PDF《震荡向上,均衡配臵》

策略研究 季度投资策略

2009 年09 月25 日 震荡向上,均衡配Z DD2009 年四季度 A 股投资策略 ――8 月份宏观数据点评 长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.

LTD 未来

3 个季度 GDP 预测 经济、流动性与 A 股估值相关性 相关报告 《从趋势到业绩,行业配Z风格面临转换》 DD2009 年9月投资策略,2009 年9月7日《变量与常量博弈,演绎震荡格局》

2009 年8月投资策略,2009 年8月10 日 《从流动性主导到经济复苏主导》

2009 年下半年投资策略

2009 年6月22 日 《春意初现,配Z 复苏 资产》

2009 年2季度投资策略,2009 年3月31 日《冬寒犹存暖意:坚持积极防御》

2009 年度投资策略,2008 年12 月19 日 要点: ? 经济加速复苏,通胀压力温和显现.未来两个季度固定资产投资对总需求 的拉动效应依然强劲,美国经济

3 季度开始进入环比正增长已无悬念、支 持出口好转.四季度经济加速复苏,预计

三、四季度 GDP 增速分别达到 9.1%和12.6%,明年一季度 GDP 达到 12.8%左右的阶段性高点. 本轮 CPI 周期7月份见到谷底,四季度显著回升,年底有望由负转正,全年 CPI 预计 在-0.8%左右. ? 流动性效应弱化,年底或现 M1 高点.信贷增量高位回落后

4 季度总体将 维持正常年份月均水平,预计货币指标 M1 年底出现高点,但仍会暂时维 持高位震荡,M1 和M1-M2 的向下拐点则可能出现在明年一季度.货币政 策4季度内仍不大可能见到真正的紧缩, 转向的时点可能出现在明年

1 季 度以后. ? 市场先抑后扬,震荡向上.A 股市场已经从经济复苏与流动性双轮驱动阶 段过渡到经济复苏单轮驱动阶段,对于负面因素的抵抗力弱于上半年.4 季度初期面临资金面的显著冲击,阶段性调整压力加大.虽然流动性效应 显著弱化,但流动性拐点则会延迟到今年底明年初,宏观经济的阶段性拐 点也在明年

1 季度才会见到, 因此市场经过阶段性调整过后仍然存在震荡 上行的动力. 先抑后扬、震荡向上 是四季度市场的大概率情景. ? 趋势与业绩并重,配Z策略转向均衡.在流动性支撑减弱、业绩增长预期 明朗的背景下,4 季度行业配Z策略从上半年的趋势投资主导转向业绩与 趋势并重.关注今年

4 季度和明年上半年业绩增长相对确切的行业,兼顾 行业价量趋势、 低碳经济 和通胀投资主题.综合考虑业绩、趋势与估 值因素后,4 季度的长城

30 股票池超配银行、电力设备、建筑、机械、 商业、食品饮料、家电等行业,低配房地产、旅游、石油化工、有色金属、 钢铁行业. 独立声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 研究员 但朝阳: 吴土金: ?0755-83515597 ?0755-83516212 [email protected] [email protected] 高凌智: 腊博: ?0755-83516242 ?0755-83516230 [email protected] [email protected]

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2009 年四季度投资策略 目录

一、经济加速复苏,通胀压力温和显现

3

1、年末经济 局部过热 ,明年一季度或现阶段高点

3

2、通胀压力温和显现.5

3、美国经济弱势复苏.6

二、经济与货币周期支持市场震荡向上

8

1、资金需求冲击加大,市场面临阶段性调整压力.8

2、流动性高点年底出现,股指压力滞后显现.10

3、四季度展望:先抑后扬,震荡向上.12

三、均衡配Z策略:趋势与业绩并重.13

1、行业配Z的业绩有效性.14

2、业绩为主,趋势为辅.16

3、四季度长城

30 股票池.24

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2009 年四季度投资策略 展望四季度 A 股基本面,经济延续复苏和流动性效应弱化有可能成为市场的核心 情景,这一点符合我们在

6 月底的半年度策略中提出的前瞻判断――从流动性与经济 复苏双轮驱动到经济复苏单轮驱动. 但是目前的时点我们需要将关注视角适当地拉长: 从未来 2-3 个季度考量,本轮经济反弹的高点和流动性指标的高点将在何时出现?在 经济与流动性的二维分析框架下,经济和流动性的拐点将成为决定 A 股阶段性高点的 主导因素,因此我们对

4 季度 A 股市场前景的讨论将围绕上述两大核心线索展开.

