PDF《蓝英装备 （300293）》

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2016 年12 月12 日 蓝英装备 (300293) ―― 工业清洗系统龙头,A 股稀缺工业服务标的 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级) 投资要点: ? 收购海外工业清洗系统及表面处理业务,大幅改善公司盈利状况.

公司以支付现金的方式 购买杜尔集团旗下全部的工业清洗系统及表面处理业务相关的股权资产及非股权资产,标 的资产价值为 7.38 亿元,股东大会通过即可进行收购.交易完成后,上市公司将持有标的 资产的 85%,杜尔集团为工业清洗系统及表面处理业务行业内的市场领导者,2014 年、

2015 年及

2016 年1-6 月该部分业务营业收入分别为 14.25 亿元、

15 亿元和 6.4 亿元, EBIT 分别为

8295 万元、9488 万元和

3000 万元.收购前公司

2015 年及

2016 年1-9 月的净利润分别为

1100 万元与

143 万元,盈利能力将大幅改善. ? 未来

3 年公司主要业绩增长为工业清洗设备与服务的国内业务.考虑到杜尔清洗业务的 60%以上为汽车行业清洗,并且由上市公司收购后将在中国市场有所表现,16-18 年公司 业绩主要增长将来自于国内汽车行业的清洗设备与服务.国内汽车行业

15 年实现净利润

910 亿元,预计 17-18 年行业利润增长分别为 8%和3%,假设汽车原材料与清洗设备/净 利润与前几年保持一致为 66%,工业清洗设备与服务占其中的 10%,杜尔集团目前已与 很多知名汽车厂商合作,在国内

7 个地区已经展开业务,市占率大概为 10%,预计 17-18 年的中国市占率分别为 15%和20%,那么预计公司 16-18 年工业清洗与表面处理业务将 实现 15.73 亿、19.91 亿和 23.98 亿的营业收入. ? 物流立体库发展迅速,业绩符合预期.公司

15 年和

16 年数字化工厂业务发展迅速,15 年和

16 年上半年分别为公司贡献

8000 万和

4600 万收入, 今年

3 月公司与青岛软控,针 对合肥万力轮胎签订合同,金额 1.08 亿元,截至到三季报共收到合同价款

4925 万元;

今年8月公司与安徽佳通针对安徽佳通半钢工程签订合同,金额

1 亿元,收到价款

3000 万元,回款进度符合预期. ? 管廊项目已完成债务剥离,16 年业绩见底,首次覆盖,买入评级.上市公司已经将管廊 相关债务剥离给控股股东,改善现金流.预计公司

16 年净利润为

300 万元,业绩见底, 17-18 年净利润为 1.64 亿及 2.3 亿元,EPS 为0.61 元/0.85 元,对应 PE 为29X/21X. 类比同样与德国工业 4.0 相关标的有合作的机械板块公司,17 年平均 PE 为40X,而Ecoclean 为A股工业服务稀缺标的,并且具备全球销售与工业服务经验,国内上市公司 收购后看好其在中国市场的扩展,保守估计给予行业平均估值,即17 年PE 为40X,对应 市值为 65.6 亿,对应股价为 24.3 元,距离当前股价有 30%的空间,首次覆盖,买入评级. 市场数据:

2016 年12 月09 日 收盘价(元) 17.78 一年内最高/最低(元) 26/14.69 市净率 7.4 息率(分红/股价) 0.56 流通 A 股市值(百万元)

4767 上证指数/深证成指 3232.88/10789.62 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据:

2016 年09 月30 日 每股净资产(元) 2.4 资产负债率% 25.95 总股本/流通 A 股 (百万) 270/268 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 《蓝英装备(300293)――住建部重申全国

36 个大中城市全面启动地下综合管廊试 点,买入》 2014/10/20 《蓝英装备(300293)――三季报预告下滑 符合预期, 2.6 亿公司债申请获批, 维持 买入 》 2014/10/14 证券分析师 曲伟 A0230515120003 [email protected] 研究支持 金荣 A0230116020002 [email protected] 联系人 薄娉婷 (8621)23297818*7372 [email protected] 财务数据及盈利预测

2015 16Q1-Q3 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元)

