PDF《聚焦垃圾焚烧,业绩成长加速》

敬请阅读末页信息披露及免责声明 聚焦垃圾焚烧,业绩成长加速 主要观点: ? 转型环保:打造环境治理综合服务商 公司以机械输送起家,通过收购、整合,转型环保事业,现已具备垃圾焚 烧发电全产业链设计、制造、运营能力.

但在收购中科通用转型环保和剥 离传统机械业务双重影响下,业绩增速放缓,我们看好转型阵痛期后业绩 高增长. ? 垃圾发电:政策加码,PPP 促行业发展 焚烧法综合优势突出,运营模式是近年来大热的 PPP 模式,近十年来增长 迅猛, 是未来主流垃圾处理方式. 十三五 末的垃圾焚烧处理率要比

2015 年的 34.28%垃圾的基础上再增加一半,未来将加大建设力度,我们预计新 增市场规模将近千亿元. ? 四大看点:促公司业绩企稳回升 技术:公司是 A 股市场上少数具备同时具备焚烧厂烟气治理和焚烧炉研发 和制造能力的稀缺标的. 订单:

2016 年实现了建设期转点火试投产阶段的项目

8 个,

6 个项目开启二 期扩建工程,12 个项目开工建设,12 个项目拟开工前期准备工作.目前已 签订协议/框架协议的在手订单有

66 个, 预计总投资

350 亿元以上, 储备充 足. 预计今年即将完成

10 个焚烧项目, 其中上半年

8 个. 新项目投产项目, 盈利能力强,规模效应显著. 多维资本运作:公司通过定增、发债、出售汇丰股权、剥离输送机业务等 方式募集了超过

48 亿元现金,提供了强有力的资金保障.公司后与

6 家金 融机构合作设立产业并购基金,累计达到

500 亿元. 外延拓展:1)公司去年

5 月拟收购安贝尔环保,进军危废领域,这是公司 拓展固废处理产业链重要一环. 此外, 公司去年

8 月收购唐县垃圾填埋场, 向垃圾焚烧发电上游环卫领域拓展.2)今年

6 月,公司与菲律宾 VISAYAS 省签订价值 13.8 亿元的合作框架协议,后续又获得了建设安居房工程

20 亿 美元订单,合计 33.8 亿美元.这为海外扩展第一单,后续发展可期. ? 风险提示 行业政策变化风险;

项目推动落地不及预期;

外延拓展不及预期. 盈利预测: 单位:百万元 财务指标

2016 2017E 2018E 2019E 营业收入

1572 3931

7862 11793 收入同比(%) -4% 150% 100% 50% 归属母公司净利润

119 338

928 1026 净利润同比(%) -84% 184% 174% 10% 毛利率(%) 33.4% 31.7% 33.1% 32.1% ROE(%) 2.3% 3.0% 20.4% 19.6% 每股收益 0.09 0.26 0.70 0.78 P/E 101.64 35.77 13.04 11.80 P/B 2.34 1.06 2.67 2.32 EV/EBITDA

43 8

9 6 资料来源:wind、华安证券研究所 盛运环保(300090) 投资评级:增持 报告日期:2017-06-23 股价走势: 主要数据 总股本(百万股) 1,319.95 A 股股本(百万股) 1,319.95 B/H 股股本(百万股) 0/0 总市值(亿元) 121.0 A 股流通比例(%) 66.4 第一大股东 开晓胜 第一大股东持股比例 13.69

12 个月最高/最低(元) 12.3/8.88 金融环保组 联系人:杨易 0551-65161592 [email protected] -20% 0% 20% 40% 60% 2016-06-22 2016-07-19 2016-08-15 2016-09-09 2016-10-17 2016-11-11 2016-12-08 2017-01-05 2017-02-08 2017-03-07 2017-04-05 2017-05-03 2017-06-01 沪深300 盛运环保 环保行业 证券研究报告-公司研究-公司深度报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 -

