PDF《2018 年中债价格指标产品》

2018 年中债价格指标产品 质量报告 中债金融估值中心有限公司

2019 年3月目录

一、检验对象及样本区间.

1

(一)检验对象

1

(二)样本区间

1

二、中债收益率曲线质量分析

1

(一)检验方法

1

(二)检验结果

1

1、中债收益率曲线与记账式国债发行利率偏差.1

2、中债收益率曲线与政策性金融债发行利率偏差.4

(三)收益率曲线相关用户意见小结.6

三、中债估值偏差质量分析.6

(一)检验方法

6

(二)中债估值与二级市场价格偏差检验.7

1、利率债中债估值与二级市场价格偏差.8

2、信用债中债估值与二级市场价格偏差.11

(三)中债估值相关用户意见小结.13

四、中债指数质量分析.14

(一)检验方法

14 1. 指数波动检验.14 2. 指数样本券检验.15

(二)指数检验结果.15 1.指数波动检验.15 2.指数样本券选取检验.18

五、结论.19 前言 为提高中债价格指标产品的编制质量和透明度,我们对

2018 年度中债收益率曲线、中债估值和中债指数的数据质量进 行了分析,并对中债价格指标产品用户对产品质量的意见、建议 及研究采纳情况进行了梳理.本报告对有关情况进行统一披露, 详见正文. 产品质量投诉

邮箱: [email protected] 联系

电话:021-60813561/021-60813562/ 010-88174536/010-88170616

1

一、检验对象及样本区间

(一)检验对象 本次年度质量检验的对象为中债收益率曲线、 中债估值和中 债指数.其中,中债收益率曲线和中债估值涉及的金融资产包括 记账式国债、政策性金融债等利率品种和地方政府债、政府支持 机构债、中期票据、企业债、公司债、短期融资券、超短期融资 券、商业银行债、同业存单、资产支持证券等信用品种.中债指 数包括以上述金融资产品种编制的指数.

(二)样本区间 本次检验的时间范围是从

2018 年1月1日到

2018 年12 月31 日,共计

252 个工作日.

二、中债收益率曲线质量分析

(一)检验方法 通过计算债券发行利率与相应到期收益率曲线对应期限收 益率的绝对偏差值, 检验中债收益率曲线同一级市场发行利率的 偏离度.偏离度的定义为: 其中, 为债券发行利率与曲线利率的偏差绝对值, 为债 券的发行利率, 为曲线利率.

(二)检验结果

1、中债收益率曲线与记账式国债发行利率偏差

2018 年,从记账式国债发行利率与发行当日中债国债收益 率曲线的对比情况来看(图1) ,偏差1在5BP 以内的期数约占 75.74%,偏差在 5-10BP 之间的期数约占 20.59%,偏差在 10-

1 本文计算收益率曲线和一级发行利率偏差时所用的一级发行利率为发行招标结果加发行费用.

2 图1:记账式国债发行利率与中债收益率曲线偏差 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 0-5 BP 5-10 BP 10-20 BP >

20 BP

2017 2018 20BP 之间的期数约占 3.68%,未出现偏差超过 20BP 的情况. 偏差在 5BP 以内样本占比较

2017 年小幅下降. 经统计国债一级发行期限,我们发现偏差超过 5BP 的国债 一级发行样本主要集中在

3 个月(见图 2,约50%的3个月国 债一级发行利率和当日曲线偏差超过 5BP)和2年期期限(约12%的2年期国债一级发行利率和当日曲线偏差超过 5BP) . 图2:国债发行利率与中债收益率曲线偏差期限分布 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00%

0 2

4 6

8 10

12 14

16 18

20 91D 182D 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 偏差超5bp的占比(右轴) 偏差超5bp个数(左轴)

3 我们选取

2018 年3个月国债发行时点, 对3个月国债发行 当日一级利率、同期限存续最新活跃券(以下简称最新活跃券) 可靠二级市场收益率2和曲线对应期限利率进行比较.曲线依据 可靠的

一、二级市场价格编制,经分析,若有

3 个月国债新发, 当天中债国债曲线对应期限利率基本处于一级发行价格与

3 个 月期限最新活跃券可靠的二级市场价格之间.由于

一、二级市场 价格存在少许差异, 因此出现曲线与部分一级价格产生偏差的现 象(见图 3) . 对于

2 年期, 偏差的主要原因为

2018 年时

2 年期非中债国 债收益率曲线关键期限.依照此前插值模型期限,曲线编制时无 法完全参考

2 年期国债一级发行水平, 而是通过个券点差调整实 现2年期个券估值与可靠一二级市场价格贴近. 为优化模型期限 2图中仅画出了有

3 个月国债发行时,对应的当日一级价格、最新活跃券可靠二级价格、对应期限曲线收 益率情况,当日无

3 个月国债发行时,则不绘制当日数据. 图3:3 个月国债发行当天一二级市场价格及收益率曲线比较 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 2018年1月2018年4月2018年7月2018年11月 当日对应期限曲线收益率 一级发行利率 最新活跃券可靠二级市场价格

4 分布,提高曲线编制质量,目前已增加

2 年期为中债国债收益率 曲线关键期限.

