PDF《终 极控 制权 、现金流量权与企业价 值①》

第1O卷第 2期2007年4月 管理科学学报J0UIAL OF MA N AG E ME N T S C I E NC E S I N C HI N A V o

1 .

1 O N

0 .

2 Ap r .2

0 07 终 极控 制权 、 现金流量权与企业价 值①――基于隐性终极控制论的中国上市公司治理实证研究 叶勇,刘波,黄雷(西南交通大学经济管理学院 , 成都

6 1

0 0

3 1 ) 摘要 : 在探寻上市公司 终极控制权 的基础上, 分析具有隐性终极控制权的上市公 司中的终 极控制股 东的控 制权 、 现金 流 量权对公 司绩效和 价值 的影 响程度 , 进 而度 量隐性 终极控 制股 东 对于中小投资者利益的影响. 实证结果表明我国上市公 司普遍存在隐性终极控制股 东, 并通过 金字塔结构等方式使其终极控制权与现金流量权产生偏 离, 且偏 离幅度与上市公 司的市场价 值 负相关, 不同类型的终极控制股 东控制的公 司有显著差异 . 关 键词 :隐性终极 控制权 ;

现 金流 量权 ;

企 业价值 中图分类号 : F

2 7

6 文献标识码 : A 文章编号 :

1 0

0 7 ―9

8 0

7 (

2 0

0 7 )

0 2―

0 0

6 6 ―1

4 0 引言隐性终极控制权及其负面应用是我国证券市 场许多不规范行为 的重要症结所在. 所谓公 司控 制权 , 是指通过行使法定权力或施加影响 而对董 事会及其多数成员的决定权 . 而终极控制权( 见 附录) , 是指股权控制链条的最终控制者通过直接 和问接持有公司股份而对公司拥有 的实 际控制 权.终极控制权可分为两种类型, 一是显性终极控 制权 : 第一大股东没有通过多层结构而直接具有 上市公司的实际控制权 , 在我国证券市场上 , 这类 公司占2

1 .

9 %( 截止

2 0

0 3年底数据) ;

二是隐性终极 控制权 : 最终控制者通过采用金字塔结构和/ 或交 叉持股等方式间接具有实际控制权 , 在我国证券市 场上, 这类公司占

7 8 .

1 %. 隐性终极控制权的重要 特征是 它具 有一定 程度 的隐秘性 . 如丽珠 集团(000513),它的第一大股东是光大集 团(

1 2 .

7 2 %) , 第

二、

三、四大股 东分别是天诚实业 (

1 1 .

2 0 %) 、 健 康元(

1 0 .

5 5 %) 和海滨制药(

2 .

2 1 %) , 从表面上看 , 光大集团是第一大股东, 但是, 由于第

二、

三、四大 股东都是直接和间接由朱保国及其家族最终控制 , 因此朱保 国及其家族实际拥有丽珠集 团23.96% (

1 1 . '

0 % +1

0 .

5 5 %+2 .

2 1 %) 的股份, 具有实际控 制权 , 即终极控制权 . 当然 , 隐性终极控制权还有其 他类型, 在此不一~列举 . 对于后一类终极控制权, 由于终极控 制股东 对公司的控制具有隐秘性和复杂性 , 为关联交易 、 内幕交易、 利润转移 、 掏空上市公司等不规范运作 提供 了许多的便利 . 另外 , 通过隐性控制这种终极 控股方式还可使控制权和现金流量权产生偏离 , 使其可以用较小 的股份来达到实际控制公 司的 目的,从而获得同股不 同权 , 小股有大权的效应 . 在 我国证券市场上上市公 司存在 的许 多不规范 问题,究其本质的作用因素 , 很大程度上都可以归结 于隐性终极控制权效应及其 负面应用 , 即由于终 极控制权存在的隐秘性 , 加之法制建设严重滞后 , 使得拥有终极控制权的股东尽一切手段去最大化 自身利益的结果 . 诸如影响巨大的格林科尔 、 德隆 集团、 南方证券等事件, 大都与隐性终极控制权有 着直接联系. 包括前期的 郎顾之争 , 其实质就是 对关联交易中终极控制链条 的质疑 . 自L a P o r t 等L