2 - 目录1转型环保,打造环境治理综合服务商.4 - 1.1 机械输送起家,通过收购、整合,转型环保事业.4 - 1.2 转型阵痛,业绩回暖

6 -

2 垃圾发电:政策加码,PPP 促行业发展

8 - 2.1 垃圾处理任重道远,焚烧法成为趋势.8 - 2.2 PPP 是新建垃圾焚烧厂主导模式,商业模式清晰.10 - 2.3 政策加码,未来千亿市场规模.11 -

3 四大看点,促公司业绩企稳回升

13 - 3.1 技术:储备丰厚,同时具备研发、制造能力.13 - 3.2 订单:储备充足,投运翻番,开拓展工业园建设.16 - 3.3 多维资本运作:破解资金之困.19 - 3.4 外延拓展:进军危废,一带一路促公司再腾飞.20 -

4 盈利与估值

22 -

5 风险提示

22 - 附录:财务报表预测.23 - 敬请阅读末页信息披露及免责声明 -

3 -

图表目录

图表

1 盛运环保发现脉络

4 -

图表

2 盛运环保股权架构示意图

4 -

图表

3 盛运环保垃圾焚烧发电全产业链一体化运作业务模式.5 -

图表

4 盛运环保子公司资质一览表

5 -

图表

5 主营业务收入及同比增速

6 -

图表

6 归母净利润及增速.6 -

图表

7 主要板块营收增长情况

7 -

图表

8 主要板块毛利率变化情况

7 -

图表

9 主营业务占比趋势情况.7 -

图表

10 2016 年主营业务占比明细

7 -

图表

11 城市生活垃圾清运量.8 -

图表

12 我国城市生活垃圾无害化处理量及处理率

8 -

图表

13 垃圾焚烧较填埋法的优势

9 -

图表

14 城市市容环境建设固定资产投资完成额

9 -

图表

15 城市垃圾处理固定资产投资完成额

9 -

图表

16 城市生活垃圾焚烧处理量及增速

9 -

图表

17 城市生活垃圾焚烧处理量占无害化比例

9 -

图表

18 PPP 模式的特征.10 -

图表

19 垃圾焚烧补贴费用变化趋势

10 -

图表

20 不同发电类型上网价格分布

10 -

图表

21 财政部项目库入库 PPP 项目数及增速.11 -

图表

22 财政部项目库入库 PPP 投资额及增速.11 -

图表

23 十三五期间我国垃圾焚烧处理目标(2020 年底实现)12 -

图表

24 垃圾发电投资规模结构.12 -

图表

25 十二五与十三五末全国城镇垃圾处理方法对比

12 -

图表

26 干法脱硫除尘一体化生产流程路.13 -

图表

27 干法脱硫有害气体处理系统.13 -

图表

28 垃圾焚烧炉型比较.14 -

图表

29 炉排炉生态生产工艺流程图.15 -

图表

30 炉排炉焚烧系统示意图

15 -

图表

31 部分公司垃圾焚烧项目一览表.16 -

图表

32 公司部分已投运垃圾焚烧发电项目.18 -

图表

33 公司部分正处于建设期的垃圾焚烧发电项目.18 -

图表

34 公司多维资本运作时间表(2014-2017)19 -

图表

35 公司多维资本运作时间表(2014-2017)19 -

图表

36 我国危废构成情况.20 -

图表

37 2014 年我国危废各省分布情况

20 -

图表

38 推进绿色 一带一路 建设四大任务

21 -

图表

39 一带一路 沿线国家示意图.21 -

图表

40 菲律宾项目明细.21 -

图表

41 菲律宾项目签字仪式

21 - 敬请阅读末页信息披露及免责声明 -

4 -

1 转型环保:打造环境治理综合服务商 1.1 机械输送起家,通过收购、整合,转型环保事业 彻底剥离输送机械业务,专注垃圾焚烧领域.公司前身是桐城市输送机械制造 有限公司,2010 年公司成功在创业板上市.上市后,公司锚定垃圾焚烧行业,转 型环保事业.自2012 至2014 年间,公司分三次收购中科通用,使中科通用成为公 司全资子公司,逐渐转型垃圾发电领域.2013 年12 月,公司正式更名为安徽盛运 环保(集团)股份有限公司,标志着公司全面转型垃圾发电领域.2014 年5月, 公司收购桐城建筑安装公司,获得建筑安装资质.自2014 至2015 年底,公司将持 重工机械 70%股权(公司与全资子公司盛运科技注入)和新疆煤机 60%股权,作价 3.42 亿元出售给润达机械.公司今年

3 月将的剩余盛运重工 25.78%股权作价 1.06 亿 元转让给润达机械,彻底剥离了输送机械业务.

