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1 卓翼科技(002369) 证券研究报告

2017 年12 月22 日 投资评级 行业 电子/电子制造

6 个月评级 买入(首次评级) 当前价格 10.

02 元 目标价格 15.00 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 581.04 流通 A 股股本(百万股) 419.81 A 股总市值(百万元) 5,822.01 流通 A 股市值(百万元) 4,206.51 每股净资产(元) 3.66 资产负债率(%) 37.52 一年内最高/最低(元) 10.98/7.30 作者 潘 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517070005 [email protected] 霍甲 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517060002 [email protected] 资料来源:贝格数据 相关报告 股价走势 智能终端制造放量,QLED 材料有望成为新增长点 小米生态圈蓬勃发展,公司智能终端制造将放量增长 卓翼科技是国内领先的通讯、消费类电子硬件终端产品制造商,主营产品 包括路由器、网关、智能手机、笔记本等,公司在智能硬件自动化设备、 成本控制和客户体系综合竞争力突出. 目前智能手机逐步饱和的背景下,小米智能硬件和 MI 手机在整个硬件产 业链中均出现强劲增长势头,公司一直是小米移动电源、骑行码表、小米 智能手环等产品供应商;

目前小米手机已与公司展开合作并量产出货,预计2018 年公司有

2000 万台~3000 万台手机的产能来满足小米手机的需 求. 小米生态圈的蓬勃发展以及小米手机的逆势强增长,将驱动公司的智能硬 件制造业务持续增长,我们判断未来

3 年公司智能硬件和智能手机业务规 模将进入新的增长周期和发展平台. 量子点显示进入快速渗透期,量子点材料最受益 量子点 LCD 电视拥有显著提升的色彩表现,相比于 OLED 电视,量子点电 视拥有低成本、长寿命等优势,将是电视显示未来的主流技术.随着消费 升级和量子点显示成本降低以及在三星、TCL、海信等 tv 巨头的引领下, 量子点 tv 将进入快速渗透期.量子点材料是量子点 tv 的核心材料,在新 增成本中价值占比超过 50%,是价值链的核心环节,并且不受封装技术路 线发展的影响,是量子点显示趋势下最确定受益的重要环节. 良好客户基础,公司自主研发量子点材料有望爆发增长 公司在南昌高新区投资 QLED 材料项目,规划总投资额约

10 亿元,公司光 电自主研发量子点材料目前研展顺利, 有望

18 年下半年产生一定的销售业 绩.公司在消费电子领域培育了三星等优质客户,在显示器件、材料的技 术研发和生产工艺掌握了丰富经验,有望通过进一步与产业链公司合作的 方式加快量子点材料规模产业化. 投资建议 我们预计公司 2017-2019 年营业收入分别为 31.8/40.8/52.2 亿元, 归母净利 润分别为 0.41/2.02/2.70 亿元,首次覆盖,给予 买入 评级. 风险提示:量子点材料产业化进度低于预期 财务数据和估值

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 3,779.47 2,697.98 3,183.62 4,075.03 5,216.04 增长率(%) 5.37 (28.61) 18.00 28.00 28.00 EBITDA(百万元) 78.48 136.38 122.42 320.99 414.59 净利润(百万元) (54.23) 16.82 40.94 201.82 270.40 增长率(%) (222.35) (131.02) 143.41 392.94 33.98 EPS(元/股) (0.09) 0.03 0.07 0.35 0.47 市盈率(P/E) (107.36) 346.14 142.20 28.85 21.53 市净率(P/B) 4.34 4.32 2.69 2.46 2.21 市销率(P/S) 1.54 2.16 1.83 1.43 1.12 EV/EBITDA 86.63 36.28 43.88 16.80 11.65 资料来源:wind,天风证券研究所 -28% -18% -8% 2% 12% 22% 32% 2016-12 2017-04 2017-08 卓翼科技 电子制造 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 内容目录 1. 小米生态圈蓬勃发展,公司智能终端制造放量增长

3 1.1. 卓翼科技:国内领先的通讯、电子智能硬件制造商.3 1.2. 小米智能硬件生态圈&

MI 手机蓬勃发展,公司主业将放量增长

5 2. 量子点显示进入快速渗透期,量子点材料最受益.9 2.1. 量子点显示实现低成本高色域效果,是TV 领域大势所趋.9 2.2. 成本快速下降,量子点 tv 渗透率将快速提升.12 2.3. 量子点材料是量子点显示趋势最确定受益的高价值量环节

13 3. 良好客户基础,公司自主研发量子点材料有望爆发增长

14 4. 盈利预测和投资建议.14

图表目录 图1:卓翼科技公司概况.3 图2:卓翼科技主要产品和应用领域.3 图3:卓翼科技主要客户以及战略合作伙伴.4 图4:卓翼科技核心竞争力.4 图5:卓翼科技 2012-2016 年营业收入及增速.5 图6:卓翼科技