226 146

163 2,208 2,661 同比增长率(%) -62.88 -42.21 -27.94 1254.60 20.52 净利润(百万元)

11 1

3 164

230 同比增长率(%) -85.30 -94.97 -72.37 5366.67 40.24 每股收益(元/股) 0.04 0.01 0.01 0.61 0.85 毛利率(%) 36.5 31.5 35.6 35.7 35.7 ROE(%) 1.6 0.2 0.4 19.6 21.5 市盈率

442 1778

29 21 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩;

净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-14 01-14 02-14 03-14 04-14 05-14 06-14 07-14 08-14 09-14 10-14 11-14 -40% -20% 0% 20% 蓝英装备 沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共20 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 上市公司已经将管廊相关债务剥离给控股股东,改善现金流.预计公司

16 年净利 润为

300 万元, 业绩见底, 17-18 年净利润为 1.64 亿及 2.3 亿元, EPS 为0.61 元/0.85 元, 对应 PE 为29X/21X. 类比同样与德国工业 4.0 相关标的有合作的机械板块公司,

17 年平 均PE 为40X,而Ecoclean 为A股工业服务稀缺标的,并且具备全球销售与工业服务经 验,国内上市公司收购后看好其在中国市场的扩展,保守估计给予行业平均估值,即17 年PE 为40X, 对应市值为 65.6 亿, 对应股价为 24.3 元, 距离当前股价有 30%的空间, 首次覆盖,买入评级. 关键假设点 1. 股东大会通过,公司顺利完成对杜尔旗下工业清洗设备的 85%股权与非股权收 购,并顺利通过定增置换自筹资金;

2. 国内汽车原材料与清洗设备/净利润与前几年保持一致为 66%, 而工业清洗设备 与服务占其中的 10%;

3. Ecoclean 通过业务扩展,17 年在国内工业与汽车领域清洗和服务的市占率可以 达到 15%,18 年可以达到 20%. 有别于大众的认识 1. 投资者普遍认为公司的经营现金流收到管廊项目负债的影响,我们认为管廊项 目负债已经剥离到控股股东,且公司由于此前的营业成本过高,16 年公司净利 润有望见底,17 年将触底反弹;

2. 市场上认为公司主业工业清洗设备与工厂新开工率正相关,我们认为 Ecoclean 被上市公司收购后,国内市场业务具备很大上升空间.汽车领域估计将有 5% 左右的业绩规模增长,而收购完成后,公司国内市场的市占率将提升到 20%左右;

其二公司以工业服务为主,这一块市场随着工业清洗与环保要求的提高需 求将有所增加. 股价表现的催化剂 1. 公司用来置换前期自筹资金的定增顺利通过;

2. 工业清洗系统与服务的业绩开始兑现. 核心假设风险 1. 工业清洗服务在国内市场的扩展不达预期,即18 年达到国内市场份额的 20%;

2. 后期定增没有顺利完成,则财务费用将对公司的利润产生影响. 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共20 页 简单金融 成就梦想 1. 收购杜尔旗下资产,进入工业清洗领域

5 1.1 收购工业清洗系统与表面处理相关业务资产

5 1.2 杜尔公司是全球工业清洗龙头.5 2.工业清洗领域市场格局稳定,尚有成长空间.7 2.1 工业清洗市场格局稳定

7 2.2 工业清洗市场下游领域众多

8 2.3 清洗机与机器人结合为主要趋势,前景广阔

9 2.4 工业清洗系统行业格局

10 3. 大幅改善公司盈利能力

12 4. 物流自动化工厂进展顺利,回款达预期

13 5. 盈利预测与估值.15 5.1 未来

3 年主要增长来自国内汽车清洗设备与服务

15 5.2 A 股稀缺标的,可比上市公司为和科达

15 5.3 盈利预测与投资建议

16 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共20 页 简单金融 成就梦想

图表目录 图1:收购股权结构示意图.5 图2:杜尔集团工业清洗设备

6 图3:杜尔集团工业清洗服务

6 图4:目前国内与杜尔集团合作的汽车客户

7 图5:杜尔集团工业清洗服务目前在国内分布在

7 个城市

7 图6:工业清洗设备市场规模(亿元)10 图7:全球主要厂商市场份额占比

12 图8:公司数字化工厂业务........