PDF《新希望 000876.SZ》

敬请阅读末页的重要说明 研究报告 | 公司深度报告 日用消费 | 农林牧渔 强烈推荐-A(维持) 新希望 000876.

SZ 目标估值:20.00 元 当前股价:15.17 元2010 年9 月27 日 担保鸡 模式,革命性创举 基础数据 上证综指

2592 总股本(万股)

83237 已上市流通股(万股)

81492 总市值(亿元)

126 流通市值(亿元)

124 每股净资产(MRQ) 4.5 ROE(TTM) 10.8 资产负债率 46.1% 主要股东 新希望集团有限公司 主要股东持股比例 41.5% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现

77 36

52 相对表现

79 49

59 -40 -20

0 20

40 60 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 (%) 新希望 沪深

300 相关报告 《新希望 (000876) -世界级农牧企 业浮出水面》2010/09/20 重组后的新希望成为中国最大农牧集团,打造出 双链双网 的格局(猪产业链、 禽产业链;

电子商务网、金融服务网),双网以 担保鸡 模式展现出来,该模 式对于中国农业发展来说是革命性的创举. ? 新希望成为中国最大农牧集团.合并了山东六和集团、新希望农牧公司后,新希 望成为中国最大的畜禽饲料生产商、中国最大的鸡肉供应商、世界最大的鸭肉 供应商.它形成了猪、禽两条产业链(饲料、种畜、屠宰、肉制品),最创造 性的是新希望打造了电子商务网、金融服务网为合同养殖户提供信息、担保方 面的配套服务. ? 六和集团 担保鸡 模式,革命性创举.双网以 担保鸡 模式展现出来,该模 式是在传统的 公司+基地+农户 基础上增加了担保公司这一核心,解决了 养殖户流动资金的瓶颈、拴紧了整条产业链、提升了畜禽产品品质,它可以拓 展到 担保猪 、 担保牛 等方面,对于中国农业发展来说意义重大.担保 公司以养殖户的标准鸡舍为抵押物,贷款资金封闭式运行,风险较低.六和目 前在山东象开连锁店一样密集布局担保公司,注册资本合计超过

3 亿元,能杠 杆出

18 亿元贷款,按一年

6 茬鸡计算,理论上年可累计发放贷款

100 亿元. ? 新希望未来的增长点有五:六和集团 担保鸡 模式快速复制;

新希望本部及集 团饲料业务猪产业链中 担保猪 的复制;

海外饲料业务的快速发展;

千喜鹤 屠宰业务的减亏;

民生银行投资收益的持续增长.其中前三项都可能超市场预 期,加之肉类价格下半年的反弹及今日公布的对美畜禽高额反倾销税的开征, 对六和集团业务盈利复苏均十分有利. ? 我们给予公司 强烈推荐 A 投资评级. 我们曾在

06 年前深入研究过新希望, 但那时民生银行投资收益扛大头、乳业拖后腿、饲料业务差强人意,成为民 生银行的影子股.在新模式下,我们认为公司主业将焕发生机,预测未来三 年公司净利润分别为 13.44 亿元、16.58 亿元和 20.3 亿元,对应 EPS 分别 为0.77 元、0.95 元和 1.16 元,三年复合增长率有望达 25%,给予

20 元的 半年目标价.风险因素:整合能力的风险;

畜禽疫病风险. 朱卫华 0755-82943101 [email protected] S1090203100034 黄B 0755-82943241 [email protected] S1090208040189 董广阳 0755-82943140 [email protected] S1090210080002 财务数据与估值 会计年度

2008 2009 2010E 2011E 2012E 主营收入(百万元)

7263 6797

54380 67975

76811 同比增长 52% -6% 700% 25% 13% 营业利润(百万元)

300 518

1839 2266

2770 同比增长 -20% 73% 255% 23% 22% 净利润(百万元)

229 409

1345 1650

2014 同比增长 -25% 79% 229% 23% 22% 每股收益(元) 0.13 0.23 0.77 0.95 1.16 PE 115.6 64.7 19.7 16.0 13.1 PB 9.8 7.5 3.1 2.7 2.4 资料来源:招商证券,注:2010年业绩按重组后模式全时段计算,未按注入时间折算. 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2

一、 新希望资产重组概况

9 月12 日,公司公布《资产出售、资产置换及发行股份购买资产暨关联交易预案》 ,酝 酿多时的重组终于出台. 本次交易方案分资产置换、发行股份购买资产和资产出售三部分. (1)资产置换:公司拟以持有的新希望乳业 100%股权与四川南方希望持有的四川新 希望农牧 92.75%股权进行资产置换;

(2)发行股份购买资产:公司拟定向增发不超过 9.1 亿股用于购买资产――南方希望 和其他非控股股东持有的山东六和集团 100%的股权、新希望农牧 7.25%股权、枫澜科 技75%股权、山东六和饲料股份 24%股权(76%股权由六和集团持有) 、与南方希望资 产置换之差额, (1) (2)完成共持有六和集团、六和饲料、新希望农牧 100%股权. (3)资产出售:成都新希望实业、四川新希望实业 51%股权, 注入标的定价 78.1 亿,增发定价

