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cctic.com.cn 中诚信托研究报告-房地产行业-专题报告 2016-02-18 汇率预期、资本流动与与房地产价格 ――汇率与房地产专题 行业研究 摘要:

1、2015 年是人民币汇率制度的新拐点.未来人民币汇率机制将更多 参考一篮子货币,首次公布的 CFETS 中美、欧、英、日四大经济体 货币权重达到 66.33%,未来人民币汇率制度将向盯住一篮子货币过 渡.

2、美国经济复苏的基础并不夯实,制约美联储加息频率;

而大国博 弈使得汇率问题变幻莫测.美联储在

2015 年12 月17 日以第一次加 息正式结束了量化宽松的货币政策.从股市表现看,自宣布加息后, 全球股市均出现了大幅下跌,美国股市并未独立于新兴市场.在当前 全球市场动荡的大背景下,美联储在一季度加息的概率变得较低,美 国加息预期也将后移.

3、2016 年供给侧改革需要汇率与外储稳定,我们认为,后续央行会 首选渐进贬值的路径, 但随着外储消耗, 一次性贬值的预期又将升温. 央行既不想人民币兑美元汇率连续急剧下滑,也不想过多过快地消耗 外储;

鱼和熊掌都想要,怎么办?化解困境的方式只有一个:资本管 制下的渐进式贬值.事实上,央行与外管局在汇改会陆续出台了一系 列管制措施,以稳定汇率与外储预期.

4、一般来讲,本币升值,房价上涨;

本币贬值,房价下跌.汇率与 房价同涨同跌的现象可以在很多国家的不同时期观察到,汇率与房价 的关系高度相关,但并不必然.汇率通过影响金融支持条件影响房地 产价格,对我国房地产市场而言,最为重要的影响路径为汇率变动带 来的货币政策松紧变化以及国内流动性改变状况.理论上,汇率贬值 对房价的影响与汇率升值影响路径反向.

5、我国房地产市场的现状是:房地产市场正在进行正常的自我调整. 在无进一步政策刺激之下,限购条件下一线城市再次出现大幅上涨;

而二线城市也已开始恢复量价齐升.在需求已经明显改善甚至局部出 现过热的背景下,政府在宽松货币环境下显著放松房贷首付比,试图 通过放松地产拉动经济的目的十分突出.

6、我们在此基础上,加入汇率因素影响,我们认为,在不出现断崖 式汇率贬值的情况下, 新出台的房贷放松政策足以对冲汇率贬值对房 价的影响.最大的风险在于,人民币贬值空间与节奏的不确定性.由 于资本管制下,外储仍在加速流失,当灾难来临时,房地产仍将受到 重大冲击.目前,市场无法排除汇率失控的预期. 邹文军 [email protected] 010-84267254 相关报告

1、 《中诚信托研究报告-房地产 行业-专题报告:养老蓝海期待 模式创新》2015-12-28

2、 《中诚信托研究报告-房地产 行业-专题报告:零利率背景下 的不动产收益权信托》2015-11-23

3、 《中诚信托研究报告-房地产 行业-行业专题:REITs 星星之 火,正待燎原》2015-09-14 请参阅最后一页的免责声明 http://www.cctic.com.cn

2 中诚研究 目录1. 人民币汇率制度选择.3 1.1. 汇率制度选择

3 1.2. 人民币汇率制度转向一篮子货币.4 2. 汇率、利率与大国博弈

6 2.1. 美国复苏基础影响加息频率

6 2.2. 日本实施负利率政策.7 2.3.

2014 年俄罗斯卢布汇率一次性贬值

8 2.4.

