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gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 改革与供给,突破困局 改革与供给,突破困局 改革与供给,突破困局 ――2011年中期策略报告 改革与供给,突破困局 ――2011年中期策略报告 ――2011年中期策略报告 ――2011年中期策略报告 2011年06月2011年06月 国金证券研究所 刘锋 陶敬刚 主要内容主要内容?判断股指在2500―3300区间 ? 判断股指在2500―3300区间 ? 当前 A股受制于前期层层叠叠高点,陷入困局 ? 当前 A股受制于前期层层叠叠高点,陷入困局 ? 走出困局: 改革与供给 海外案例 美国股市在80年代初的表现 ? 走出困局: 改革与供给 海外案例 美国股市在80年代初的表现 ? 海外案例: 美国股市在80年代初的表现 ? 国内市场判断/海外市场判断 ? 海外案例: 美国股市在80年代初的表现 ? 国内市场判断/海外市场判断 ? 国内市场判断/海外市场判断 ? 三个投资主题 ? 国内市场判断/海外市场判断 ? 三个投资主题 三个投资主题 三个投资主题 此报告仅供大成基金管理有限公司刘明2使用 A股高点逐级下移: 一个现象和逻辑 A股高点逐级下移: 一个现象和逻辑 一个现象和逻辑 一个现象和逻辑 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 一个现象:指数高点持续下行 一个现象:指数高点持续下行 年以来 股指数高点持续下滑 ? 09年以来A股指数高点持续下滑 09年以来上证综指形成的顶部逐级下移

3300 3500

2700 2900

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1900 2008/11/6 2009/1/6 2009/3/6 2009/5/6 2009/7/6 2009/9/6 2009/11/6 2010/1/6 2010/3/6 2010/5/6 2010/7/6 2010/9/6 2010/11/6 2011/1/6 2011/3/6 2011/5/6 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 直观的逻辑(1):紧缩 直观的逻辑(1):紧缩 政策紧缩和经济下滑 ? 政策紧缩和经济下滑 利率水平持续上行,最终压制A股估值 经济下滑造成的盈利预期下调冲击A股4? 4? 5?

50 60

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2 2? 3? 3?

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53 54 0? 1? 1? 2?

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11 申万全A市盈率 一年期定存利率 Jan Apr Jul Oct Jan Apr PMI www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 直观逻辑(2):股市资金与股票的供求 直观逻辑(2):股市资金与股票的供求 股市供求压制 股?股市供求压制A股 股市资金供求失衡――解禁与减持 资金供给不足――新增投资者增速放缓

550 4,500? 6,000,000? 6,000,000

400 450

500 2,500? 3,000? 3,500? 4,000? 3,000,000? 4,000,000? 5,000,000? 3,000,000 4,000,000 5,000,000

200 250

300 350 500? 1,000? 1,500? 2,000? 0? 1,000,000? 2,000,000?

0 1,000,000 2,000,000

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10 10

11 股市资金供求失衡――A股融资 Jun8 Dec8 Jun9 Dec9 Jun10 Dec10 累计解禁:亿股 累计减持:亿股rhs 资金供给不足――记入广义货币的其它存款 Jan

0 May

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1 新开A股账户 新开基金账户

2500 2700

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800 1000

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5000 10000 6-10-1 07-2-1 07-6-1 7-10-1 08-2-1 08-6-1 8-10-1 09-2-1 09-6-1 9-10-1 10-2-1 10-6-1 0-10-1 11-2-1 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所

2008 2008

2008 2008

2009 2009

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2009 2009

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2010 2010

2011 2011 融资(亿元):IPO 增发 配股 上证综指

2006 200

200 2007

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2008 200

200 2009

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2010 201 深层次的逻辑:危机后的创造在何处? 深层次的逻辑:危机后的创造在何处? ? 困局:经济增长动能持续减弱 ? 困局:经济增长动能持续减弱 ? 危机就是创造性毁灭(熊彼特),但看到了毁灭, 创造 还在孕育 动力结构 经济 经济危机 经济 动能减弱 产业结构 金融秩序 否定,毁灭 金融秩序 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 困局:经济动能持续减弱 困局:经济动能持续减弱 困局: 滞涨 困局: 滞涨 ? 经济动能持续减弱 ? 通胀中枢提升,约束政策空间,进一步压制经济上行空间 ? 通胀中枢提升,约束政策空间,进一步压制经济上行空间 GDP环比高点逐级下降 通胀中枢上升 3? 19? 2? 2? 3?

11 13? 15? 17? 1? 0? 1? 1?

08

08

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10 5? 7? 9? 11? 2? 2? 1? Jun Dec Jun Dec Jun Dec 季度环比 3? Dec

05 Jun

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06 Jun

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08 Dec

08 Jun

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11 Dec

11 GDP环比折年率 CPI季度环比 GDP环比折年率 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 经济动能持续减弱:来源于供给不足 经济动能持续减弱:来源于供给不足 需求依旧强劲增长 ? 需求依旧强劲增长 需求平稳――消费出口 需求平稳――城镇化和投资继续前进

40 50

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1 1 Feb Apr Jun Aug Oct Dec Feb Apr 固定资产投资 Feb

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1 零售 出口 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 经济动能持续减弱:来源于供给不足 经济动能持续减弱:来源于供给不足 供给相对不足 水对于中国经济发展得制约日益明显 ? 供给相对不足 ? 信贷货币投放受约束 ? 水对于中国经济发展的制约 南方% 北方% 水资源占比