8 元/股.根据预估结果,本次交易拟注入资产六和集 团100%股权的预估值为 52.7 亿元,六和股份 24%股份的预估值为 9.6 亿元,新希望 农牧 100%股权的预估值为 15.3 亿元,枫澜科技 75%股权的预估值为 0.5 亿元,合计 为78.1 亿元;

本次交易拟置出资产新希望乳业 100%股权预估值为 5.5 亿元;

本次交 易拟出售资产成都新希望实业 51%股权预估值为 0.9 亿元,四川新希望实业 51%股权 预估值为 1.0 亿元, 合计为 1.9 亿元. 按除权除息后的定价基准日前

20 个交易日股票 交易均价 8.00 元/股. 表

1、新希望资产重组交易概况

09 年销售收入

09 年净利润 交易价格 拟注入资产合计: 78.1 亿 新希望农牧(100%股权)

56 亿1.2 亿15.3 亿 六和股份(24%股权)

209 亿3.3 亿9.6 亿 六和集团(包括六和股份 76%股权)

316 亿4.3 亿52.7 亿 枫澜科技(75%股权) 0.23 亿570 万0.5 亿 拟置出资产合计: 5.5 亿 新希望乳业(100%股权) 1.47 亿425 万5.5 亿 拟出售资产合计: 1.9 亿 成都新希望实业(51%股权) 0.91 亿0.18 亿0.9 亿 四川新希望实业(51%股权) - -17 万1.0 亿 资料来源:公司公告,招商证券 根据新希望集团股权结构图,六和集团挂南方希望之下,新希望集团此前的农牧主要分 为新希望股份、新希望农牧和六和集团三大块,因此方案可以总结为通过置出新希望集 团旗下乳业、地产以及定向增发,把新希望集团旗下农牧资产全部注入. 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3 图

1、交易对方与标的公司股权关系 资料来源:公司公告,注:

1、刘永好为新希望集团实际控制人,李巍、刘畅分别为刘永好的配偶、子女,

2、红色虚框为交易后纳入 股份公司下三大农牧板块.

二、 山东六和―― 担保鸡 模式的快速扩张

1、山东六和简介 专业团队创业, 饲料行业后期之秀. 六和集团是由张唐芝、 张效成、 黄炳亮三人于

1995 年共同出资建立,股份占比分别为 51%、25%和24%,前身是张唐芝

1992 年在山东 淄博设立的鼎立通达公司.张唐芝是六和原最大股东也是原任董事长,毕业于莱阳农学 院,后就职于饲料厂,将一家原本亏损累累的工厂带上了红红火火的发展道路,此后萌 生创业念头,于是与大学同学张效成和黄炳亮共同创办六和集团,至2004 年六和已经 成为饲料销量

240 万吨,销售收入

75 亿元的饲料巨头.2005-2006 年新希望集团出资 近3亿收购六和集团 41.9%的股份(三人分别转让 36%、2.95%、2.95%) .与此同时, 原创始人之一张唐芝因身体状况逐步减少股权及淡出六和的经营管理, 不过他随即又复 出创办了山东亚太中慧集团,主营业务与六和类似.六和的原三架马车有个说法,即张 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

4 唐芝出战略,张效成负责营运,黄炳亮管研发,我们发现张唐芝与牛根生在某些方面很 有相似点. 山东六和为中国饲料界的巨头、中国最大的鸡肉供应商、世界最大的鸭肉供应商.六和 集团目前六和拥有

225 家分(子)公司,员工超过 4.2 万,09 年销售收入 315.6 亿元, 归属母公司净利润 4.2 亿,包括六和饲料 24%股权后的净利润为 5.1 亿.六和的主要业 务分为饲料、养殖、屠宰三大块,09 年饲料销量

1010 万吨(通威

296 万吨/大北农

95 万吨) ,畜禽销量 2.16 亿只(民和股份 1.5 亿只鸡苗/圣农发展 0.67 亿只商品鸡) ,肉类 销量

125 万吨(双汇发展

300 万吨肉品) ,它已经不仅仅是中国饲料界的老大,还是中 国最大的鸡肉供应商、世界最大的鸭肉供应商,堪称中国农业企业的巨头. 六和集团的企业文化强调 六个和 :首先是 和自己 ,即要善待自己;

第二是 和员 工 ,给员工以成长的机会;

第三是 和同行 (可能这才有卖给新希望的可能) ;

第四 是 和社会 ;

第五是 和用户 ;

第六是 和供应商 .六和还提出 始于善,行于干, 成于和,而学贯始终 ( 善、干、学、和 )的企业核心价值观.

