PDF《国内领先的互联网品牌商务服务集成商》

市场价格(人民币) : 11.

35 元 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据(人民币) 年内股价最高最低(元) 18.78/9.39 沪深

300 指数 3836.50 韦俊龙 联系人 (8621)60893126 [email protected] 张帅 分析师 SAC 执业编号:S1130511030009 (8621)60230213 [email protected] 国内领先的互联网品牌商务服务集成商 公司基本情况(人民币) 项目

2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) N.A 0.454 0.771 1.236 1.803 每股净资产(元) 4.50 3.21 4.80 6.04 7.84 每股经营性现金流(元) -2.13 -1.14 1.32 0.79 1.55 市盈率(倍) N.A 24.98 14.79 9.22 6.32 行业优化市盈率(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率(%) 50.63% 79.16% 90.76% 60.34% 45.88% 净资产收益率(%) 12.13% 14.14% 16.06% 20.48% 23.00% 总股本(百万股) 0.00 27.49 30.90 30.90 30.90 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ? 公司是国内领先的互联网品牌商务服务集成商.公司是一家提供电子商务一 站式解决方案以及互联网营销服务企业,基于互联网帮助客户优化品牌资产 并提升销售,以酒店、快速消费品行业为核心目标行业.公司采用购销模 式,通过互联网平台销售各种商品,收入来源分为 B2B、B2C 和数据化创意 营销服务三类.公司

2016 年营收 67087.25 万元,归母净利润 1248.89 万元,分别同比增长 73.09%、79.16%;

2017 年上半年营收 43849.51 万元, 归母净利润

1005 万元,分别同比增长 67.47%、75.39%. ? 代运营是 后电商 时代的新兴蓝海,行业持续高增长.目前电商代运营市 场空间巨大.市场交易规模从

2010 年142 亿元增长到

2015 年4248 亿元,复合年增速达 97%.1)电商代运营助力传统品牌商和国际品牌触网, 市场空间广阔.2)主要电商平台助力行业规范发展,扶持电商代运营服务 发展.3)优质电商代运营服务商拥抱资本市场,积极扩容支撑市场需求. 假设未来五年网络零售市场以年均 25%的增速增长,则整个电商代运营市场 在2020 年将达到 2.1 万亿,对应的 2014-2020 年的年均复合增速达 40.9%. ? 行业呈现 一超多强 格局,公司为快消品细分领域领军企业.一方面,代 运营行业参与者众多,除龙头宝尊之外,长尾市场格局分散,宝尊市场份额 超过 25%,其余企业占据剩余不到 75%的市场份额,平均市占率不到 0.1%;

另一方面,各细分品类均有领军企业,公司是快消品行业领先服务 商.代运营依赖对于所服务行业的深刻理解,有一定品类/行业壁垒,凯诘电 商基于创始人在消费类外企经验,在快消品领域具有领先优势. ? 公司人才、管理、战略优势突出,持续创新构筑价值竞争力.1)公司拥有 专业人才,行业经验丰富,公司中层以上管理干部基本出身消费品外企,行 业经验丰富,业务上相较于竞争者更得外企青睐.2)管理优势突出,总费 用率在行业均处于较低水平.公司注重全方位精细化的细节管理,对整个营 销策划及仓储销售过程严格把关,分层审核,策划、销售、运维、售后等服 务结构严谨.3)生态战略明晰,持续创新构筑价值竞争力.从市场生态 圈、服务范围生态圈到公司供应链生态,公司生态战略十分明晰.另外公司 持续投资于技术创新,构建企业可持续价值竞争力. ? 公司未来收入、利润成长逻辑清晰.1)收入成长逻辑:深度绑定大品牌重 点客户,推动收入快速增长.原运营品牌皇家、乐高和亿滋

2016 年营收分 别同比增长 178.37%、96.00%、101.19%,另外新增大王品牌实现收入

0 2

4 6

8 10

12 14

16 0.00 3.19 6.38 9.57 12.76 15.95 19.14 22.33

160 929

161 229

170 329

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170 929 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 凯诘电商 沪深300

2017 年10 月09 日 凯诘电商 (837160.OC) 评级:买入 首次评级 公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 8015.23 万元.2)利润成长逻辑:高毛利新品扩张+服务比重提高,双轮驱 动利润增长.符合消费升级的国外小众品牌是公司高毛利新品扩张的重要方 向,2017 年上半年,公司先后接入 Hottoy、Tassimo、Rapas 等高毛利品 类;

另外公司还将不断提升互联网商务服务能力,逐步为客户提供全网的营 销服务,增加服务收入的比重. 投资建议及盈利预测 ? 结合以上分析,我们认为公司抓住代运营行业高速发展机遇,致力于帮助客 户优化品牌资产并提升销售,利用人才、管理、战略优势目前已经初具规 模,位于快消品细分领域领军地位.公司将继续深度绑定大品牌重点客户保 证收入快速增长,同时高毛利新品扩张+服务比重提高,双轮驱动利润增 长,未来业绩可期. ? 我们预计公司 2017E-2019E 的收入分别为 10.40 亿、13.35 亿、16.40 亿, 净利润分别为

2400 万、3800 万、5600 万,EPS 分别为 0.