图表

1 盛运环保发现脉络 资料来源:公司公告、华安证券研究所

图表

2 盛运环保股权架构示意图 资料来源:公司公告、华安证券研究所

1995 ? 成立桐城机 器厂

1997 ? 成立桐城市 输送机械制 造有限公司

2010 ? 创业板上市 2012-2014 ? 收购中科通 用,转型垃 圾发电

2013 ? 更名盛运环 保2014 ? 收购桐城建 安2014-2017 ? 逐渐剥离输 送机业务, 设立盛运集 团70.16% 4.87% 13.69% 6.72% 4.56% 开晓胜 马鞍山先 盛股权投 资合伙企 业 国投高科 技投资有 限公司 长城国融投资 管理有限公司 其他股东 安徽盛运环保(集团)股份有限公司 敬请阅读末页信息披露及免责声明 -

5 - 公司已具备垃圾焚烧发电全产业链设计、制造、运营优势.自2000 以来,公 司除生产各种系列输送机械产品外,还研发的城市生活、医疗垃圾焚烧发电尾气净 化处理设备及干法脱硫除尘一体化设备,为日后转型垃圾发电领域做了铺垫.自上 市后,公司通过一系列并购重组,拥有了环境污染治理总承包甲级资质、环境污染 治理设施运营甲级资质、钢结构工程专业承包一级资质、市政建筑工程施工一级资 质.公司形成了垃圾焚烧发电项目总体设计、环保设备制造、施工建设承包、项目 运营管理全产业链一体化运作的业务模式,具备了从设备制造到投资建设运营等全 产业链的核心竞争优势.在公司全产业链一体化运作的业务模式下,公司采用 BOT 模式的生活垃圾焚烧发电项目在总体设计、设备的制造与采购、建筑工程施工等业 务均由公司的专业子公司完成.

图表

3 盛运环保垃圾焚烧发电全产业链一体化运作业务模式 资料来源:公司公告、华安证券研究所

图表

4 盛运环保子公司资质一览表 单位名称 资质名称 发证单位 安徽盛运环保工程有限公司 环境污染治理总承包甲级资质 安徽省环境保护产业协会 安徽盛运环保(集团)股份有限公司 安徽省环境污染治理总承包资质证书 安徽省环境保护产业协会 安徽盛运环保工程有限公司 安徽省环境污染治理总承包资质证书 安徽省环境保护产业协会 安徽盛运环保(集团)股份有限公司 安徽省环境工程专项设计证书 安徽省环境保护产业协会 安徽盛运环保工程有限公司 安徽省环境工程专项设计证书 安徽省环境保护产业协会 资料来源:公司公告、公司官网、华安证券研究所 总体设计 中科通用 设备的制造 与采购 盛运工程、盛 运科技、中科 通用 建筑工程 盛运建安 敬请阅读末页信息披露及免责声明 -

6 - 1.2 转型阵痛,业绩回暖 业绩增速放缓,转型阵痛期后业绩提振可期.自2010 年上市后,公司营收和归 母净利润均呈现高速增长态势.但在收购中科通用转型环保和剥离传统机械业务双 重影响下,公司业绩自

2014 年开始出现明显下滑,进入转型阵痛期.2016 年营收 15.72 亿元,同比减少 4.14%.归母净利润 1.19 亿元,同比锐减 83.90%.考虑到