2、中债收益率曲线与政策性金融债发行利率偏差

2018 年, 从政策性金融债发行利率与发行当日曲线利率3对 比情况(图4)来看,偏差在 5BP 以内的期数约占 90.13%,偏 差在 5-10BP 之间的期数约占 7.82%,偏差在 10-20BP 之间的 期数约占 2.61%,偏差超过 20BP 的期数约占 1.30%.与2017 年相比, 中债收益率曲线与政策性金融债可靠一级市场发行利率 的偏差稳中有降. 经统计政策性金融债一级发行期限, 我们发现偏差超过 5BP 的政策性金融债一级发行样本主要集中在

1 年期 (见图 5, 约35% 的1年期政策性金融债一级发行利率和当日对应期限曲线偏差 超过 5BP) .

3 国开行金融债与中债国开债收益率曲线对比,进出口行金融债和中债进出口行债收益率曲线对比,农发 行金融债与中债农发行债收益率曲线对比 图4:政策性金融债发行利率与曲线偏差 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 0-5 BP 5-10 BP 10-20 BP >

20 BP

2017 2018

5 我们以

2018 年1年期国开行债为例,对发行当日一级4利率、 最新活跃券可靠二级市场收益率和曲线对应期限收益率进行 比较(图6) .曲线依据可靠的

一、二级市场价格编制,经分析若 有1年期国开行债新发或增发, 当天中债收益率曲线对应期限收 益率基本处于一级发行价格与最新活跃券可靠二级市场价格之

4 此处一级发行包括增发 图5:政策性金融债发行利率与中债收益率曲线偏差期限分布 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00%

0 3

6 9

12 15

18 21

24 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 其他期限 偏差超5bp的占比(右轴) 偏差超5bp个数(左轴)

6 间,曲线整体质量保持稳定.

(三)收益率曲线相关用户意见小结 本年度我们共收到曲线相关用户意见

17 次, 其中约 66%的 用户意见经分析后采纳. 用户对商业银行同业存单收益率曲线问题关注度较为集中, 建议为商业银行同业存单单独编制曲线.经调研核实,为了满足 市场对于同业存单曲线及估值的精细化要求、 客观反映市场状况, 我们新增中债商业银行同业存单系列收益率曲线.

三、中债估值偏差质量分析

(一)检验方法 设第 日的估值偏差集合为 其中, 为债券 在 日的估值偏差, 为债券 在 日的 估值净价, 为市场价格. 为了分析当日估值偏差集合的特征, 本报告采用统计学上常 图6:1 年期国开债发行当天一二级市场价格及收益率曲线比较 1.80% 2.30% 2.80% 3.30% 3.80% 4.30% 4.80% 1.80% 2.30% 2.80% 3.30% 3.80% 4.30% 4.80% 2018年1月2018年3月2018年6月2018年8月2018年11月 当日对应期限曲线收益率 一级发行利率 最新活跃券可靠二级市场价格

7 用的盒形图.通过绘制盒形图,可以更直观地看到当日所有估值 偏差值的分布特征.盒形图分析的基本方法是,对样本集内的数 据按从小到大的升序排列, 取四个关键数值: 最小值、 下分位数、 上分位数和最大值. 如选取 1/4 作为下分位数, 选取 3/4 作为上 分位数,则这两个分位数之间涵盖了样本集合中间 50%的样本 数据. 由于市场价格信息中存在异常值, 这些异常值会直接影响当 日估值偏差集合的最小值和最大值, 使得最小值和最大值的统计 意义变弱.而在样本数量较大的情况下,异常价格对上下分位数 的影响较小, 此时上下分位数之间的数据的统计特征更有说服力.

(二)中债估值与二级市场价格偏差检验 从全部债券品种的中债估值与所有二级市场价格偏差看 (图7)5,偏差在正负 0.2 元以内的样本约占 86.16%,较2017 年 提高约2个百分点;

偏差在正负0.5 元以内的样本约占94.12%, 较2017 年提高约

2 个百分点.2018 年中债估值与二级市场价 格偏差幅度稳中有降,但在

2018 年4月和

10 月出现了偏差极 值点.本文将从利率债、信用债两个大类出发,分别就中债估值

5 本文中,估值偏差盒形图显示了估值与市场价格的差异幅度,颜色由深到浅分别代表当天 50%、60%、 70%、80%、90%的样本.差异值为估值价格减市场价格(单位:元) .