一、经济加速复苏,通胀压力温和显现

1、年末经济 局部过热 ,明年一季度或现阶段高点 三季度的发电量(季调)环比增速预计将超过 7%,如此快速的环比扩张即使在经 济上升期都很罕见,相当于 GDP 环比折年率超过了 20%的水平.在财政和货币政策同 步宽松的背景下,宏观经济在没有全面转暖之前却已经出现了部分总量指标的过热, 这一过热特征会在四季度经济指标当中表现得更加突出:工业增加值增速可能接近 20%,GDP 同比增速超过 12%,物价指标由负转正.我们预测

三、四季度 GDP 增速分别 为9.1%和12.6%,全年增速有望达到 8.9%,明年一季度之后 GDP 增速指标逐步回落,

2010 年GDP 预测值为 10.9%. 图

1、 发电量季环比增速(季调) ,% 图

2、 M

1、发电量(Ele)和工业增加值(VAI)同比增速 数据来源: Wind,Bloomberg,长城证券研究所 民间投资具有市场化的特征, 因此在多数产品供给过剩预期回报率较低的情景下, 除了房地产、 汽车等政策显著受益行业之外, 民间投资在今年并没有出现显著的扩张,

09 年公共/准公共部门固定资产投资的急剧膨胀主导了城镇固定资产投资的扩张(多 数地区基建投资占比都超过 50%) ,也成了拉动总需求的最重要角色.根据投资取决于 信贷规模的经验(下图) ,随着

三、四季度银行贷款规模的冲高回落,以及对年末宽 松政策转向中性的预期,我们认为投资拉动效应的高峰期已经过去,投资面临着边际 放缓的局面,但考虑到政策的延续性和大量投资项目的存量效应,未来两个季度固定 资产投资对总需求的拉动效应依然强劲.

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2009 年四季度投资策略 图

3、当月新增信贷,新增固定资产投资绝对额,亿图

4、当月城镇固定资产投资额(季调、截至

8 月) 数据来源: Wind,长城证券研究所;

注:单月新增 FAI 经固定资产投资数据季调和三个月移动平均处理 金融危机在去年底造成了出口的 休克 ,08 年四季度和

09 年一季度我国出口名 义额(季调)环比分别萎缩了 11.5%和18.6%,二季度环比基本持平,目前外贸形势 仅表现出较为疲弱的探底回升格局.年中以来,美国的领先经济指标和 PMI 指数都出 现了较为显著的回升,我们也判断美国经济正在迎来复苏,根据出口高度依赖于外围 经济的规律,我们认为

8 月份的出口下滑只是一个阶段性现象,出口有望延续回升, 这对四季度的经济指标过热将形成助推作用.当然需要指出的是,08 年的金融危机和 当前的贸易保护主义都对中国过度依赖外需的经济结构敲响了警钟,目前仍无法排除 未来是否还会出现诸如美元大贬值这样新的全球再平衡调整方式,另外,考虑到东西 方储蓄-透支平衡打破后全球经济结构漫长调整的要求,我们对未来几年发达国家强 劲复苏进而大幅拉动出口的乐观预期持保留态度,在民间企业和家庭增加储蓄、降低 债务的趋势下,美国等发达国家更可能迎来的是较为弱势的复苏. 图

5、 中国出口,美国 GDP 同比增速,% 图

6、 中国出口同比增速,美国 PMI 指数 数据来源: Wind,长城证券研究所 从宽松政策和经济周期的角度来看,一旦年末经济指标开始透露出 局部过热 信号,到时候大家对经济复苏步伐是否过快,复苏方式是否过于粗放的讨论可能再度 成为舆论的焦点,届时管理层的宽松政策取向势必也会出现一些实质的变化,比如财 政投放的项目会适度放缓,对信贷规模会有适当的控制,政策的重心也可能会出现从 总量到结构,从粗放扩张到精细调控的方向性转变,据此推测明年一季度以后有可能 出现货币政策的拐点.随着政策边际效用的递减,即使四季度开始外贸环境出现一些 积极的回升,我们也有理由相信

