PDF《波司登（3998）》

波司登(3998) 首发报告 买入

2018 年8月10 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: Bloomberg 截止3月 31日财政年度16/17 17/18 18/19E 19/20E 20/21E 收入?(百万人民币) 6,816.6 ?? 8,880.8 ?? 10,308.7 ? 12,506.5 ? 14,723.6 ?? 变动?(%) 17.8% 30.3% 16.1% 21.3% 17.7% 归母净利润(百万人民币) 391.8 ?????? 615.5 ?????? 871.3 ??????? 1,094.7 ???? 1,372.6 ???? 变动?(%) 39.5% 57.1% 41.6% 25.6% 25.4% 每股收益(人民币) 0.04 0.06 0.08 0.10 0.13 市盈率 (基于1.09港元) 25.8 18.7 13.4 10.6 8.5 每股股息?(人民币) 0.02 0.08 0.05 0.07 0.08 派息率(%) 38.4% 107.7% 65.0% 65.0% 65.0% 庞昕怡 (852)2532

1954 [email protected] 王柏俊 (852)2532

1915 [email protected] 主要资料 行业 服装纺织 股价 1.09 港元 目标价 1.60 港元 (+46.8% ) 股票代码

3998 HK 已发行股本 106.8 亿股 总市值

116 亿港元

52 周高/低0.62 港元/1.29 港元 每股净资产 0.9 人民币 主要股东 高德康、梅冬夫妇 (71.66%) 中国羽绒服龙头企业, 二次创业 ,未来可期 ? 中国羽绒服市场前景广阔:根泄靶嵊鹑薹ㄒ滴被岬谋 告,2017 年中国羽绒服市场规模为 963.5 亿元,预计

2020 年将上升至 1621.8 亿元,年复合增长率达 19%.国内四季化品牌服装陆续加入羽绒 服的经营,拓宽了羽绒服的市场宽度;

同时,国外中高端羽绒服品牌提 升了羽绒服的价格高度,羽绒服作为消费者御寒首选,品类价值明确, 市场空间广袤,前景诱人. ?

42 年基业长青,品牌积淀,稳居中国羽绒服行业龙头:波司登自创立 以来,连续

23 年全国羽绒服销量第一,全球累计销量超过

2 亿件,拥 有行业内全国首家国家级实验室,获得各类专利

177 项,是中国羽绒服 行业标准的制定者.公司计划在未来三年持续加强品牌建设,增加新媒 体广告投放与品牌曝光度,进一步提升品牌势能. ? 三年改革攻坚,2017/2018 财年经营情况大幅改善:2017/2018 财年公 司收入增长 30.3%至88.8 亿元人民币,净利润上涨 57.1%至6.15 亿元.於2017 年推出的新系列产品受到市场一致好评.同时,供应链体 系不断优化,配送中心可直接辐射全国,所有存货生产入库、仓储、物 流配送均实现智能化操作.我们预计公司未来三年的收入复合增长率为 18.4%至2020 年的 147.2 亿元;

归母净利润复合增长率为 30.6%至2020 年的 13.7 亿元. ? 非羽绒服 业务增长迅速,与单季节性业务形成良好互补格局:2017/2018 财年,贴牌加工管理、女装业务及多元化服装业务收入同比 增长 20.4%、85.4%、 36%.贴牌加工管理业务有效补充了集团在淡季的 闲置产能,女装业务收入增速稳定,不受季节性因素影响,整体非羽绒 服业务与单一季节性的羽绒服业务形成了良好的互补格局. ? 目标价 1.60 港元,首次覆盖并予以买入评级:参考港股上市的运动品 以及服装品牌公司平均预测市盈率为 14.6 倍,由於 1)中国羽绒市场潜 力巨大,波司登作为中国羽绒服行业龙头,市场占有率常年稳居首位, 将享受行业复苏、消费升级所带来的红利,2) 同时,公司总结并吸取 品牌老化、库存堆积的教训,积极改革 (由产品经营向品牌经营转 变),力争渠道、产品、品牌三维协同发力,并已取得显著的改革成 果,二次创业,前景可期, 我们认为公司估值能享受溢价,按照 18/19 财年每股预测盈利的 16.8 倍(较市场平均有 15%的溢价)给予未来

