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新力量 New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.

com.hk 总第

1495 期2011 年11 月14 日 星期一 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 盘面保持中性偏好 分化走势更加明确 【公司研究】 神冠控股(829,买入) :技术壁垒维持垄断,产能扩张驱动增长,首次买入评级 【行业评论】 宏观经济周报: 欧洲政局回稳,债务危机或暂趋平静 环球市场概况 最新资料简评 首次评级 现价 目标价 上涨空间 11EPS 12EPS (港元) (港元) (%) (港元) (港元) 神冠控股

829 买入 4.13 5.62 36.1% 0.250 0.320 公司 代码 评级 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中

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2 - 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 [email protected] 盘面保持中性偏好 分化走势更加明确

11 月11 日,经历了周四的跳空下滑

1000 点之后,港股在周五出现回稳的动作. 义大利

10 年期国债息率出现回软,缓解了市场对於欧债问题的恐慌忧虑,投资者 继续采取观望的态度.在欧债问题的处理解决过程中,市场出现阵痛面对艰巨挑战 是可以预见的,但是以目前的进程来看,总体上都是朝著好的方向走.现阶段,义 大利和希腊筹组新政府的进程已接近完成,有望把脆弱的市场人气稳定下来,欧美 股市有继续反复整固的机会. 恒生指数在周五出现急挫后的修复,但是弹性未见增强,大体上是处於盘整的状 态,分化的走势来得愈来来明确.恒生指数收盘报

19137 点,上升

173 点,主板成 交量回降制

524 亿多元.目前,我们相信港股大盘仍处於中性偏好的态势,在权重 股汇控(0005)、腾讯(0700)、港交所(0388)、以及香港的银行和地产股,都进入了 弱势盘面的背景下,大盘短期上冲的动力会受到限制.但是,内地有逐步放政策 的迹象,最新公布的新增贷款有

5868 亿元人民币,消息对於中资股是特别有利的, 我们相信内银股仍将是资金流入的主力股份,对港股大盘可以带来维稳的效力. 技术上,17800 点是恒生指数的强力支撑点,在值博率的考虑下,现水准

19000 点, 是可以介入吸纳的位置.盘面上,内地银行股和石油化工股的强势仍在,前者受惠 於内地逐步放宽信贷,后者受惠於成品油价格调整机制逐步走向市场化.另外,由 於港股的流动性未见提升增加,盘面未能形成普涨的态势,促使资金仍集中流向具 有消息题材的股份板块.在资金持续流入的推动下,令到股价有愈走愈强的迹象. 受惠於政策扶持,铁路基建股再度发力走高,中国中铁(0390)涨了 5.3%,中铁建 (1186)涨了 5.9%,中交建(1800)涨了 4%.市场继续憧憬内地电费有上调机会, 华润电力(0836)涨了 3.4%,华能国电(0902)涨了 2.88%,大唐发电(0991)涨了 4.4%. 第一上海 新力量 New Force -

3 - 【公司研究】 李雪晶 852-25321915 [email protected] .hk 罗增龙 852-25321962 [email protected] 行业 食品饮料 股价 4.13 港元 目标价 5.62 港元 市值 137.2 亿港元 已发行股本 33.22 亿股

52 周高/低5.95 港元/3.32 港元 每股净现值 0.59 港元 股价表现 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00

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2 神冠控股(829,买入) :技术壁垒维持垄断,产能扩张驱动增长,首次买入 评级 神冠是国内最大的食用胶原蛋白肠衣产品制造商,上半年净利润增长 37.3%,优於 市场预期;

公司需求增长快於下游,产能持续扩张推动增长;

技术壁垒及成本稳定 使得公司得以维持高毛利率;

我们整体预测公司 11-13 年净利润增长 35.42%、 29.13%和23.81%;

我们认为公司估值偏低,给予目标价 5.62 港元,首次买入评级. 上半年净利润增长 37.3%,优於市场预期 公司

2011 年上半年实现收入总额 6.04 亿元人民币,同比增长 27.1%,其中销量增 长31.7%,平均出厂价有所下降,主要由於上半年肉类价格上升,国内香肠生产商 减小了产品口径,导致公司小口径肠衣销售比重增加,小口径肠衣销售均价低於大 口径肠衣,但毛利率稍高,公司期内并没有对产品价格进行调整;

总体毛利率上升

1 个百分点至 63.8%,主要由於公司采用改良热能技术,目前

170 条生产线均已采 用第二代的以热力泵替代蒸汽锅炉的乾燥技术,降低了能源消耗;

净利润增长 37.3%至3.05 亿元,好於市场预期. 需求增长快於下游,推动产能持续扩张 公司销售增长快於下游 , 主要由於肉制品中低温肉产品占比上升及胶原蛋白肠衣替 代天然肠衣.由於进入门槛高,国内竞争者少和进口胶原蛋白肠衣价格较高,使得 神冠拥有稳定的下游客户基础,市场占有率超过 90%.公司客户囊括了国内大部分 大中型肉类生产商,今年上半年双汇占公司销售额比例约为 36%,众品约为 6%,金 锣约为 5%,前5大客户占销售比例为 50%左右.双汇去年同期占比约为 50%,受负 面消息影响,今年 4-5 月份提货减慢,但其他客户销售增加,大部分补偿了双汇销 售的减少,因此期内仍保持较快销量增长.第三季度双汇销售恢复情况较为理想, 公司占双汇胶原蛋白肠衣供应量约 80%-90%,预计双汇恢复将有利神冠下半年销量 增长.公司目前每条生产线的年产能约为 1900-2000 万米,新生产线安装后试产

3 个月可正常生产.为满足市场需求,公司在产能方面持续进行扩张,产能利用率一 直维持在约 95%的较高水准,表明下游需求为公司产能扩张提供强有力的支援. 技术壁垒、成本稳定维持高毛利率 神冠对技术的垄断使其在国内胶原蛋白肠衣市场维持较高市场占有率和毛利率 . 由 於机器及人工等成本较低,公司毛利率高於国际同业.公司仍在生产技术上不断进 行改良,目前

170 条生产线均已采用第二代的以热力泵替代蒸汽锅炉的乾燥技术, 下半年新增的

50 条生产线将采用改良后的第三代技术,而已有的

170 条生产线也 将逐渐升级到第三代技术.预计第三代技术与第二代相比将能够节省成本约 5%-10%.公司主要生产原料牛内层皮为国内采购,由於供应充足.价格一直较为稳 定,过去十几年价格只上升约 5%.毛利率压力主要来自人工成本上升,公司目前 有3000-4000 名工人,每年薪酬提升幅度约 10%左右,今年年初人工费用率提升约 7%.由於员工薪酬高於地方最低工资较多,因而受最低工资影响小;

员工大部分为 当地人,不需要宿舍,而生产技术也较为专门,因此较难流通. 清真肠衣开拓海外市场,加大占领中式肠衣市场 公司计画调拨

26 条生产线生产清真肠衣,未来主要希望发展出口市场.清真肠衣 从原料来源到生产都需要通过清真食品协会的认证,目前仍在等待审批,预计年底 前可以通过,明年将开展海外市场.公司中式肠衣价格约 0.33-0.34 元/米,西式 肠衣价格约 0.45-0.44 元/米,两者毛利率接近.由於技术相对简单,潜在竞争者 进入行业通常先进入中式肠衣........