PDF《进入新的成长阶段》

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司.

各项声明请参见报告尾页. Table_ Title

2013 年08 月30 日 常宝股份(002478.SZ) Tabl e_Summary 进入新的成长阶段 公司油套管业务处于景气周期,锅炉管业务底部复苏的态势明显, 募投项目达产进程也有望超预期. 我们认为公司有望在下半年迎来业 绩拐点,主要理由是: (1)锅炉管好转的迹象在二季度开始显现,随 着下游锅炉厂锅炉管库存的减少,下半年需求有望进一步得到加强, 三季度三大锅炉厂的招标也进一步验证了行业向好的趋势. (2)拖累 二季度业绩的主要原因是募投项目的折旧,我们认为U型管业务下半 年能实现盈亏平衡,尤其CPE项目三季度产能利用率有望达到80%, 四季度有望实现满产,下半年业绩可期.业绩改善将较为明显. 测算各项目达产后在正常景气周期下贡献的净利润, 油井管业务 1.3 亿元, 套管业务

8000 万, 锅炉管业务

1 亿元 (60%股权贡献

6000 万) , 募投项目 1.6 亿元,预测公司达产后正常景气周期下的净利润将达到 4.3 亿元,且募投项目基本在 14-15 年便可逐步达到满产,保障公司

3 年内利润实现接近翻番的增长.我们预测

2013 年下半年至

2015 年上 半年每个半年度的业绩增速都将维持在 30%左右的平台, 较之前的业 绩增速出现平台式的提升. 公司未来几年的发展将从平台发展周期转 向成长发展周期. 投资建议:公司作为低估值、 低杠杆、 弱周期的投资标的值得关注, 我们认为公司具备成长为中国钢管行业龙头的特质, 且公司基本面反 转,下半年有望迎来业绩拐点,估值也有提升的空间.预计

2013 年-2015 年的 EPS 分别为 0.

64、0.

82、0.96 元,对应 PE 为

14、

11、

10 倍.上调公司的投资评级至 买入-A ,油气管行业平均估值水平 约为

25 倍,我们给予公司

2013 年20 倍PE,目标价 12.8 元. 风险提示:锅炉管行业需求下滑的风险 Table_Exc el1 摘要(百万元)

2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入 3,719.1 3,434.9 3,652.6 4,832.8 5,069.0 净利润 229.7 206.4 257.0 328.8 384.3 每股收益(元) 0.57 0.52 0.64 0.82 0.96 每股净资产(元) 5.92 6.31 6.85 7.55 8.37 盈利和估值

2011 2012 2013E 2014E 2015E 市盈率(倍) 15.8 17.6 14.1 11.0 9.5 市净率(倍) 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 净利润率 6.2% 6.0% 7.0% 6.8% 7.6% 净资产收益率 11.3% 8.6% 9.8% 11.3% 11.8% 股息收益率 1.1% 1.4% 1.1% 1.4% 1.6% ROIC 26.7% 11.8% 12.6% 14.6% 15.2% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 Table_Bas eInf o 公司深度分析 证券研究报告 长材 投资评级 买入-A 调高评级

12 个月目标价 12.80 元 股价(2013-08-30) 9.12 元Table_ Mar ketIn fo 交易数据 总市值(百万元) 3,632.91 流通市值(百万元) 630.77 总股本(百万股) 400.10 流通股本(百万股) 69.47

12 个月价格区间 7.92/12.50 元Tabl e_Chart 股价表现 资料来源:Wind 资讯 Table_C han geRat e % 1M 3M 12M 相对收益 -7.09 -2.87 -26.80 绝对收益 -0.55 -15.14 -22.13 Table_Au tho r 任志强 分析师 SAC 执业证书编号:S1450513080001 [email protected] 021-68763626 Tabl e_Re port 相关报告 三季度有望迎来业绩拐点- 常宝股份上调业绩预增点评 2013-07-11 油井管和锅炉管领域的领先 者2013-06-18 常宝股份:高端管材制造企 业:常宝股份新股分析 2010-09-03

