PDF《订单充足,气电锅炉 12 年将放量——杭锅股份年报点评》

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12 年将放量――杭锅股份年报点评 事件描述 杭锅股份发布

2011 年年报,主要经营业绩如下:2011 年公司实现营业收入 39.67 亿元,同比增长 19.89%,实现归 属于上市公司股东净利润 3.29 亿元, 同比下降 1.75%, 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 3.18 亿元, 同比增加 12.83%. 完全摊薄后每股收益为 0.82 元. 从单季度来看, 第四季度实现营收 14.69 亿元, 同比增长 60.35%, 实现归属于母公司净利润 1.07 亿元,同比增长 1.13%,环比增长 36.91%. 利润分配预案:每10 股派息人民币

3 元(含税) . 我们有以下点评: 第一,受10 年大额非经常性损益影响,2011 年净利润同比下降,业绩符合预期;

第二,2012 年天然气余热锅炉有望大幅增长,但传统余热锅炉需求或下滑;

第三,总包业务在手订单充足,未来逐渐进入收获期;

第四,原材料成本上升、低毛利产品占比增加导致综合毛利率下降,预计

2012 年毛利率有望逐渐回升;

第五,费用控制能力优秀,12 年净利率有望随毛利率回升;

第六,应收帐款、存货占比持续回落,体现公司稳健的经营风格. 预计公司

2012、2013 年的营业收入分别为 46.7 亿、52.1 亿,每股收益分别为 1.01 元、1.10 元,对应

4 月7日收盘 价的 PE 分别为

18、17 倍,维持 推荐 评级. 事件评论 第一,受10 年大额非经常性损益影响,2011 年净利润同比下降,业绩符合预期

2011 年公司实现营业收入 39.67 亿元, 同比增长 19.89%, 实现归属于上市公司股东净利润 3.29 亿元, 同比下降 1.75%. 完全摊薄后每股收益为 0.82 元.

2011 年整体净利润下降的主要原因是公司在

2010 年发生一笔大额非经常性损益,具体为:公司于

2010 年四季度将 邯郸钢铁新区 2*360M2 烧结环冷烟气余热发电项目整体移交邯钢集团邯宝钢铁有限公司,实现转让收益(含转回 原合并抵消内部交易未实现利润)4287.39 万元,一次性计入

2010 年度营业外收入. 杭锅股份(002534) 公司点评 研究报告 推荐 2012-4-7

2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 从单季度来看, 第四季度实现营收14.69亿元, 同比增长60.35%, 实现归属于母公司净利润1.07亿元, 同比增长1.13%, 环比增加 36.91%,业绩拐点显现. 图1:2010Q3-2011Q4 单季度收入及同比、环比增速 -18% -3% 12% 27% 42% 57% 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 12.5 15.0 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 营业收入(亿) 同比增速(右轴) 环比增速(右轴) 资料来源:长江证券研究部 图2:2010Q3-2011Q4 单季度净利润及同比、环比增速 -40% 10% 60% 110% 160% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 10Q3 10Q4 11Q1 11Q2 11Q3 11Q4 单季净利润(亿) 环比增速(右轴) 同比增速(右轴) 资料来源:长江证券研究部 余热锅炉、总包收入占比下降,收入结构基本稳定.2011 年公司收入结构基本稳定,其中余热锅炉、工业锅炉、电站 锅炉、总包业务的收入占比分别为 39.6%、8.1%、17.7%和11.7%,与10 年相比,传统业务余热锅炉占比下降了 3.9 个百分点,总包业务下降了个 7.0 百分点,电站锅炉上升 4.9 个百分点. 海外收入同比下降 29.12%,但毛利率提升 5.25 个百分点.2011 年海外实现收入 4.29 亿,同比下降 29.12%,收入 下降的主要原因是部分项目推迟进行延迟了收入确认.2011 年海外业务毛利率为 26.34%,同比上升 5.25 个百分点, 毛利率上升主要是因为海外垃圾焚烧锅炉及水泥余热锅炉的市场开拓较为顺利,产品毛利较高. 图3:2011 年余热锅炉、总包收入占比下降

0 5

10 15

20 25

30 35

40 2007

2008 2009

2010 2011 余热锅炉(亿) 电站锅炉(亿) 工业锅炉(亿) 总包(亿) 电站辅机(亿) 其他(亿) 部件(亿) 资料来源:长江证券研究部 图4:2011 年公司余热锅炉出口增速下滑 88% 73% 80% 81% 89% 10% 27% 20% 18% 11% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2007 2008

