PDF《2018年6月》

2018年6月 研究报告 将中国纳入全球债券指数:现况与前景 香港交易及结算所有限公司 首席中国经济学家办公室

2018 年6月7日目录 页数 摘要

1 国际投资在新兴市场债市的发展趋势

2 1.

1.1 新兴市场债券占全球投资组合的比重日益增长.2 1.2 新兴市场债券发行从强势货币转向本国货币

4 1.3 新兴市场发债高度集中於几个国家.6 全球主要的新兴市场债券指数.6 2. 2.1 摩根大通的全球债券指数.7 2.1.1 按货币及市场比重分类.7 2.1.2 主要特点:地域分布、评级及市值

7 2.2 富时罗素的全球债券指数.10 2.2.1 纳入标准

10 2.2.2 将中国纳入定息指数的最新进展.11 2.3 彭博巴克莱包含中国债券的指数

12 影响中国纳入全球债券指数的瓶颈.13 3. 3.1 为降低入市门槛已采取的政策改变.13 3.2 有待完善的操作环节.14 其他论点

15 4. 4.1 中国获纳入全球债券指数的潜在影响.15 4.2 离岸对冲工具对中国入指后的重要性.15 4.3 中国入指后投资者行为的转变对投资资金流动的影响

15 英文缩略词.17 中国纳入全球债券指数:现况与前景

2018 年6月7日1摘要 中国债市发展迅速,现已位居全球第三大,但中国在全球债券指数的比重却远低於其经济及债券规 模所应占份额.近年来,中国先后推出不同举措以降低外资进入中国债市的门槛,特别是

2017 年7月债券通正式启动,在很大程度上移除了中国债市的入场门槛并放宽了境外投资者在中国债市的交 易限制,使中国进一步贴近全球广泛使用的债券指数的遴选标准.然而,外资参与中国债市仍存在 若干操作上的问题,这包括:现行的交收安排还不能完全做到货银两讫、境外投资者买卖债券的税 务政策欠清晰、汇出资金存有难点,及未能透过汇市对冲货币风险等. 在可见将来中国必然获纳加入广泛使用的全球债券指数,届时影响所及甚为深远.一旦全球债券指 数陆续纳入中国并分配以较高比重,越来越多追踪这些全球债券指数的交易所买卖基金(ETF)将 相应增持中国主权债券,到时市场上是否有相应的对冲工具来减低中国债市受国际市场波动影响将 至关重要.此外,为持续吸引全球大型机构投资者投资於中国债市及让中国继续留於全球债券指数, 维持一个坚稳的主权评级亦是一关键因素.国内金融深化(包括扩大国内投资者基础、银行业和资 本市场进一步深化,及优化体制环境)将有助强化国内金融市场,有利於减低全球金融动荡对国内 资产价格的不利影响. 中国纳入全球债券指数:现况与前景

2018 年6月7日2国际投资在新兴市场债市的发展趋势 1. 1.1 新兴市场债券占全球投资组合的比重日益增长 近15 年来,全球债券投资趋势显著转强,其中越来越多资金流入新兴市场.21 世纪初以来, 流入新兴市场的资金总额大幅增加,至2013 年时已翻了四倍,令新兴市场债券在全球资本市场 的比重显著增加(见图 1). 图1:新兴市场债券占全球债市价值及指数的比重(1995 年C2013 年) 资料来源:国际货币基金组织《全球金融稳定报告》― 从流动性转为增长主导的市场(Moving from Liquidity to Growth-Driven Markets),2014 年4月(国际货币基金组织

2014 年《全球金融稳定报告》). 新兴市场债券占全球投资者债券投资组合的比重大幅攀升,主要由於新兴市场在全球经济体内 的影响力不断提升(见图 2),以及其日趋全球化的金融市场.1997 年亚洲金融危机爆发后, 许多新兴市场已大规模改善经济基本面,反映在大量新兴市场降低政府负债而获评为「投资级 别」. 中国纳入全球债券指数:现况与前景

2018 年6月7日3图2:新兴市场占全球本地生产总值的比重(1994 年C2013 年) 注:「世界经济展望研究调查样本内的新兴市场」为世界经济展望数馑ㄒ宓男滦耸谐;

「国际货币基金组织研究调查样本 内的新兴市场」为国际货币基金组织数馑ㄒ宓男滦耸谐. 资料来源:国际货币基金组织

2014 年《全球金融稳定报告》.

2008 年爆发全球金融危机后,新兴市场债市在全球投资中的重要性日益提升,甚至超越了股票 市场(见图 3),主要原因在於主要发达国家的央行实施大规模量宽政策刺激经济增长所形成的 低息环境,令投资者不得不转而寻求高收益投资产品. 中国纳入全球债券指数:现况与前景

2018 年6月7日4图3:2009 年至

2013 年期间流入/流出新兴市场的总投资组合的年度均值 资料来源:国际货币基金组织

2014 年《全球金融稳定报告》. 1.2 新兴市场债券发行从强势货币转向本国货币 外资持有新兴市场债券的比例上升,亦与新兴市场债券发行人渐由以强势货币转为以本国货币 进行债券融资有关.近年,以本币进行债券融资的情况显著增加. 新兴市场以强势货币发行的债券1 数十年来一直是主要的资产类别.新兴国家发行人碍於本土债 市疲弱,大多不能以本身的货币或在本国市场发债,而只能以发达国家的货币或在国际市场发 债.这个做法令新兴市场发行人得以进入资金充裕的国际资本市场,以弥补自身市场发展不足 所造成的资金短缺,却同时带来货币错配的问题,增加了新兴市场的市场脆弱性. 过去

10 年这个趋势几乎完全扭转.新兴市场在金融深化及造强金融机构方面的进展,令其本国 市场的流动性更好,本土投资者基础更广,因此许多新兴市场逐渐由以强势货币发债转为以本 币发行债券,从而避免过度对外举债(见图 4).相对於传统的强势货币政府债券市场,本国主 权债市的发展更为迅速(见图 5).2000 年,以本币发行的债券大约占新兴市场可买卖债券余 额的 55%.至2013 年,这占比升至 83%2 .至2015 年,新兴市场以本币发行的债券总额升至

15 万亿美元,占其债务总额的 87.2%3 .

1 强势货币债券是指以美元、欧元、英镑或日圆计值的债券.

2 资料来源:Emerging markets local currency debt and foreign investors,世界银行,2014 年11 月20 日.

3 资料来源:Development of local currency bond markets,国际货币基金组织,2016 年12 月14 日. 中国纳入全球债券指数:现况与前景

2018 年6月7日5图4:新兴市场於国际市场上发行的债券对强势货币的依存度(1995 年3月―2013 年9月) 注:上图所示依存度数值来自国际货币基金组织

2014 年《全球金融稳定报告》.该数值介乎

0 至1之间.数值越大表示该市 场债券对强势货币的依存度越高.上图所示为所涉及国家的简单平均数. 资料来源:国际货币基金组织

2014 年《全球金融稳定报告》. 图5:不同类别的发行人在国际市场上发行的新兴市场债券净额*(2002 年C2012 年) * 该等债券为过去及现在的新兴市场所发行的债券按发行人国籍进行划分,包括了总部设於........