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地狱 郑邮飞 郑玉洁 一德产业投研部 一诺千金德厚载富一德期货 研究报告 季报

1 郑邮飞 能源化工分析师 期货从业资格号: F0284348 投资咨询从业证书号: Z0010566 kouning@ydqh.

com.cn

电话:15620964101 郑玉洁 能源化工分析师 期货从业资格号: F3054845 一德产业投研部

电话: (022)28130235

网址:www.ydqh.com.cn 地址: 天津市和平区徐州道

12 号万 通中心 802-804 邮编:300051 ? 内容摘要 ? PTA&

行情走势分化 ? PTA 二季度去库存 ? PX 塌陷,让利 PTA ? PTA 剩余产能较少,工厂话语权较强 ? MEG 进入扩能周期,高库存压制价格 ? MEG 或重现 PTA 老路 ? 维持稳定的高加工费是 PTA 工厂最终诉求,操作上可参考加工区间 ? EG 二季度供需边际改善,但全年仍是累库 ? 要以动态的眼光看待 EG 供需. ? 核心观点 PTA 能否承接 PX 塌陷带来的利润转移主要看其基本面,当前 PTA 已 承接一部分,但后期继续大幅承接能力有限,源于终端需求不如预期乐 观. 当前聚酯产业链(除MEG 外)运行相对健康.特别是 PTA 环节,对 于价格掌控力度较大.PTA 二季度去库,随后进入累库阶段.MEG 供应过 剩,矛盾较大,二季度供需边际改善,但全年仍是累库,同时要以动态 的眼光看待 EG 供需. 终端需求不温不火,旺季不旺. 假设原油价格持稳,当前 TA09 估值偏高,但二季度驱动仍在. TA09 当前估值偏高,但4月份驱动仍在,正套为主.二季度单边在 原油等不出现大的波动情况下维持高位震荡的判断,操作上参考现货加 工费区间高抛低吸(800-1500) . EG 在库存未有效解决前提下,依然维持弱势判断,但二季度供需边 际改善,加上价格已经大跌,逐步接近部分煤制工厂现金流/变动成本, 向下空间逐步缩小,维持低位弱势震荡的判断,单边逢反弹做空,不追 空.跨期逢高反套为主. 套利方面: 逻辑上

9 月依然是多 TA09 空EG09,但价位上已经走出来 不少,后边依然是逢低做多 TA-EG 价差. PTA&

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2 目录 1.一季度 PTA&

MEG 行情分化

3 1.1 PTA 较好的基本面支撑价格.3 1.2 MEG 累库不断进行中,价格弱势.3 2.近期聚酯运行特点

4 2.1 PX 让利于 PTA,但PTA 环节继续大幅承接 PX 坍塌带来的利润能力有限

4 2.2 PTA 阶段性剩余产能较少,工厂价格掌控力度强.5 2.3 聚酯产业链(MEG 除外)当前相对健康,但终端可能不如预期的好.5 2.4 MEG 高库存压制,市场预期较为一致.8 2.5 MEG 或重现 PTA 老路.9 3. 需求:节前预期乐观,透支节后需求;

不温不火,旺季不旺

9 4.展望

10 4.1 从PTA 大厂的角度:维持稳定的高加工费是最优选择.10 4.2 PTA 二季度供需去库,随后累库.11 4.3 对于 PTA 估值的探究.12 4.4 EG 二季度供需边际改善,但全年仍是累库.13 4.4 以动态的的角度看 EG 供需.13 5.策略建议

14 免责声明

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3 1.一季度 PTA&

MEG 行情分化 1.1 PTA 较好的基本面支撑价格 在经过了去年末的商品共振下跌后, 随着年初原油企稳, 化工开始反弹, 加之 PTA 相对好的预期,

1 月份 PTA 随之反弹;

2-3 月份总体震荡,主要由于

2 月份传统的累库存月压制价格,进入

3 月份后今年下游需求又不如去 年,迟迟未能大规模启动,多头上拉遭遇抵抗. 图1:PTA1905 价格走势 资料来源:文华财经,一德产业投研 图2:PTA 库存走势 资料来源:CCF,一德产业投研 1.2 MEG 累库不断进行中,价格弱势 MEG 自去年三季度煤制新产能集中投产以来,原有平衡被打破,库存不断累积,价格跌跌不休.现货价格 自2018 年9月初的

8250 元/吨左右跌至当前的

4800 元/吨左右,跌幅达到 42%,而中间未能有有效的反弹.究 其原因,供需产能周期是不可抗拒的. 图3:EG 现货价格走势 资料来源:WIND,一德产业投研 图4:EG 港口库存走势 资料来源:CCF,一德产业投研

0 50

100 150

200 250

300 0 0.2 0.4 0.6 0.8

1 1.2 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 PTA库存(右) 库存消费比

4000 5000

6000 7000

8000 9000 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04 乙二醇内盘价格

40 60

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160 2019/1/1 2019/2/1 2019/3/1 2019/4/1 2019/5/1 2019/6/1 2019/7/1 2019/8/1 2019/9/1 2019/10/1 2019/11/1 2019/12/1 万吨