2 j 首次提 出终极 控制权的概念 后,对终极控制权 的相关研究成为近年来 国外研 ① 收稿 日期 :

2 0

0 4―1 0―0

8 ;

修订 日期 :

2 0

0 6一o 8一D

8 . 基金项 目:国家 自然科学基金资助项 目(

7 0

5 7

2 0

8 9 ;

7 0

6 0

2 0

3 5 ) . 作 者简介 :叶勇(1974),男,四川广安人 , 博士,副教授 . E m a i l : q i u y e

6 1

0 3 @s o h u c o m 维普资讯 http://www.cqvip.com 第2期叶勇等 : 终极控制权 、 现金流量权 与企业价值 一67一究的热点 问题 . 国内有关控制权 的研究 , 主要停 留 在大股东的层面 , 对具有显性终极控制权 的上市 公司有一定 的价值, 但对 于隐性终 极控制权的上 市公司, 其理论解释和应用价值就存在一定 的缺 陷. 由于具有隐性终极控制权 的这类公 司在 中国 证券市场上所 占比例很大 , 因此现有研究成果在 一 定程度上难以揭示和解释中国证券市场上因控 制权而产生的许多问题 . 虽然有关终极控制权的 研究在近两年也开始 出现 , 但由于起步晚, 加之中 国证券市场的特殊性 , 使得研究的难度更大, 有关 研究成果特别是实证研究还不多见. L a P o r t a等_

2 J 首次沿着所有权 的链条而追溯 出谁拥有上市公司最大 的投票权 , 发现许多国家 的上市公司都存在有惟一的终极控制股东 , 且许 多国家上市公司终极控制股东的控制权( 投票权 ) 会超过他们的现金流量权 , 并因此 而得到与他所 持有股份比例不相称 的、 比一般股东 多的额外 收益E . 中国证券市场上的上市公司是否有终极 控制股东?隐 眭终极控制股东的控制权和现金流 量权是否会发生偏离?其偏离对企业价值和中小 股东利益是否有影响?如何产生影响?上述问题 在不同类型的终极控制股东之间是否有显著的差 异?这些都有待分析和研究 .

1 文献 综述Bede和Me a n s _ 】 提 出了股权分散 的假设 , 他 们认为公司的所有权 大都分散在小股东之间 , 而 控制权则掌握在管理 者手 中, 因而造成了经营权 与所有权分离( 传统公司治理研究的逻辑起点) 的 现象 . 并在当事人的自利动机下 , 引发 了Jensen和 Me c k l i n g L

7 J 所提出的代理理论 . 然而 , 自1980年 以来的股权结构文献 中, 却 显示出与 B e d e 和Me a n s 不 同的观点, 相关研究的 实证结果发现 , 大部份国家的上市公司, 其所有权 与控制权并未完全分 离. 根据 S h l e i f e r 和Vishny[8]与Mo r c k , S h l e i f e r 和Vishny[9_的研究发现 , 即使是 美国的许多大公 司, 也存在有一些所有权集中的 现象 , 而且有某种程 度是集 中于家族及富有投资 者身上 . 另外在其它的富有经济体中也发现更多 显著的所有权集 中度 , 例如 : 德国、 日本 、 意大利和 七个 O E C D国家 . 其中, 发达国家显示出有较高程 度的所有权集 中度_

1 . 这些研究显示出 , 在许多 国家, 其大公司不仅拥有大股东 , 而且这些股东也 都积极从事公司的治理 . L a P o r t a 等l 针对全世界

2 7 个富有经济体进 行研究 , 并首次沿着所有权的链条而追溯出谁拥有 最大的投票权, 结果发现, 许多国家 的上市公司都 存在有惟一的终极控制股东 , 而且其控制形态大都 集中在家族或政府手中. 以东亚 4个国家/ 地区而 言,日本与韩国显示 出有较高的股权分散 比率 , 香 港则大多由家族所控制, 而新加坡则有半数以上是 被政府所控制的. C l a e s s e n s 等l u j 参考文献[

2 ] 的研 究方法 , 探讨东亚

9 个国家/ 地区总共

2 9

8 0家公开 上市公司的股权结构, 结果也发现东亚有超过半数 的公司, 其股权结构为家族控制形态 , 且多数公司 的管 理层 同时为终 极控 制股 东所参 与和控 制.Faccio等l