2017 年上半年产品收入结构.5 图7:全球物联网节点数量增长趋势.6 图8:小米智能硬件生态圈中的智能终端产品.6 图9:小米 MIOT 平台的合作品牌.6 图10:2017Q3 全球智能手机品牌出货量及增速.7 图11:量子点发光现象.9 图12:量子点直径在纳米量级.9 图13:量子点发光的尺寸效应.10 图14:QD-LCD 与LCD 光谱对比

10 图15:AMQLED 显示方案(也称电致发光 QLED)11 图16:QD-LCD 显示方案(也称为光致发光 QLED)11 图17:AMQLED 存在的难点.11 图18:QD-LCD 容易产业化,升级成本低.12 图19:2016-2025 全球电视市场中各技术路线出货量.12 图20:量子点显示产业链示意图

13 图21:量子点合成法.13 图22:QD-LCD 量子点封装方案示意图.14 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 1. 小米生态圈蓬勃发展,公司智能终端制造放量增长 1.1. 卓翼科技:国内领先的通讯、电子智能硬件制造商 卓翼科技,成立于

2004 年,主要业务是通讯、计算机、消费类电子等 3C 产品和硬件终端 产品的研发和制造,目前在深圳、厦门、天津三地都有研发基地.公司

2010 年在深圳中 小板上市. 图1:卓翼科技公司概况 资料来源:卓翼科技官网,天风证券研究所 公司主要产品主要应用于通信、消费电子等行业,主要业务模式是 EMS 和ODM 两类: ? 网络通讯类:4G 路由器、 4G LTE 网关、光纤接入设备等;

? 消费电子类:智能手机、平板电脑、车载 WiFi 音频设备等;

? 智能穿戴类:智能手环、智能手表、AR 眼镜等. 图2:卓翼科技主要产品和应用领域 资料来源:卓翼科技官网,天风证券研究所 公司在通讯和消费电子的客户包含全领领先的品牌,三星、小米、华为联想等均是公司客 户, 公司采取软硬结合的战略思路加强客户和产品体系竞争力, 合作的互联网公司有京东、 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 优酷、腾讯、迅雷等. 图3:卓翼科技主要客户以及战略合作伙伴 资料来源:卓翼科技官网,天风证券研究所 公司在行业内保持领先的竞争地位,主要源于公司深耕行业多年积累各方面的核心竞争力 主要体现在核心专利布局、 自动化设备开发、 高效的成本控制体系和优质的客户服务体系. ? 公司的智能硬件生产线自动化水平在业内处于领先水平,掌握多项相关核心专利和核 心自动化设备的自主技术. ? 公司拥有数十条 SMT 的生产线,产能规模国内拍前列,在消化和接收大客户订单的 能力突出;

? 完善的供应链体系、先进的智能化工厂和成本控制优势是公司相比较其他竞争对手的 突出优势. 图4:卓翼科技核心竞争力 资料来源:卓翼科技官网,天风证券研究所 公司 2014-2015 年收入均超过

35 亿元,2016 年公司实现

27 亿元收入,归母净利润 0.17 亿元,公司收入同比下滑主要是通信产品的周期性导致. 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

5 图5:卓翼科技 2012-2016 年营业收入及增速 资料来源:Wind,天风证券研究所

2017 年上半年,公司消费电子产品实现收入 7.8 亿元,收入占比 57%,网络通信类产品实 现收入 4.8 亿元,收入占比 35%.相比较

2016 年,公司消费电子类产品收入占比提升,收 入结构进一步优化. 图6:卓翼科技

2017 年上半年产品收入结构 资料来源:Wind,天风证券研究所 1.2. 小米智能硬件生态圈&

MI 手机蓬勃发展,公司主业将放量增长 随着智能手机的保有量和换机频率提升到瓶颈,全球智能手机整体出货量将进入平台期, 未来下游终端硬件中以物联网 iot 为核心的智能硬件生态链将成为全球硬件产业的下一个 核心驱动力.根据 Cisco 估计,未来 M2M 连接发展速度将远超过去人类连接的速度,到2020 年全球物联网连接节点达

500 亿. 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

6 图7:全球物联网节点数量增长趋势 资料来源:Cisco,天风证券研究所 目前全球物联网智能硬件生态链中,小米生态链发展势头非常迅猛和抢眼,产品层面从智 能家居产品、智能可穿戴产品、智能运动健康产品到智能玩具等几乎全覆盖,合伙伙伴包 括西门子、宝马、微软、苏泊尔等数十家国内外巨头. 我们预计,小米生态圈的主要智能硬件产品从

