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C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t .

2013-11-22 赖錾 [email protected] 目标价(元) 20.00 公司基本资讯 产业别 机械设备 A 股价(2013/11/21) 14.53 深证成(2013/11/21) 8472.02 股价

12 个月高/低20.56/12.24 总发行股数(百万) 258.20 A 股数(百万) 197.28 A 市值(亿元) 37.52 主要股东 徐元生(24.85%) 每股净值(元) 5.82 股价/账面净值 2.49 一个月 三个月 一年 股价涨跌% -3.3 -11.5 7.3 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2013-02-27 16.12 买入 2013-04-09 14.96 买入 2013-06-25 18.42 买入 产品组合 余热锅炉及相关配套 产品 91.0% 压力容器 6.3% 核电产品 2.7% 机构投资者占流通 A 股比例 基金 9.0% 券商集合理财 0.2% 股价相对大盘走势 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2012-11-14 2012-12-28 2013-02-22 2013-04-11 2013-05-30 2013-07-18 2013-09-02 2013-10-25 海陆重工 深证成指 海陆重工(002255.SZ) Buy/买入

14 年高增长确定性高,长期期待环保总包发力 结论与建议: 我们近期调研公司,与管理层就日常经营状况及未来发展战略进行了沟 通.13 年业绩表现,预计收入有所增长,但净利润同比下降 0~30%.收入增 长是 4Q 宁波亚洲纸业总包合同(金额约 2.98 亿元) 60~70%将确认收入,但该 合同属于战略性报价争取订单的合同,毛利率很低(约10%),对利润无贡献;

利润下降一方面是毛利率较高的产品交货时间推迟,另一方面是期权激励费 用增长,导致费用增加

2600 万(1-3Q 费用率增长 3%).展望

14 年,影响交货 的因素将得到解决, 目前公司在手订单近

26 亿元, 八成左右收入将得到确认;

新购的拉斯卡工程公司产品技术实力雄厚,海外工程潜在订单多,国内积 极布局,通过与海陆的合作,国内市场开拓有望取得关键性突破. 短期看,余热锅炉业务稳健成长,压力容器则在煤化工重启后提供业绩 增长保障;

中长期看,环保总包将是成长核心驱动力.预计公司

2013、2014 年分别实现营收 17.62 亿元(YOY+25.6%)、24.96 亿元(YOY+45.4%),实现净利 润1.31 亿元(YOY-13.7%)、2.10 亿元(YOY+60.7%),EPS0.

51、0.81 元,当前 股价对应

2013、2014 年动态 PE 为28X、18X,我们认为,公司战略转型的价 值尚未被充分认识, 给予 买入 评级, 目标价 20.00 元(2014 年动态 PE 25X). ? 工业余热锅炉市占率第一,稳态增长可持续:余热利用被视为国家工业 节能十二五重点推广工程之一,十二五期间余热锅炉市场容量近

100 亿元,较历史以往翻倍.公司在工业余热锅炉领域竞争力强,市占率绝对 领先,14 年可实现 15%左右的稳态增长.此外,公司通过既有客户资源 拓展余热发电系统的总包工程,一方面市场空间扩容十倍,另一方面总 包工程提升整体竞争实力,为长期成长助力. ? 压力容器对中短期业绩增长有保障,核电产品放量可期:压力容器主要 运用于煤化工产业,13 年受客户因素推迟了订单的交付.进入

14 年, 煤化工行业已经重启,相关投资逐步落实,前期交货障碍因素也消除, 预计

14 年收入同比增长将达两倍以上.核电方面,沿海核电已经重启, 原有在手订单将陆续交付,内地正在考虑起建高温气冷堆,核电重启利 好订单释放,核电产品放量可期. ? 拉斯卡工程公司技术实力强,国内外积极布局,与海陆协同效应强:13 年7月份公司收购表拉斯卡工程公司(持股 51%),主要从事废液处理、 污泥焚烧等业务. 拉斯卡海外市场知名度高, 潜在订单多(中标概率大的 有1.3 亿元);