8 与各类价格的偏差进行观察,并核查偏差极值点产生的原因.

1、利率债中债估值与二级市场价格偏差

2018 年,利率债中债估值与可靠做市商双边报价6中间价 (图8) ,偏差在正负 0.2 元以内的样本约占 85.89%;

偏差在正 负0.5 元以内的样本约占 97.04%,较去年同期整体保持稳定.

6 本文所指的双边报价,均为选取过后的买卖点差较小的可靠双边报价,若当日同一只债券有多笔买卖点 差较小的可靠双边报价时,则选取最新最优价,即一只债券有多家机构报价时,选取每家报价机构的最后 一笔报价,然后从每家机构最后一笔报价筛选出最优值. 图7:中债估值与所有二级市场价格偏差 -2 -1.5 -1 -0.5

0 0.5

1 1.5

2 2017/1/3 2017/1/26 2017/2/27 2017/3/23 2017/4/19 2017/5/16 2017/6/12 2017/7/6 2017/8/1 2017/8/25 2017/9/20 2017/10/20 2017/11/15 2017/12/11 2017年-2 -1.5 -1 -0.5

0 0.5

1 1.5

2 2018/1/2 2018/1/31 2018/3/6 2018/4/4 2018/5/7 2018/6/5 2018/7/5 2018/8/3 2018/9/3 2018/10/8 2018/11/6 2018/12/5 2018年92018 年,与可靠经纪报价中间价相比(图9) ,偏差在正负 0.2 元以内的样本约占 91.72%;

偏差在正负 0.5 元以内的样本 约占 98.00%,较去年同期整体保持稳定.

2018 年,中债估值利率债与全部二级市场成交7(图10) 偏差较

2017 年整体缩小.2018 年,利率债中债估值与全部成

7 本文提到的全部成交价,对于托管在中央结算公司的债券已剔除可以识别的特殊交易目的成交. 图9: 利率债中债估值与经纪报价中间价偏差 -2 -1.5 -1 -0.5

0 0.5

1 1.5

2 2017/1/3 2017/2/4 2017/3/3 2017/3/31 2017/5/2 2017/5/31 2017/6/28 2017/7/26 2017/8/23 2017/9/20 2017/10/24 2017/11/21 2017/12/19 2017年-2 -1.5 -1 -0.5

0 0.5

1 1.5

2 2018/1/2 2018/1/30 2018/3/2 2018/3/30 2018/4/28 2018/5/29 2018/6/27 2018/7/25 2018/8/22 2018/9/19 2018/10/23 2018/11/20 2018/12/18 2018年图8: 利率债中债估值与做市商双边报价中间价偏差 -2 -1.5 -1 -0.5

0 0.5

1 1.5

2 2017/1/3 2017/2/4 2017/3/3 2017/3/31 2017/5/2 2017/5/31 2017/6/28 2017/7/26 2017/8/23 2017/9/20 2017/10/24 2017/11/21 2017/12/19 2017年-2 -1.5 -1 -0.5

0 0.5

1 1.5

2 2018/1/2 2018/1/30 2018/3/2 2018/3/30 2018/4/28 2018/5/29 2018/6/27 2018/7/25 2018/8/22 2018/9/19 2018/10/23 2018/11/20 2018/12/18 2018年10 交价偏差在正负 0.2 元以内的样本约占 87.70%,较2017 年提 高约

6 个百分点;

偏差在正负 0.5 元以内的样本约占 96.40%, 较2017 年提高约

6 个百分点.经分析,主要原因一是估值编制 日益精细化,估值更加贴近可靠充分二级市场价格;

二是二级市 场价格自身质量出现整体提升, 与估值偏差较大的特殊目的成交 比重有所下降. 由图

10 可见,中债估值与二级市场成交在

4 月和

10 月的 偏差极值点主要分布于利率债.经核查,偏差主要原因如下: 一是

2018 年4月中旬定向降准, 驱动中债收益率曲线快速 下行,4 月18 日国债

3 年期收益率较

4 月16 日下行约 18BP, 期间部分上午成交利率债债券价格较下午偏低, 估值跟随下午最 新可靠市场价格调整, 从图上看偏差极值点为上午或下午较早时 间交易造成. 二是因国庆节长假调休, 周末银行间市场交易日成交笔数很 图10:利率债中债估值与全部成交价偏差 -2 -1.5 -1 -0.5

0 0.5

1 1.5

2 2017/1/3 2017/2/4 2017/3/3 2017/3/31 2017/5/2 2017/5/31 2017/6/28 2017/7/26 2017/8/23 201................