771、1.

236、 1.803 元.目前价格 11.35 元,对应 17-19 年PE 分别为 14.79X、9.22X、 6.32X,相比于其他代运营企业估值相对较低.首次覆盖给予 买入 评级,建议投资者积极关注. 风险提示 ? 不能持续取得品牌方经销权风险:如公司不能持续取得所代理品牌的线上经 销权,将可能影响公司代理品牌的销售收入.但品牌商的经销代理权始终在 业内各代运营公司间流转,公司代理品牌较多,大概率将是有进有出的平衡 局面,不会对公司业绩造成较大波动. ? 新品牌扩张、服务收入比重提高不达预期:新品牌扩张及服务收入比重提高 受制因素较多,均存在较大不确定性. ? 净利率较低风险:公司目前净利率仅为 2%,处在较低水平,对公司经营及 业绩波动敏感性较高. 公司深度研究 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1. 公司是国内领先的互联网品牌商务服务集成商.5 1.1 公司是一家快速成长的互联网品牌商务服务集成商.5 1.2 公司业务快速成长,营收净利大幅增加.6 1.3 公司股权稳健,正实施第二次定增.8 2. 代运营是 后电商 时代的新兴蓝海,行业持续高增长.9 2.1 我国代运营市场处于发展初期,近些年增速极快.9 2.2 电商代运营助力传统品牌商和国际品牌触网,市场空间广阔.10 2.3 主要电商平台助力行业规范发展,扶持电商代运营服务发展.11 2.4 优质电商代运营服务商拥抱资本市场,积极扩容支撑市场需求.12 2.5 行业呈现 一超多强 格局,公司为快消品细分领域领军企业.13 2.6 行业未来存在两大发展趋势.14 3. 公司人才、管理、战略优势突出,未来成长逻辑清晰.15 3.1 拥有专业人才,行业经验丰富.15 3.2 管理优势突出,总费用率在行业内处于较低水平.16 3.3 生态战略明晰,持续创新构筑价值竞争力.17 3.4 收入成长逻辑:深度绑定大品牌重点客户,推动收入快速增长.18 3.5 利润成长逻辑:高毛利新品扩张+服务比重提高,双轮驱动利润增长.18 4. 投资建议及盈利预测.19 5. 风险提示.21

图表目录

图表 1:公司收入来源.5

图表 2:2016 年公司收入分产品结构.6

图表 3:1H2017 公司收入分产品结构,服务比重上升.6

图表 4:2014-1H2017 公司营收快速增长.6

图表 5:2014-1H2017 公司归母净利快速增长.6

图表 6:2014-1H2017 公司毛利、净利率稳步提高.7

图表 7:2014-1H2017 公司费用率稳步下降.7

图表 8:2014-1H2017 公司 ROA 上升,ROE 下降.7

图表 9:2014-1H2017 公司收益质量稳步上行.7

图表 10:近几年公司经营逐步稳健.8

图表 11:近几年公司现金流量净额.8

图表 12:公司股权结构.8

图表 13:公司新三板挂牌后融资情况.8

图表 14:2010-2015 年电商代运营市场规模及增速.9

图表 15:2009-2015 年网络零售市场交易规模及增速.9

图表 16:2009-2015 年我国 B2C 市场交易规模及增长率.10 公司深度研究 -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明

图表 17:2011-2018 年我国网络零售市场结构组成预测.10

图表 18:电商代运营市场在网络零售市场的渗透率.10

图表 19:电商代运营市场规模及增速预测

10

图表 20:新零售时代的价值定位.11

图表 21:代运营产业链.11

图表 22:传统品牌商选择电商代运营的优势分析.11

图表 23:天猫平台各行业服务商汇数量(个)12

图表 24:优质电商开始对接资本市场(部分)12

图表 25:宝尊电商交易规模占比.13

图表 26:运营商服务天猫店铺数分布

13

图表 27:代运营部分典型企业及特征.13

图表 28:综合型、垂直型品类代运营服务模式比较.14

图表 29:丽人丽妆在天猫平台的旗舰店.15

图表 30:公司合伙创业团队优秀.16

图表 31:吸引高级管理人才加入公司.16

图表 32: 公司

2016 年费用率在行业内处于较低水平.17

图表 33:公司服务市场生态圈.17

图表 34:公司服务范围生态圈.17

图表 35:公司企业生态骨架.17

图表 36:公........