国内市场以医药行业废液处理及市政专案的污泥焚烧作为 切入点,凭借公司技术与成本优势,以品牌工程做先锋,市场开拓可期. 我们看好海陆与拉斯科 技术+管道 的合作模式,未来环保总包转型将 成为公司长远发展的主要驱动力. ? 在手订单充足,随着交货确认,14 年业绩高增长确定性强:截止目前, 公司在手订单约

26 亿元,较12 年底增加两成,根据前面分析,14 年是 公司在手订单集中交货期,高增长性确定性强;

展望未来,公司通过内 部挖掘及外部购方式积极向环保总包转型,战略布局清晰,未来环保 产业将是公司重要的增长极. ? 盈利预测:预计公司

2013、2014 年实现营收 17.62 亿元(YOY+25.6%)、 24.96 亿元(YOY+45.4%), 实现净利润 1.31 亿元(YOY-13.7%)、 2.10 亿元 (YOY+60.7%),EPS0.

51、0.81 元,当前股价对应

2013、2014 年动态 PE 为28X、 18X, 我们认为, 公司战略转型的价值尚未被充分认识, 给予 买入 评级,目标价 20.00 元(2014 年动态 PE 25X) 接续下页. C o m p a n y U p d a t e China Research Dept.

2 2013 年11 月22 日 年度截止

12 月31 日2010

2011 2012 2013F 2014F 纯利(Net profit) RMB 百万元 126.13 139.71 151.45 130.68 209.98 同比增减 % 16.85% 10.77% 8.40% -13.71% 60.68% 每股盈余(EPS) RMB 元0.488 0.541 0.587 0.506 0.810 同比增减 % 16.85% 10.77% 8.40% -13.71% 60.06% A 股市盈率(P/E) X 29.74 26.85 24.77 28.71 17.94 股利(DPS) RMB 元0.200 0.100 0.200 0.200 0.200 股息率(Yield) % 1.38% 0.69% 1.38% 1.38% 1.38% 营运分析 公司是国内一流的节能环保设备的专业设计制造企业,主要产品为余热锅炉系 列产品、核承压设备、大型及特种材质压力容器. 公司传统产品在所处细分领域均具有很强的竞争实力(见表 1). 余热锅炉方面, 公司余热锅炉广泛运用于钢铁、有色等行业,在国内工业余热锅炉领域市场占有率 第一;

压力容器方面,公司已有

20 多年的生产实践,在神华宁煤项目中屡有斩获;

核电产品,虽然收入规模较小,但是技术能力强,是国内首家吊篮筒体配套的制造 企业. 表1:公司产品及竞争优势 项目 具体产品 竞争优势 锅炉 干熄焦余热锅炉、 氧气转炉余热锅炉、 有色冶炼余热锅炉、 炼油催化装置余热锅炉 行业优势产品, 工业余热锅炉市占率高 达80% 大型压力容器:反应器、分离器、塔类 压力容器 特种材质压力容器:反应器、分离器、换热器 多项国内首创,成功配套神华宁煤专 案,被KBR 选为国内三大合作商之一 核电 堆内构件吊篮筒体、一回路热交换器、一回路箱式设备

98 年为清华大学制造 10MW 高温气冷堆 堆心筒体, 国内第一家吊篮筒体配套制 造企业 资料来源:公司网站 群益证券(2013/11)

13 年收入有所增长,但净利润同比下降 0~30%.收入增长是宁波亚洲纸业总包 合同(金额约 2.98 亿元)四季度将确认 60~70%,但该合同属于战略性报价争取订单 的合同,毛利率很低(约10%),对利润无贡献;

利润下降一方面是毛利率较高的产 品交货时间推迟,另一方面是期权费用增长导致费用率提升(费用率同比增长 3%). 展望

14 年,我们认为将是公司在渡过经营困难期后的绽放之年.其一,影响 交货的因素将得到解决,目前公司在手订单近

26 亿元,将有近八成得到确认;

其二,购公司拉斯卡工程公司产品技术实力雄厚,海外工程潜在订单多,国内积极 布局,通过与海陆的 技术+管道 的合作,国内市场开拓有望取得关键性突破. ? 余热锅炉:长期占据工业余热锅炉市占率第一,单体设备制造向总包转型 十二五 工业节能规划中,明确提出余热余压利用将是九大重点推广工业节 能工程之一,潜力最大. 表2:推动余热余压利用主要政策一览 序号 政策名称 主要内容 颁发部门

1 《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》 继续实施余热余压利用、锅炉改造 国务院

2 《 十二五 节能减排综合性工作方案》 十二五末万元 GDP 能耗比

2010 年下降 16%,重点推广余热利用等节能工程 国务院

3 《 十二五 工业节能规划》 十二五末规模以上工业增加值能耗比

2010 年下降 21%, 重点推广余热余压利 工信部 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept.