2015 年公司作价 7.6 亿元处Z了丰汇租赁所带来的非经常性损益,剔除该因素后,公司 实际扣非后净利润为亏损 2616.59 万元,上市后首次出现净亏损.2016 的扣非净利 润为亏损 263.54 万元,但相较于去年明显好转,转型效果初步显现.我们认为公司 已经逐步走出转型阵痛期,主要原因是 1)公司在转型过程中,产生了大量财务费 用和人员管理费用,我们认为前期转型费用已达到顶点,后期对业绩不会产生太大 压力;

2)兴建垃圾发电项目前期投资较大导致盈利水平下降,但随着先前兴建的 垃圾焚烧厂逐步进入到运营期,未来业绩将显著提高.从今年一季度情况来看,公 司营收同比实现大幅增长 48.56%, 奠定全年增长基石, 公司已逐渐走出转型阵痛期, 未来业绩提振可期.

图表

5 主营业务收入及同比增速

图表

6 归母净利润及增速 资料来源:wind、华安证券研究所 资料来源:wind、华安证券研究所 主营业务以设备制造、建筑工程为主,看好后期营运增长潜力.公司以机械制 造起家,在环保设备制造上有着先天优势.装备制造方面,按照公司转型环保的既 定战略,一方面,公司逐渐剥离的传统机械业务,输送机械业务占比不断下降;

另 一方面,公司集中更多的精力专注发展垃圾焚烧业务板块,在焚烧炉和环保设备上 逐渐发力,营收规模不断扩大,设备总收入近三年符合增长率达到 80%以上;

且公 司设备技术上储备丰富, 专利许可收入增长迅猛,

16 年营收比

14 年翻了两番有余. 公司在焚烧炉领域技术突出,该板块营收占总营收比例从

14 年四成提高至

16 年五 成.工程方面,公司转型后,前期很多垃圾发电项目尚处于建造期,这对公司工程 收入推动明显.营运方面,公司垃圾焚烧发电项目营收贡献度增长不如装备制造和 工程收入,主要原因是公司前期处于运营期的项目较少,随着公司垃圾焚烧电项目 的逐渐落地,后期投资效益将逐渐的显现.总体来看,公司逐步发展成为大型成套 设备供应商和工程项目的投资建设、运营管理的总包商,同时公司也向环境治理综 合服务商迈进. -10

0 10

20 30

40 50

60 0

2 4

6 8

10 12

14 16

18 2010

2011 2012

2013 2014

2015 2016 2017Q1 营业收入 同比增速 亿元 % -100 -50

0 50

100 150

200 250

0 1

2 3

4 5

6 7

8 2010

2011 2012

2013 2014

2015 2016 2017Q1 归母净利润 同比增速 亿元 % 敬请阅读末页信息披露及免责声明 -

7 -

图表

7 主要板块营收增长情况

图表

8 主要板块毛利率变化情况 资料来源:wind、华安证券研究所 资料来源:wind、华安证券研究所

图表

9 主营业务占比趋势情况

图表

10 2016 年主营业务占比明细 资料来源:wind、华安证券研究所 资料来源:wind、华安证券研究所

0 2

4 6

8 10

12 14

16 2014

2015 2016 焚烧炉及其他设备 工程收入 环保设备 垃圾处Z及焚烧发电 专利许可收入 输送机械 亿元

0 10

20 30

40 50

60 2014

2015 2016 整体毛利率 工程收入 环保设备 垃圾处Z及焚烧发电 焚烧炉及其他设备 %

0 20

40 60

80 100

2014 2015

2016 工程收入 环保设备 垃圾处Z及焚烧发电 专利许可收入 输送机械 焚烧炉及其他设备 配件及其他 其他业务 % 焚烧炉及其 他设备 41% 工程收入 21% 环保设备 11% 垃圾处Z及 焚烧发电 11% 专利许可收 入7% 输送机械 5% 配件及其他 3% 热源 1% 敬请阅读末页信息披露及免责声明 -

8 -

2 垃圾发电:政策加码,PPP 促行业发展 2.1 垃圾处理任重道远,焚烧法成为趋势 垃圾围城困境日益显现,垃圾有效处理仍有待加强.随着我国经济的飞速发展 和城镇化的推进,城市生活垃圾显著增长,部分城市垃圾围城现象日益严重.根据 最........