09 年三季度将成为经济环比增速的高点,以发电量

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2009 年四季度投资策略 和M1 环比增速为代表的环比扩张指标将会在三季度见顶,但在宽松政策存量效应和 出口回升的共同推动之下,在三季度环比增速见顶之后,实体经济仍然可以维持一个 较快的扩张步伐,因此,从同比指标来看,宏观经济的周期性高点将会出现在

2010 年一季度(GDP 同比增速 12.8%左右) . 图

7、 当季 GDP 增速预测走势 数据来源:长城证券研究所

2、通胀压力温和显现 物价定基指数显示, 本轮价格周期 CPI 和PPI 分别在

09 年7月和

4 月探明了底部,

8 月份物价指标的回升将成为新一轮物价上升的起点, 年内 CPI 大概在

11 月将由负转 正,全年 CPI 为-0.8%.在月度的层面上,狭义货币 M1 表现出对 CPI 的领先特征,这 一领先期大约为

6 个月,在经济周期高点时期,货币供应能在很大程度上释放为 CPI 的上涨,M1 与CPI 之间的差值较小,而在景气度较低时期(如2001 年) ,商品价格无 法充分地反映货币的膨胀,M1 和CPI 之间的差值较大,可以据此判断

09 年7月份即 是本轮 CPI 周期的谷底,四季度将迎来通胀指标的显著回升,月度模型预示着

2010 年中单月 CPI 涨幅可能会超过 4%. 图

8、真实 CPI,预测 CPI 和M1(-6)同比增速,% 图

9、 定基 CPI、 PPI 指数 (以05 年初为基数 100) 数据来源: Wind,长城证券研究所 根据货币和经济景气度决定通胀高低的规律,我们可以看出近十来年的 CPI 与头 一年的狭义货币 M1 平均增速和当年的 GDP 高度相关,在产品供给过剩的格局下,经 济低谷时期的过剩货币供给往往不会形成当期的通胀压力,而在后期宏观景气度回升

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2009 年四季度投资策略 的时候释放为通胀压力.在外部复苏和宏观调控政策取向中性的假设下,根据这一模 型预测的

2010 年CPI 增速为 3.2%. 图

10、 CPI,预测 CPI 和M1(-1)同比增速(年度) ,% 数据来源: Wind,长城证券研究所

3、美国经济弱势复苏 我们在

3 月24 日对美国经济的研究报告中提出美国经济最早将会在二季度见底,

6 月19 日提出美国经济二季度乐观估计可以实现环比正增长(实际下滑 0.25%) .目 前看来美国经济的发展情况基本符合我们的预期,

三、四季度美国经济实现正增长基 本已无悬念,但短期内高失业率、低储蓄率、去库存化等因素仍对经济扩张的速度构 成负面影响.我们认为

三、四季度环比(折年率)可达到 3%和3.5%左右的水平,2010 年将保持在 2.5%左右. 美国经济触底回升已无悬念 我们前期构建的 CGWS 美国经济领先指数对经济预测的领先性较为稳定,尤其在 经济周期重要的拐点时期预测的准确行较高.从该指数前期的表现来看,二季度已经 出现明显的转折、三季度继续回升,预示着经济在

三、四季度环比回升的概率非常大. 图

11、CGWS 美国经济领先指数大体领先经济 1-2 个季度 数据来源:Bloomberg,长城证券 从

7、8 月份实体经济的表现也可以看出经济改善的迹象.首先,政府一系列经

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2009 年四季度投资策略 济刺激计划起到了明显的效果,7-8 月份,汽车的销售分别环比增长 16%和26%,结束 了销量下滑的局面,房地产市场也结束了前期一直低迷的局面(下图);

其次,零售、 工业产出、I................