3 2013 年11 月22 日 用节能工程 资料来源:发改委 工信部 群益证券 十二五 将在钢铁、玻璃、有色金属、化工、建材等余热余压资源丰富行业, 全面推广余热余压回收利用技术,推进低品质热源的回收利用,形成能源的梯级综 合利用.《规划》要求,到2015 年,我国余热余压发电装机将达

3000 万千瓦.而10 年末余热发电总装机约

1000 万千瓦, 按每千瓦造价

5000 元计算, 十二五 期间 余热余压发电将形成千亿元投资,其中余热锅炉占余热发电系统 10%,即未来几年 余热锅炉市场容量

100 亿元,较以往投资翻倍. 经营模式上,公司积极立志从单纯余热锅炉设备供应商向余热发电系统总包商 转型.我们看好公司的发展战略,根据公司调研了解,总包服务专案的市场空间较 设备大

10 倍,一方面,总包服务将下游市场空间急剧放大;

另一方面,总包服务 将更考验一个公司的整体实力. 订单方面,13 年新签余热锅炉订单约

12 亿元,同比增长近两成.我们预计

14 年余热锅炉稳态增长 15%, 积极关注余热利用总包合同进展, 将是超预期的来源点.

图表一:余热发电行业迎来倍增机遇

图表二:公司余热锅炉收入及预测 单位:百万元

1000 3000

50 100

0 1000

2000 3000

4000 至2010年末 2015E

0 20

40 60

80 100

120 余热发电装机(万千瓦)--左轴 余热锅炉市场容量(亿元)--右轴 9% 15% 10% 6% 28% 4%

0 300

600 900

1200 1500

2009 2010

2011 2012 2013E 2014E 0% 10% 20% 30% 余热锅炉及相关 收入YOY(%) 资料来源:公司公告,群益证券(2013/11) 资料来源:公司公告,群益证券(2013/11) ? 压力容器:迅速积累品牌与先发优势,产能提升,支撑中期业绩 新型煤化工方兴未艾,压力容器市场前景广阔:目前,我国传统煤化工产业已 经出现较为严重的产能过剩,国家对传统煤化工产业政策收紧,而对新型煤化工区 别对待. 从政策面看,煤化工主要看煤制气(今年以来

22 个路条中

16 个煤制气),准东7个煤制气及管道获得路条是重要的政策拐点,明年将是工程订单拐点.其中新 疆已将《新疆自治区用水总量控制方案》报送国务院,新疆地区煤化工启动也意味 着新型煤化工专案正式重启. 煤化工投资中设备投资占 50%,而压力容器则占设备 45%投资额,需求旺盛. 此外,压力容器尤其是大型压力容器、特种材质压力容器是国家鼓励自主生产的核 心设备.随着石油化工、有色金属及造纸等行业的上大压小、更新改造,我国非标 压力容器行业将有较大的成长空间. 表3:国内主要新型煤化工项目 煤制油项目 实施单位 地点 产能规模 项目运行状况

1 神华 内蒙鄂尔多斯

100 万吨/年 已开车

2 伊泰 内蒙鄂尔多斯

16 万吨/年 已开车

3 潞安 山西

21 万吨/年 已开车 C o m p a n y U p d a t e China Research Dept.

4 2013 年11 月22 日 煤制烯烃项目

1 神华包头 内蒙包头

60 万吨/年 已运营,筹备二期

2 神华宁煤 宁夏

50 万吨/年 试生产,二期开工建设

3 大唐 内蒙多伦

46 万吨/年 调试试生产 煤制天然气........