18 年开始将进入高速增长期. 图8:小米智能硬件生态圈中的智能终端产品 资料来源:快科技,天风证券研究所 图9:小米 MIOT 平台的合作品牌 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

7 资料来源:快科技,天风证券研究所 智能手机行业中,随着规模效应凸显和竞争的加速,品牌集中度将持续进一步提升,整个 智能手机产业链将会迎来长周期的结构性增长趋势,国际大品牌的客户资源将成为上游供 应商持续发展的重要基础. 根据群智咨询数据,全球 top10 的智能手机品牌中,2017 年增长势头最强的品牌是小米,

2017 年Q3 小米手机出货量约

2500 万,同比增速 82%,远超其他竞争对手. 图10:2017Q3 全球智能手机品牌出货量及增速 资料来源:群智咨询,天风证券研究所 小米一直是卓翼科技战略合作伙伴和重要客户,与公司建立了深切紧密的合作关系,之前 主要在小米移动电源、骑行码表、小米智能手环、小蚁智能摄像头、空气净化器等展开供 应链合作. 根据公司公告, 小米手机业务也开始与公司合作并已量产出货,我们预计

2018 年公司须有

2000 万台~3000 万台手机的产能来满足小米手机的需求. 小米生态圈的蓬勃发展以及小米手机的逆势强增长,将驱动公司的智能硬件制造业务持续 增长,我们判断未来

3 年公司智能硬件和智能手机业务规模将进入新的增长周期和发展平 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

8 台. 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

9 2. 量子点显示进入快速渗透期,量子点材料最受益 2.1. 量子点显示实现低成本高色域效果,是TV 领域大势所趋 量子点(Quantum Dot)是半径小于或接近于激子波尔半径的半导体纳米晶体,由有限数 目的原子组成,是一种大部由Ⅱ-Ⅵ族或Ⅲ-Ⅴ族元素组成的准零维纳米材料,其三个维度 的尺寸都在 1-10nm. 图11:量子点发光现象 资料来源:新材料产业,天风证券研究所 量子点独特的性质基于它自身的量子效应,当颗粒尺寸进入纳米量级时,尺寸限域将引起 尺寸效应、量子限域效应、宏观量子隧道效应和表面效应,从而派生出纳米体系具有常观 体系和微观体系不同的低维物性,展现出许多不同于宏观体材料的物理化学性质. 图12:量子点直径在纳米量级 资料来源:新材料产业,天风证券研究所 量子点尺寸效应在显示领域有着非常重要的作用:通过精准控制量子点的不同尺寸,使其 在受到外来能量激发后,可以发出对应波长的光,因此量子点材料可以实现非常纯的 RGB 三原色. 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

10 图13:量子点发光的尺寸效应 资料来源:新材料产业,天风证券研究所 三原色越纯意味着彩色显示的色域越宽,因此 QD-LCD 相较普通 LCD 电视可以获得更高 的色域,即色彩感表现更优秀. 图14:QD-LCD 与LCD 光谱对比 资料来源:新材料产业,天风证券研究所 量子点显示根据发光原理的不同,可以光致发光和电致发光两类,分别被称为量子点背光 源技术(QD-LCD)和量子点发光二极管显示技术(AMQLED) . AMQLED 不需要额外光源的自发光技术,其发光原理和结构与 OLED 技术类似,量子点层 夹在电子传输和空穴传输有机材料层之间,外加电场使电子和空穴移动到量子点层中,它 们在这里被捕获到量子点层并且重组,从而发射光子. 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

11 图15:AMQLED 显示方案(也称电致发光 QLED) 资料来源:新材料产业,天风证券研究所 因为 QLED 量子点自发光技术难以实现,所以与 LCD 结合的改良版 QD-LCD 技术就应运 而生,QD-LCD 是在 LCD 上加一层量子点膜(或非膜的其他方式),这些量子点材料与蓝 色发光二极管协同工作,蓝色发光二极管产生蓝色光,并且为量子点提供两种不同方法供 应光子能量,以产生红色和绿色的光. 图16:QD-LCD 显示方案(也称为光致发光 QLED) 资料来源:新材料产业,天风证券研究所 AMQLED 目前尚未商品化,主要原因是 QLED 的量子点因其容易受热量和水分影响,无法 实现蒸镀方式, 而可溶性印刷方式正在研发过程中, 此外 AMQLED 还存在素子可靠性等问 题,因此业内认为距离真正版本的 QLED 商用化至少需要

10 年以上. 图17:AMQLED 存在的难点 资料来源:天风证券研究所 在QD-LCD 的On Surface 升级方案中,仅仅需要将 LCD 的白光 LED 改为蓝光 LED,彩色 滤光片方案微调.将量子点膜在光源和增亮膜下面,去掉........