2016 2017

2018 2019 PTA&

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4 2.近期聚酯运行特点 2.1 PX 让利于 PTA,但PTA 环节继续大幅承接 PX 坍塌带来的利润能力有限

2000 年以后全球 PX 总共有四轮投产高峰,峰值分别对应

2003 年、2007 年、2009 年、2013 年,第五轮投 产高峰在

2019 年亦将到来.每次 PX 投产,都对应着 PX-NAP 加工差的大幅压缩,且最终压缩至成本附近或稍偏 低.从2005 年后三次 PX 投产高峰来看,只有

2009 年PX-NAP 加工差的收缩伴随着 PTA-PX 加工差的大幅扩张, 究其原因,主要是产能周期(各自的供需面)决定的.在2005-2006 年以及

2012 年,PTA 产能增速较高,对于 PX-NAP 价差坍塌的让利承接力度较弱,所以看到了 PX-NAP 加工差与 PTA-PX 加工差的双回落.而在

2009 年前后 PTA 产能增长较慢,因此 PX-NAP 价差的回落很大一部分让利于 PTA. 回归当前,2019 年PTA 新增产能只有 5-6 月份开启的

120 万吨以及老产能福海创

150 万吨老装置的开启. 年末预计投产的新凤鸣

220 万吨以及恒力

220 万吨存在不确定性,大概率推迟到

2020 年,即使投产亦在三季度 以后,对于三季度之前的产能/产量增速影响不大.而PX 随着恒力炼化打通全流程,5-6 月份后或实现 PX 量产的 利空影响下, PX-NAP 价差已经压缩不少, PTA 环节已经承接了一部分 (3 月初 PX-NAP 价差压缩 100+美金, PTA-PX 价差扩张近

500 元/吨) . 在二季度 PX 检修季过后预计 PX-NAP 价差仍将回落, 但PTA 环节能承接多少取决于 PTA 环节的供需面, 个人 认为在需求端未能有超预期(持续超于 7%-8%的产量增速)的表现下,PTA 环节再次大幅承接 PX 坍塌带来的利 润能力有限. PTA&

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5 图5:全球 PX 投产增速 资料来源:公开资料,一德产业投研 图6:PX-NAP 加工差与 PTA-PX 加工差走势 资料来源:wind,一德产业投研 图7:国内 PTA 产能增速 资料来源:CCF,一德产业投研 2.2 PTA 阶段性剩余产能较少,工厂价格掌控力度强 PTA 当前能开的工厂基本都在运行,福海创石化

450 万吨目前开工 80%左右,5 月检修后将开满,还有一套 5-6 月预计投产的四川晟达

120 万吨新产能,除此之外基本没有剩余产能,现货上大厂对于流通货源的控制,以 及大厂的检修与不检修足以改变平衡表, 还有其通过发布检修计划对于市场预期的控制从而掌控现货价格不容小 觑. 2.3 聚酯产业链(MEG 除外)当前相对健康,但终端可能不如预期的好 从当前 PX-PTA-聚酯-织造的运行情况来看,PX 环节利润有所压缩,但仍处于相对高位,且二季度检修预期仍 将短期支撑 PX 价差.PTA 环节良好的供需背景加上二季度的检修使得其加工差当前处于

1000 元/吨以上的相对 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00%

0 2000

4000 6000

8000 万吨 PX产能 产能增速 -20% 0% 20% 40% 60% 80%

0 1000

2000 3000

4000 5000 产能:精对苯二甲酸(PTA) PTA产能增长率 PTA&

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6 高位,且库存与历史比并不是很高(2 月份大幅累库,但4-5 月份大幅去库) .聚酯环节库存同比亦不是很高,且 利润目前较好.织造环节当前利润稍差(聚酯价格坚挺,但织造价格传导并不顺畅) ,且订单不如去年的好,但 环比在走好.库存方面同比不是很高,但历史同期都处于去库存的旺季,而当前库存仍没有出现大幅去化.这也 是目前需求方面比较担心的. 当然需要考虑去年织造产能大扩张导致其景气度受影响的因素 (因此需求端我们直 接跟踪关注聚酯库存与开工率更为直接和有效) . PTA&

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7 图8:PX-NAP 价差走势 资料来源:WIND,一德产业投研 图9:PTA-PX 价差走势 资料来源:wind,一德产业投研 图10:聚酯加权利润走势 资料来源:WIND,一德产业投研 图11:PX 库存 资料来源:CCF,一德产业投研 图12:PTA 库存消费比 资料来源:CCF,一德产业投研 图13:聚酯 poy 库存 资料来源:CCF,一德产业投研 图14:盛泽坯布库存走势

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200 300

400 500

600 700 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 美元/吨PX-NAP PX-MX

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200 220

240 260

280 300

320 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-1........