2009 2010

2011 内销 外销 外销增速(右轴) 资料来源:长江证券研究部 第二,2012 年天然气余热锅炉有望大幅增长,但传统余热锅炉需求或下滑 受益国内天然气利用的推广和工业节能的推进,2011 年余热锅炉实现收入 15.42 亿,同比增长 7.04%. 虽然传统余热锅炉订单或面临一定程度下滑,但预计

2012 年公司天然气余热锅炉业务将大幅增长,余热锅炉整体收 入有望保持较快增速. 此外,我们认为未来 1-2 年公司将充分受益燃气轮机余热锅炉需求的扩张,具体逻辑是:

3 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 ? 天然气供应的大幅增加将撬动

100 亿左右燃气轮机余热锅炉.未来

4 年国内天然气供应将大幅上升, 增幅有望超 过120%,制约天然气电站发展的供应瓶颈被打破,天然气电站建设迈入高峰期,预计 十二五 期间新增装机 容量将超过

4000 万千瓦,届时燃气轮机余热锅炉的需求将超过

100 亿,锅炉的制造周期一般为

1 年左右,因此 订单将在未来 1-2 年集中释放. ? 公司天然气燃机余热锅炉经验丰富,国内竞争优势明显.天然气发电主要以 9F 级大型燃气轮机余热锅炉为主, 公司是国内燃气轮机余热锅炉领域的龙头企业,在国内具有最丰富的大型余热制造经验,大型余热锅炉市占率超 过60%,目前在手订单已经有

23 亿(燃气轮机余热锅炉) ,未来增长确定性较高. 表1: 未来

5 年国内天然气供应量有望突破

2600 亿立方米

2015 年2020 年 国内资源 常规天然气

1600 2000 非常规天然气

1500 300 煤制气

190 400 小计

1940 2700 国外进口资源 进口 LNG

380 800 进口管道天然气

360 720 小计

740 1610 合计

2680 4310 资料来源:长江证券研究部 表2: 公司在余热锅炉领域具有强大竞争力 产品类别 截止

2008 年9F 燃气轮机余热锅炉

28 套,市占率 50.9% 9E 级燃气轮机余热锅炉

70 套,市占率 88.9% 6B 及以下燃气轮机余热锅炉

45 套 干熄焦余热锅炉

43 套,规模国内最大 烧结机余热锅炉 研制了国内首台大型烧结机余热锅炉,市占率 95% 干法水泥窑纯低温余热锅炉

600 多套国内第一 炭黑尾气余热锅炉 数十台 硫酸余热锅炉

200 多台 资料来源:公司公告,长江证券研究部 第三,总包业务在手订单充足,未来逐渐进入收获期

2011 年总包业务实现收入 4.57 亿,同比下降 26.04%.总包收入下降的主要原因是: (1) 货币紧缩,加剧了下游企业的资金压力,部分项目延迟进行;

(2)

2011 年公司新接了多个 EMC,内部抵消增加,减少了总包收入金额. 总包业务收益一般滞后投资 1-2 年.据估计,2011 年末公司在手的合同能源项目约

5 个,库存订单约

8 亿元.2012 年总包业务渐入收获期,收入有望提速.

4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 第四,11 年工业锅炉收入同比持平,信贷趋于放松将推动垃圾焚烧炉或迎快速增长 公司的工业锅炉主要为垃圾焚烧炉,2011 年该项业务实现收入 3.16 亿,与去年同期基本持平. 垃圾焚烧项目一般通过 BOT 方式实施,因此项目建设对银行信贷的依赖度较高.2011 年信贷紧缩,导致公司垃圾焚 烧炉订单延迟确认,对收入造成了一定影响. 按照全国垃圾无害化处理率达到 80%以上的标准推算,未来 4-5 年垃圾焚烧炉的市场有望达到

200 亿(是 十一五 的一倍) .公司采用的是炉排炉技术,符合行业的主流炉型趋势,目前市占率第一,且拥有自主知识产权及较强的进口 替代优势.在信贷政策逐渐宽松的趋势下,预计公司

2012 年垃圾焚烧炉业务有望实现快速增长. 表3: 垃圾焚烧炉市场容量估算 处理能力 电站投资 焚烧炉投资 年均市场容量 十五 期间

4 万吨/天200 亿90 亿16 亿 十一五 期间 5.6 万吨/天220 亿110 亿左右

22 亿 十二五 期间 15.3 万吨/天611 亿250 亿左右

50 亿 杭锅市占率 0.15 年均市场份额 7.5 亿 资料来源:长江证券研究部 第四,原材料成本上升、低毛利产品占比增加导致综........