OECD 的估计看, 日本的产出缺口仅为-2%, 低于美国-6%的产出缺口水平. 尽管量化宽松加财政刺激将提振日本公共投资, 但债务约束下财政刺激的力度恐有限, 而且得 益的大企业不会提高雇员薪资,整个投资消费的良性循环难以建立. 策略专题研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明.