1 2 j 对欧洲的上市公 司进行了类似 的研究, 发现除英 国、 爱尔兰等少数国家之外, 上市公 司最 终控制者为家族的比例大多为

5 0 %. 除了股权集 中 的情形之外, L a P o r t a 等l

2 和Claessens等l

1 1 一 也进一 步发现, 有许多上市公司的终极控制股东会通过金 字塔结构、 交叉持股与互为董事等方式而达到控制 公司的 目的, 并因此而造成控制权与现金流量权偏 离一股一权的不合理现象, 使得其所掌握的控制权 超过其所拥有的现金流量权 . 在此情况下 , 终极控 制股东就有可能通过利益转移和掏空公司资产等 方式 , 侵占小股东 的财富, 得到与他所持有股份比 例不相称 的、 比一般股东多的额外收益E j . 一般 认为 , 公司在一定期间创造 的现金流为一常量, 则 这部分额外的收益很有可能就是大股东对小股东 进行侵害所获得的收益_

1 . 因此 , 对大多数国家而 言,股权高度分散和 所有权与控制权分离 并不是 一 个普遍现象. 终极控制股东控制权和现金流量权偏离与侵 害之间是否存在紧密的联系呢?对控制股东控制 权和现金流量权偏离与企业价值之间的关系作 了 些研究_

1 '

】 , 本文在后面的实证研究 中也证 明了 控制股东控制权和现金流量权偏离与上市公 司市 场价值之间存在显著的负相关关系, 也就是说控制 股东控制权和现金流量权偏离会导致公司市场价 值降低 , 而公司市场价值下降直接导致公司全体股 东利益的损失( 包括控制股东和中小投资者) . 既然 控制股东控制权和现金流量权偏离会导致全体股 维普资讯 http://www.cqvip.com 管理科学学报2007年 4月 东利益的损失, 那为什么终极控制股东还愿意采用 金字塔结构等极易造成控制权和现金流量权发生 偏离的控制方式来控制上市公司呢?原因在于两 点.其一是通过控制股东控制权和现金流量权偏离 的方式来控制上市公司, 可以使终极控制股东可以 以相对较少的现金流控制一家上市公司 . 由于没有 付出其取得相应的控制权所应该付出的现金流 , 控 制股东可以节约大量的财务费用 ( 如银行贷款利 息) 并且可以以小博大 . 其二在于控制股东通过控 制权和现金流量权的偏离会 比较容易地取得上市 公司 的最 终控制权,而控制权是非常有价值的l

1 6 -

2 0 J . 控制权的价值体现在股权转让溢价和对 公司的主导权两个方面, 当然也包括内幕交易 、 转 移上市公司资产等行为 . 而这两方面的价值在中国 都有很好的体现, 如德隆集团、 银广厦等 . 相对于公 司市场价值下降而给控制股东造成的损失而言, 控 制股东通过控制权和现金流量权偏离的方式取得 公司控制权而获取的价值就大得多了. 控制股东获 取的利益最终基本上是由广大小股东来 埋单 . 所 以说控制股东控制权和现金流量权偏离与侵害之 间存在较为紧密的联系 . 公司治理问题不仅仅包括 B e r l e 和Means式的 公司外部投资者和经理人员之间的代理问题, 还包 括更深层次的问题, 即外部小股东和几乎控制全部 经理人员的终极控制股东之问的利益冲突_

1 引. 相对 而言, 公司治理更值得研究的是后者, 而非 B e r l e 和Means所说的股东与经理层的代理问题 . 于是, 现代 公司治理的逻辑起点发生了转变, 从股东与经理层 的代理问题转变到小股东和控制股东之间的代理问 题. 在国内的证券市场上这一问题显得尤为突出. 本文的研究目的在于描述中国证券市场上隐性 终极控制股东的控制权和现金流量权的基本状况 , 并分析两者的偏离对企业价值的影响及相关问题 .

2 理论分析与研究假说 文献[

2 ,

8 ,

9 ,

1 1 ,

1 2 ] 的研究均发现 , 世界各地 的许多公司都存在所有权集 中的现象, ........