80 20 耕地面积占比

40 60 粮食产量占比

50 5

49 5 水对于中国经济发展得制约日益明显 ? 水对于中国经济发展的制约 ? 电力供应不足 ? 淘汰产能 粮食产量占比 50.5 49.5 粮食调度格局 平均每年北方粮食产量12%运往南方,事实 上相当于北水南调. 全球气候变化 导致传统的水利大省出现 货币信贷投放受约束 供给不足 电力

3 5

40 气候变化 全球气候变化,导致传统的水利大省出现 了缺水的现象,对于粮食,电力的生产都 造成新的风险 供给不足――电力 2.5? 3.0? 3.5? 30? 35? 40? 1.5? 2.0? 15? 20? 25? 1.0? 10? May

09 Jul

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11 Mar

11 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 贷款 超储率 供给相对不足的微观例子 供给相对不足的微观例子 供给相对不足,一个微观例子 ? 供给相对不足,一个微观例子 ? 水泥价格因淘汰产能供给受限而飙升 水泥供应受限推动价格上扬,反应供给缺口

42 49

360 370

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7 14

21 300

310 320 08-12-31 09-03-31 09-06-30 09-09-30 09-12-31 10-03-31 10-06-30 10-09-30 10-12-31 11-03-31 08-12-31 08-09-30 08-06-30 出厂价:普 通硅酸盐水泥:强 度等级42.5(右轴)产量:水 泥 :累 计同比0280

290 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 数据来源:W ind资讯市场在经济困局中逐步下行 市场在经济困局中逐步下行 经济增长空间收窄,市场的进攻性不足 ? 经济增长空间收窄,市场的进攻性不足 ? 政策被迫走向紧缩,进一步约束经济和市场上行空间 通胀中枢 通胀中枢 持续上行 经济 动能减弱 紧缩政策 约束股市 上行空间 经济增速 上行空间 经济增速 空间下移 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 供给不足直接导致A股筑顶 供给不足直接导致A股筑顶 ? 2010年4月:国十条地产调控,反应住宅供给不足 ? 2010年11月:严厉调控通胀,反应农林牧渔和资源的供给不足 2011年4月:经济放缓,电力供给不足是导火索

3300 ? 2011年4月:经济放缓,电力供给不足是导火索

2900 3000

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1 11

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1 1

11 11 Apr-1 Apr-1 Apr-1 May-1 May-1 Jun-1 Jun-1 Jul-1 Jul-1 Aug-1 Aug-1 Sep-1 Sep-1 Sep-1 Oct-1 Oct-1 Nov-1 Nov-1 Dec-1 Dec-1 Jan-1 Jan-1 Feb-1 Feb-1 Mar-1 Mar-1 Mar-1 Apr-1 Apr-1 May-1 May-1 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 走出困局: 约束需求VS增加供给 走出困局: 约束需求VS增加供给 约束需求VS增加供给 约束需求VS增加供给 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 走出困局:从需求到供给 走出困局:从需求到供给 短期,约束需求:通过约束需求来调节缺口 ? 短期,约束需求:通过约束需求来调节缺口 ? 长期,增加供给:通过增加供给消除供给缺口 ? 政策希望疏堵双管齐下,在两者之间折中,尽可能平滑经济 ? 政策希望疏堵双管齐下,在两者之间折中,尽可能平滑经济…… 突破困局的两种途径 紧信贷,限堵:压缩需求 经济增长下滑 紧信贷,限 购地产 结局1 供给缺堵压缩需求 通胀下行 结局1 口疏:扩大供给 经济相对平稳 结局2 通胀企稳 改革;

推进保 障房供给 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 约束需求 约束需求 结局 ,是可实现的短期目标 ? 结局1,是可实现的短期目标 ? 信贷紧缩 ? 限购措施初步见效 ? 限购措施初步见效 紧缩信贷约束经济增长和需求 地产调控导致成交萎缩, 消灭 需求 35? 100? 20,000 25? 30? 60? 80? 14,000 16,000 18,000 15? 20? 0? 20? 40? 6,000 8,000 10,000 12,000 10? Dec

01 Dec

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11 20? 4,000 6,000 Mar

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11 住宅 当月成交面积 万平方米 同比 人民币贷款余额同比 住宅:当月成交面积 万平方米 同比 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 增加供给:层面一 增加供给:层面一 立足中短期,直接主导提供供给 ? 立足中短期,直接主导提供供给 直接主导推动相关需求的供给 保障房 住房短缺 稳定价格 增加 食用农产品 稳定价格、增加 补贴、疏通物流 食用农产品 价格上涨 上调电价 电力缺口 www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 增加供给:层面二 增加供给:层面二 立足中长期,通过改革,提升供给能力 ? 立足中长期,通过改革,提升供给能力 ? 供给=技术+人口+资本+制度,人口不持续,资本不缺,技术不期望 ? 制度是突破口,通过改革优化资源配置,提升效率,突破增长瓶颈 ? 制度是突破口,通过改革优化资源配置,提升效率,突破增长瓶颈 人口红利接近尾声 资本不短缺 250,000 300,000 350,000

8 8.5

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28 30 100,000 150,000 200,000

5 5.5

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26 0 50,000 00/01 00/08 01/03 01/10 02/05 02/12 03/07 04/02 04/09 05/04 05/11 06/06 07/01 07/08 08/03 08/10 09/05 09/12 10/07 11/02

4 4.5

5 14

16 1991/1/1 1993/1/1 1995/1/1 1997/1/1 1999/1/1 2001/1/1 2003/1/1 2005/1/1 2007/1/1 2009/1/1

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201 201 外汇储备 企业存款余额 储蓄存款余额

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2 2 15岁以下人口% 65岁以上人口% www.gjzq.com.cn www.gjzq.com.cn 资料来源:WIND,国金证券研究所 通过制度变革实现破局 通过........