PDF《行业进入上升通道的节能专家》

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2012 年5月21 日 证券研究报告 行业进入上升通道的节能专家 ――天立环保(300156)深度报告 分析师 桂方晓 021-61683506 执业证书编号 S1070511070001 联系人 李冬婷 86-10-88366060-8781 从业证书编号 S1070111100019 熊杰86-10-88366060-8838 从业证书编号 S1070111030013 投资评级:推荐(首次) 市场数据 目前股价 20.98 总市值(亿元) 33.65 流通市值(亿元) 16.4 总股本(万股) 16,040.00 流通股本(万股) 7,831.65

12 个月最高/最低 24.0/15.9 投资建议: 预计 12-14 年营收增速分别为 140%、 65%、 25%, 对应 12-14 年EPS 分别为 0.96 元、1.46 元和 1.81 元.11-14 年复合增长率 56%,12-13PE 为21.8X、14.3X. 首次给予 推荐 评级,认为公司的合理估值水平为

12 年30 倍PE,目标价 28.8 元. 要点: ? 工业炉窑节能专家,在手订单充裕:公司主营业务是为高耗能、高污染 行业提供工业炉窑节能环保系统解决方案,目前已经形成了工业炉窑密 闭生产、炉气高温净化与综合利用两大类别的技术系统.公司在手订单 超过

18 亿,近3年业绩增长相当确定. ? 工业炉窑行业景气度进入上升期:公司的主要下游包括电石和铁合金行 业,这两个行业在我国产业政策调控下,面临着更高节能减排和行业准 入标准.其中,电石行业设备升级以及产业整合给公司带来广阔的市场 空间:十二五期间保守估计新增产能

1000 万吨左右,密闭炉窑(配套相 关工程)市场规模还有

200 亿左右.铁合金行业的趋势是淘汰落后产能 与产业整合、设备升级.该行业目前集中度低,产能

20 万吨以上的公司 仅10 家左右,50 万吨以上的不到

5 家,整合潜力巨大.我们预计十二 五后期铁合金行业将重演电石行业的整合路线,向规模化的趋势发展. 预计十二五期间新建产能在

1500 万吨,市场规模在

150 亿左右. ? 公司依托自主技术,业务拓展能力卓越:公司拥有多项自主技术,并与 国内多家科研院所、高等院校建立了长期的合作关系,积极开展对外技 术交流与合作,多方拓展公司的技术支撑.截至目前,天立环保已经申 请并获得了

9 项国内外专利,部分产品技术性能达到国际领先水平,并 得到行业公认.此外,公司大型节能环保密闭矿热炉技术系统的综合能 耗指标、电炉电耗指标低于国家标准中的能耗先进值,产能高于行业平 均标准,具有显著的节能降耗效果.公司市场占有率目前接近 30%. ? 远期向新能源及合同能源管理领域扩张,带来新的盈利增长点: 公司打 算进入煤粉锅炉的合同能源管理领域,此外公司还与内蒙龙旺地址勘探 公司合作进行褐煤开采以及油页岩开发. 预计最快

13 年第一口井可以达 产. ? 风险提示:项目结算周期超出预期. 公司盈利预测 2012E 2013E 2014E 营业收入

772 1271

1590 (+/-%) 140.7% 64.6% 25.1% 净利润

154 235

290 (+/-%) 102.4% 52.3% 23.6% 摊薄每股收益 0.96 1.46 1.81 PE 21.8 14.3 11.6 股价表现图 数据来源:Wind 资讯 天立环保深度研究 长城证券

2 请参考最后一页评级说明及重要声明 正文目录

1、工业炉窑节能专家

4 1.1 公司概况及股权结构

4 1.2 工业炉窑节能专家

5

2、工业炉窑行业景气度进入上升期

6 2.1 工业炉窑上下游概况及波特五力分析.6 2.2 上游行业分析

7 2.3 工业炉窑下游行业之一:电石行业分析

7 2.4 工业炉窑下游行业之二:铁合金行业分析

10

3、依托自主技术,业务拓展能力卓越

13 3.1 技术优势明显

13 3.2 业务拓展能力卓越

15

4、远期向新能源及合同能源管理领域扩张,带来新的盈利增长点

16

5、盈利预测及投资建议

17 天立环保深度研究 长城证券

3 请参考最后一页评级说明及重要声明

图表目录 图1:天立环保股权结构图

4 图2:天立环保主营业务示意图

4 图3:天立环保 08-2011H 营业收入及综合毛利率

5 图4:天立环保 2008-2011H 营业收入结构.5 图5:天立环保 2008-2011H 营业利润结构.5 图6:天立环保 2008-2011H 毛利率情况.5 图7:工业炉窑上下游行业