12 个 月目标价为 1.60 港元,与现价仍有 46.8%的上升空间,首次评级买入. 第一上海证券有限公司

2018 年8月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 投资亮点 中国羽绒服市场前景广阔 根泄鹑薰ひ敌岬氖,中国是全球最大的羽绒生产国,羽绒资源丰富,占 蛴鹑扌幸 70-80%的市场份额,在羽绒加工能力和工艺水平上,均居於世界领 先地位.在消费水平快速、稳步增长的条件下,中国将不仅是羽绒生产和出口大 国,且将成为羽绒服饰的消费大国,中国居民人均衣著消费支出由

2014 年的 1,099 元人民币增长至

2017 年的 1,238 元人民币,年复合增长率为 4%.根泄靶 会羽绒服专业委员会的报告,2017 年中国羽绒服市场规模为 963.5 亿元人民币,

2018 年预计将达到 1068.2 亿元人民币,且该数

2020 年将上升至 1621.8 亿元 人民币,年复合增长率达 19%,市场潜力巨大. 中国市场为国际主要羽 绒服品牌贡献高比重收 入 中国市场巨大的潜力也吸引了众多国际羽绒服品牌陆续进军中国市场,主打御寒功 能性、坚持加拿大制造的高端羽绒服品牌 Canada Goose 今年五月宣布将正式进入 中国内地市场,而在此之前,以时尚轻奢著称的意大利品牌 Moncler 於2014 年就 开始布局中国市场,抢占了市场先机,目前中国的 Moncler 门店数已达

26 家,分 布在北京、上海、沈阳、杭州等一二线城市,是全球 Moncler 门店数最多的地区. 根 Moncler 季报数允,截至

2018 年3月31 日,Moncler

2018 年一季度的收 入为 3.32 亿欧元,按固定汇率计算同比增长 28%,而亚洲市场(包括中国、香港、日本、韩国)同比增长了 39%,收入占总收入的 44%. 羽绒服市场宽度得到拓 宽+羽绒服消费层次逐 渐拔高,中国羽绒服市 场前景广阔 国内四季化服装品牌陆续加入羽绒服的经营,拓宽了羽绒服市场的宽度;

同时,国 外高端羽绒服品牌将羽绒服的定位由「基础功能」提升到「轻奢定位」,提升了羽 绒服的价格空间.当前,消费者对中国品牌的信心逐步提升,越来越多国人倾向选 购高质量、高性价比的国有品牌.羽绒服作为消费者御寒首选,品类价值明确,全 球羽绒服市场空间广袤、前景诱人.

图表 1: 2014-2017 居民人均衣著消费支出

图表 2: 2017-2020 年中国羽绒服市场规模预期 资料来源:国家统计局 资料来源:中国服装协会羽绒服专业委员会,中投谘询 第一上海证券有限公司

2018 年8月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

42 年基业长青,品牌积淀,稳居中国羽绒服行业龙头 【波司登】羽绒服市 场占有率连续

23 年蝉 联首位 波司登自创立以来,引领了中国防寒服的潮流,幸敌畔⒅行募肮彝臣凭肿 料,自1995 年至

2017 年,波司登连续

23 年全国羽绒服销量第一.公司作为中国羽 绒服龙头企业,以市场份额计算,遥遥领先於最接近的竞争对手,波司登国际控股 有限公司的羽绒服业务包括三个核心品牌:【波司登】、【雪中飞】、【冰洁】, 目前在中国羽绒服十大品牌中占. 波司登从

1976 年从事羽绒服代加工到

1994 年开始经营品牌羽绒服,始终专注於羽 绒服行业,创业

42 年,累计全球销量超过了

2 亿件,畅销全球

72 个国家,具备了 专业竞争优势和国际市场地位.公司曾获得美国纽约博览会金奖、俄罗斯圣彼得堡 博览会金奖,拥有行业内全国首家国家级实验室,获得各类专利

177 项,开展科技 项目

23 项,并获得高新技术产品认证

3 项,是中国羽绒服行业标准的制定者,曾 参与

5 项国际标准、9 项国家标准、4 项行业标准的起草修订工作,制定各类企业 技术标准

218 项.42 年所积累的经验和品牌形象是公司从 ........