2 公司深度分析/常宝股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 油井管和锅炉管领域的领先者

3 2. 油井管产品结构升级,盈利能力有望提升.4 2.1. 总体产能过剩,高端结构失衡.4 2.2. 行业未来增量:勘探增量、结构升级和进口替代.5 2.3. 规模、资质、技术三位一体,油井管业务有望脱颖而出.7 2.4. 深加工 项目匹配前后端产能,结构升级带动盈利提升

8 2.5. 非API 业务呼之欲出.9 3. 深耕电站锅炉管高端领域.9 3.1. 火电结构调整叠加进口替代,高端电站用锅炉管前景广阔

9 3.2. 公司是小口径高压锅炉管领域全球四强

10 4. 募投项目再造常宝

10 5. 未雨绸缪,布局页岩气用管和核电用管.13 6. 下半年有望迎来拐点.14 7. 盈利预测及投资评级.16

3 公司深度分析/常宝股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 1. 油井管和锅炉管领域的领先者 公司主要从事石油油管、套管的生产加工以及电站用锅炉管的加工制造业务. (1)在油 井管领域,公司主要的客户是中石油、中石化等大型石油勘探企业,在这其中,中石油 占据

7 到8成的市场份额,剩下的订单需求则来自中石化、中海油以及延长石油等其它 企业.公司在

2013 年中石油专用管招标中,合计中标量

16 万吨,合约总价 8.5 亿元,并 且成品管中标量达到

15 万吨,同比增长 24%,且位于参评企业之首. (2)在电站锅炉领 域,公司主要的客户是上锅、东锅和哈锅这三家大型锅炉企业,这三者大概占据了全国 锅炉整炉市场的半壁江山.公司与瓦卢瑞克、日本住友及宝钢占据全球小口径高压锅炉 管市场的前四席.锅炉管领域主要的销售模式是季度招标. 公司主要拥有本部、常宝精特、常宝普莱森以及常宝精特能源管材(简称 常宝能源 )

4 个主要生产基地,其中,常宝本部主要负责石油油管光管生产、加工,并且承担了 高 端油井管加工线工程 的实施;

常宝精特负责锅炉管生产;

常宝普莱森负责套管生产加 工,常宝能源负责 CPE 项目和高压加热 U 型管项目.公司的募投项目电站锅炉用高压加 热器 U 型管和 CPE 项目已陆续投产,高端油井管加工线工程预计将于今年

11 月投产, 公司钢管生产能力合计

66 万吨/年.其中,电站锅炉用高压加热器 U 型管和高端油井管 加工线属于后端深加工项目,不增加总体钢管产能. 图1:公司油井管和锅炉管产能合计 65.7 万吨 数据来源:公司公告 安信证券研究中心 从收入结构来看, 石油油套管是公司最主要的产品, 在收入结构中的占比从

2011 年的 57% 上升为

2013 年上半年的72%, 毛利率也从2011 年的12.94%上升至2013 年上半年的19.46%;

受电站锅炉价格大幅下滑影响, 锅炉管在营业收入中的占比从

2011 年的 32%下滑至

2013 年上半年的 22%,毛利率下滑至 11.84%.

4 公司深度分析/常宝股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图2:2013 年上半年收入构成 图3:油井管锅炉管毛利 一升一降 数据来源:Wind, 安信证券研究中心 数据来源:Wind,安信证券研究中心 2. 油井管产品结构升级,盈利能力有望提升 2.1. 总体产能过剩,高端结构失衡 油井管泛指专门用于石油和天然气开采的钢管,多数为无缝管,但是焊管也占相当的比 例. 按其在石油天然气开采过程中的用途分类, 可以大致分为油管、 套管和钻杆. 其中, 油管用于将油层石油输送到地面,套管用于固定油井井壁,钻杆用于油井钻探.一般通 过钻杆钻井形成孔眼, 达到油层后, 下入套管, 并在套管与井壁间的环形空间注入水泥, 以维护井壁和封闭油、气、水层,后按油田开发的要求用射孔枪射开油层,形成通道, 下入油管,用适宜的诱流方法,将石油由油井井底上升到井口.由于单根油井管的长度 有限, 实际操作过程中, 油井管需要用螺纹相互连接, 没有加工螺纹的油井管称为光管. 在石油天然气的勘探开采过程中,套........