6 图8:工业炉窑行业五力模型

6 图9:PVC 生产工艺格局演变.8 图10:电石法和乙烯法 PVC 产业链

8 图11:PVC 成本构成

8 图12:2007 年电石下游消费构成

8 图13:电石行业落后产能淘汰历程

9 图14:电石行业落后产能淘汰时间表

9 图15:近期主要新增产能

9 图16:铁合金产量结构(2011 年)11 图17:2001-2011 年铁合金产量及增速

11 图18:铁合金行业落后产能淘汰历程

12 图19:铁合金行业落后产能淘汰时间表.12 图20:2008 年铁合金行业各等级产能结构图

12 图21:节能环保系统解决方案一

13 图22:节能环保系统解决方案二

13 图23:天立环保在电石和铁合金行业的市场占有率

15 图24:工业炉窑企业在电石和铁合金行业份额(08 年)15 表1: 工业炉窑上游行业介绍

7 表2: 电石行业主要政策法规

8 表3: 铁合金行业主要政策法规

11 表4: 公司主要自主技术列表

14 表5: 公司节能降耗指标与国家标准对比.14 表6: 公司高温炉气净化指标与国家标准对比

15 表7: 公司主要竞争对手情况

16 表8: 公司目前重大订单情况

17 表9: 财务数据假设

18 表10:可比公司估值

18 天立环保深度研究 长城证券

4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.工业炉窑节能专家 1.1 公司概况及股权结构 天立环保成立于

2004 年,于2011 年1月在深交所上市;

主要股东均为个人, 实际控制人为王利品. 公司主营业务是为高耗能、高污染行业提供工业炉窑节能环保系统解决方案. 目前已经形成了工业炉窑密闭生产、炉气高温净化与综合利用两大类别的技术 系统,主要业务在电石行业,此外还逐步进军铁合金、黄磷、钢铁、纯碱等行 业. 图1:天立环保股权结构图 资料来源:公司公告、长城证券研究所 图2:天立环保主营业务示意图 资料来源:公司公告 天立环保深度研究 长城证券

5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 工业炉窑节能专家 公司主要利用大型节能环保密闭矿热炉技术为电石行业提供工业炉窑清洁生产 技术服务.

2008 年公司推出炉气高温净化器与炉气综合利用装Z, 作为密闭炉窑炉的配套. 其应用领域扩大至电石、有色金属、钢铁和铁合金行业,在工业炉窑清洁生产 的基础上,提供资源循环利用一体化技术服务. 公司

11 年节能环保密闭矿热炉技术系统和炉气高温净化与综合利用技术系统 的营业收入分别为 2.75 亿和 0.41 亿,分别占营业收入的 86%和13%;

分别占 营业利润的 93%和5%.前者的毛利率(42%)要高于后者毛利率(17%) . 图3:天立环保 2008-2011 营业收入及综合毛利率 图4:天立环保 2008-2011 营业收入结构 资料来源:WIND、长城证券研究所整理 资料来源:WIND、长城证券研究所整理 图5:天立环保 2008-2011 营业利润结构 图6:天立环保 2008-2011 毛利率情况 资料来源:WIND、长城证券研究所整理 资料来源:WIND、长城证券研究所整理 天立环保深度研究 长城证券

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2、工业炉窑行业景气度进入上升期 2.1 工业炉窑上下游概况及波特五力分析 工业炉窑的上游产业主要有钢材、耐火材料、通用机电产品、自动控制系统, 下游行业主要有电石、铁合金、钢铁、建材、有色、纯碱和黄磷. 图7:工业炉窑上下游行业 资料来源:招股说明书、长城证券研究所整理 工业炉窑行业波特五力分析 工业炉窑行业的替代品和潜在进入中威胁较小,上游供应商和下游购买者的议 价能力较弱,且行业市场份额被前几位企业占据,行业内部竞争较为缓和,也 增强了对下游厂家的议价能力. 图8:工业炉窑行业五力模型 资料来源:长城证券研究所整理 天立环保深度研究 长城证券

7 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.2 上游行业分析 工业炉窑四大上游行业中钢材未来的价格走势可能对工业炉窑的成本产生不利 影响, 而自动控制系统长期呈下降趋势的价格对行业成本构成利好, 耐火材料、 通用机电产品未来价格将比较稳定,影响不明显. 表1: 工业炉窑上游行业介绍 行业 行业趋势 对成本的影响 钢材 钢铁产品整体供应量来说,行业供过于求,目前钢铁行业属于低位运行.未来,预计钢材价格 会随着经济复苏而进一步回升 不利 耐火材料 耐火材料行业企业众多,竞争激烈,行业价格保持平稳 无明显影响 通用机电 产品 行业正在向高技术含量方向发展,但生产企业众多,市场竞争激烈,产品价格比较平稳,不会 对工业炉窑的生产成本造成压力 无明显影响 自动控制 系统 自动控制系统价格较高,对成本影响较大.未来随着技术进步和竞争的加剧,自动控制系统的 价格将呈下降趋势 有利 资料来源:招股说明书,长城证券研究所 2.3 工业炉窑下游行业之一:电石行业分析 工业炉窑的下游行业众多,公司主攻电石和铁合金行业,这两个行业在我国产 业政策调控下,面临着更高节能减排和........