PDF《牛途未尽》

利率

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1 牛途未尽 南华期货研究 NFR 南华期货研究所 徐晨曦 xuchenxi@nawaa.

com 0571-87830532 摘要?宏观经济展望:2016 年投资增速大概率上将继续下滑,房地产投资增速可能 陷入负增长.在内外需疲弱的背景下,消费与出口均缺乏增长动力.从三驾 马车来看,未来经济增速难有明显起色.在宏观经济偏冷的背景下,CPI 新涨 价因素可能较小,同比增速预计维持在 2%以下.PPI 将持续受大宗商品价格 低迷的影响,即便商品价格出现一定的反弹,也仍旧难以摆脱通缩. ? 货币政策前瞻:明年货币政策将继续保持宽松,以降低融资成本,但货币政 策一定程度上可能会顾及人民币汇率.由于经济持续疲软加上积累了过多短 期外债,今年以来人民币一直承受着较大的贬值压力,这种压力在

8 月份中 间价改革后开始释放.如果货币宽松使得贬值预期不断加强,势必造成更大 的资金流出.因此央行在时机的选择上可能会进行权衡.在政策的总体方向 上,我们认为央行会保持国内的低利率环境而一定程度上牺牲汇率. ? 资产配置角度看债市:在信贷、债券、股票、房地产、实物商品以及海外资 产中,金融机构信贷投放动力不足;

股票市场在股灾后再度迎来资金大规模 趋势性流入有一定难度;

房地产投资需求越来越少;

大宗商品难以进入再库 存周期;

海外资产对国内资金有吸引力,但资金流出在一定程度上受限.因 此社会资金对债市的配置需求仍然旺盛,但需警惕阶段性供给压力. ? 利率展望与策略:在经济疲弱、货币宽松的背景下,2016 年债券牛市虽然难 言结束,但空间已然有限,市场波动性或将加大.利率债资本利得的空间将 受制于短端政策利率,预期

10 年国债收益率运行区间在 2.7%-3.2%.预计明 年至少有一次降息,可以顺势将资金利率(R007)引导至 2%以下,如果资金 利率可以更低,那么将进一步打开利率下行空间.信用债需警惕信用事件, 套息交易杠杆倍数不宜过高.国债期货以多头波段操作为主,不宜追高.

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一、行情回顾

2015 年债券市场延续牛市格局, 但收益率下行并非一帆风顺. 年初受资金利率高企 以及地方债置换消息的影响,收益率一度反弹.全年共有两轮较为明显的下行趋势,第 一轮出现在

4 月份,由资金利率下降带动,短端受益更为明显.第二轮出现在

7 月份, 由股灾后资金由股市迁徙到债市引发,长端受益更为明显. 全年来看,国债各关键期限收益率降幅在 60-80bp,1 年期降幅略大,曲线形态变 化不显著. 国开债中短端降幅明显大于长端,

1 年期降幅超过 120bp, 长端降幅约 70bp, 曲线增陡. 图1.1 国债关键期限收益率 图1.2 国债利率期限结构 资料来源:Wind 资讯 南华研究 资料来源:Wind 资讯 南华研究 图1.3 国开债关键期限收益率 图1.4 国开债利率期限结构 资料来源:Wind 资讯 南华研究 资料来源:Wind 资讯 南华研究 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1Y % 3Y % 5Y % 7Y % 10Y % -100 -80 -60 -40 -20

0 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y bp(右) 2015-12-11 2014-12-31 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1Y % 3Y % 5Y % 7Y % 10Y % -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20

0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y bp(右) 2015-12-11 2014-12-31

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