2、 六和模式 及核心竞争力 我们总结出六和的发展可以分为三个阶段:第一阶段饲料业务 微利经营、服务营销、 近距离密集性开发 的区域市场第一战略(原料采购价比别人高一点、饲料售价比别人 低一点,通过密集布点,缩短销售半径来减少运输成本、控制市场) ;

第二阶段是饲料、 种禽、 合同鸡 、屠宰、肉制品的初步产业链模式,该阶段有严格的财务系统,但管理 很松散,缺乏标准工作流程;

第三阶段,2007 年开始 担保鸡 八位一体的模式,企 业发展不可限量,这一模式对于中国农业发展是革命性的. 第一阶段: 微利经营、服务营销、近距离密集性开发 的区域市场第一战略,六和的 成功开局. (1) 微利经营 是指――在六和集团成立之初,中国饲料产业的大鳄正大 集团、希望集团等已经布局完毕,不过当时饲料行业在发展初期,盈利水平较高,公司 靠低价杀出重围.特别在

1997 年疫病频发、饲料行业转型的临界点,公司带头全线产 品跳水降价,全价料降幅从 300-800 元不等,一度达到 零利润 的运行状态.通过对 成本、费用的再压缩,六和此次决策不但没有造成损失,反而让公司声名鹊起,迅速占 领的市场份额,因此六和也因 低价策略 也冠上了 价格屠夫 名号,价格低对六和 饲料来说已经是一个广泛的认知;

(2) 服务营销 ――六和集团从

1996 年开始推行 服务营销,提出 六要素 ,主动服务、定点服务、深度服务、全过程服务、个性化服 务、全员服务等,当然,六和的服务好是基于经销商转型、缩短销售半径、销售下沉等 大战略,而非单纯服务这一环节的优势;

(3) 近距离密集性开发 ――六和市场运行 的核心原则.开始为笼统的:尽可能不放走每一个用户,使得

30 公里之内的市场不留 死角,50 公里之内的市场销量占到总销量的 70%,通过近距离布点设厂,降低产品的 储运费用,从而降低产品到达终端用户的价格,为微利经营提供现实保证;

降低企业的 运行重心,透过中间商,找自己真正的有价值的用户,走最终用户路线,从而稳固市场 的根基.后来逐步演变到:10 公里之内服务不留死角;

20 公里内服务对大户;

30 公里 之内对养殖场的服务;

30 公里之外不服务,因为服务是要成本的.六和的近距离密集 开发以提高近距离市场销量比例为工作重点,目前六和在山东省内饲料公司已发展到

40 多个,在集团公司划定的近距离密集开发区内,各公司销量比例达到 80%以上,对 必须保留经销商的,仅保留一级,并引导他们也实行微利经营,靠量取利,或者把优秀 的经销商转变为公司的服务营销人员,从而进一步降低销售环节的费用,保证近距离密 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

5 集开发区内的养殖用户真正享受到公司的微利产品. 滚动式区域市场第一的战略思维.六和的 微利营销、服务营销、近距离密集性开发 与其 区域市场第一 战略一脉相承,这使得六和集团确定在山东市场上构筑了贴近终 端,贴近用户庞大的营销网络服务体系,建立了用户导向的经营管理系统,从而确立六 和集团在山东市场上的绝对竞争优势.在山东省版图上将出现星罗棋布、密密麻麻的六 和工厂,形成 群聚 或 聚落经营 的局面.创始人张唐芝认为:六和集团没有必要 在全国各地去建厂,只要把山东市场做透就能做出一百亿甚至几百亿的规模,在山东做 成了绝对第一并形成价值链优势后,再在周边市场滚动发展,最后做成全国市场第一. 第二阶段 合同鸡 ,从1999 年开始六和进入了 打造产业链来提升综合服务价值 阶段.六和定位于 产业链的组织者 角色,对中间养殖环节采取的是 公司+农户 合同鸡 的模式,重点投资畜禽养殖两端的饲料、种禽和屠宰肉制品等业务.六和集 团1999 年开始,在总结平邑六和子公司饲料、鸡苗、肉食加工一体化运作的成功经验 基础上,进入肉食加工事业,先后租赁收购大型冷藏厂,建成占地

580 亩的山东六和农 牧科技园,开发生产各类疫苗、微生态等生物制品.不过六和集团此时的产业链还处于 比较粗放的程度,饲料并不都是直销给农户,而是大量通过经销商销售,农户肉鸡销售 也有选择权. 第三阶段,2007 年开始, 担保鸡 八位一体模式迅速复制扩张.07 年六和集团提出 八位一体建设担保养殖模式 构想,即龙头企业、政府、金融机构、担保公司、保险 公司、同行企业、合作社和养殖户等八方,组建养殖担保体系,提供保姆式服务,支持 农民养殖户从事标准化养殖.1) 担保鸡 模式以担保公司为运作核心,六和的担保公 司一般为六和投入 60%-70%资金,当地政府投入 30-40%资金,政府的加盟增加了担 保公司的公信力与便于协调当地的关系.2)农户自筹资金建设标准化鸡舍,然后向所 在地的六和担保公司、饲料、种鸡、屠宰企业中任一家申请加入 担保鸡 项目(................