2014 年印度货币宽松下的主动渐进式汇率贬值

9 3. 不可能三角中人民币汇率的必然选择:资本管制

10 3.1. 供给侧改革需要汇率与外储稳定.10 3.2. 不可能三角(三元悖论)11 3.3. 资本管制下的渐进式贬值

12 3.4. 人民币汇率与利率.14 4. 汇率与房价:高度相关,但非必然

15 4.1. 日本房地产泡沫与汇率

16 4.2. 德国的房价与汇率:相关而非因果

18 4.3. 东亚国家房价与汇率波动

20 5. 我国房地产市场现状.21 5.1. 销售新高,投资新低.21 5.2. 区域分化,但一二线量价变化开始趋同

21 5.3. 降低房贷首付比,急于去库存.22 6. 人民币汇率波动与房地产价格.22 6.1. 汇率与房价传导机制.22 6.2. 人民币贬值预期下的房价分析.23 6.3. 小结:房贷放松足以对冲汇率贬值对房价的影响

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3 中诚研究 汇率预期、资本流动与房地产价格 1. 人民币汇率制度选择 汇率是一国货币同另一国货币兑换的比率.如果把外国货币作为商 品的话,那么汇率就是买卖外汇的价格.均衡汇率,是与宏观经济内外 部均衡一致的汇率,即既能充分利用潜在生产能力、实现充分就业,又 能是的国际收支平衡的汇率水平. 短期, 汇率的走势取决于市场的供需. 长期,汇率水平主要取决于两国劳动生产率、经济基本面的相对变化. 因此,汇率是全球经济问题,不能将一国经济割裂开来分析. 1.1. 汇率制度选择 一国汇率制度的选择既是与国内宏观政策协调的结果,同时也是联 系经常项目和资本项目对外开放的纽带.理想的汇率制度是能够促进一 国国际收支平衡,但汇率作为两种货币的比价几乎时刻都会受到冲击处 于非均衡状态.布雷顿森林体系崩溃后,全球范围内一系列金融危机, 如20世纪80年代的拉美债务危机,90年代的墨西哥 龙舌兰 危机,97 年东南亚金融危机等均与汇率制度的变动密切相关.

图表 1:主要经济体汇率的干预措施 主要经济体 汇率制度 常规和危机干预措施 美国 独立浮动 FOMC 会议货币政策间接引导汇率走向 欧元区 无独立法定货币的汇率制度 欧央行议息会议间接引导汇率走向 印度 肮脏浮动 以货币政策间接引导为主,非常时期入市直接干预 俄罗斯 肮脏浮动 在外汇市场上干预俄罗斯卢布汇率,临时对外汇市场交易额进行限制,对 金融机构进行外币贷款融资 巴西 独立浮动 征收 托宾税 ,以货币互换和衍生品买卖等市场化手段干预,但效果不佳 中国 盯住合成货币 收紧跨境资本流动政策,离岸和在岸市场双向干预,降低汇率波动. 资料来源:中信建投研究发展部、中诚信托研究发展部 IMF将汇率制度分为固定盯住、有限灵活和更加灵活三大类以及七个 子类.在后布雷顿森林体系的汇率制度演进上,固定盯住与更加灵活国 家数目占比此消彼长,反映各国汇率体系向更加灵活性的安排转变的趋 势.随着全球跨境资本规模扩大,2007年规模已达到11.8万亿美元 (McKinsey,2013),跨境资本套利带来汇率的大幅波动和宏观经济的 不稳定性也在增强.IMF和各国的货币当局开始有意识的控制国际短期资 本流动,2015年的最新分类与上世纪末相比,独立浮动国家锐减,而采 取肮脏浮动的国家明显增多.

图表 2: IMF 全球汇率制度演进 汇率制度 国家数目

1999 年(N=185)

2015 年(N=187) 无独立法定货币的汇率制度

37 41 货币局制度

8 7 其他传统固定盯住制(包括盯 一篮子 货币)

44 45 水平调整盯住汇率(包括盯 一篮子 货币)

7 6 爬行盯住

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4 中诚研究 不预先公布管理方式的管理浮动(肮脏浮动)

26 53 独立浮动

51 30 资料来源:IMF International Financial Statistics (1999&

2015) ,中诚信托研究发展部 1.2. 人民币汇率制度转向一篮子货币 2005年7月21日,中国人民币银行完善汇率形成机制,放弃单一盯住 美元的汇率制度,实施以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节, 有管理的浮动汇率制度.人民币兑美元汇率从此前既定的8.2765调整为 8.11比价. 一次汇改 至2008年9月,人民币兑美元累计升值17.6%. 2008年美国 次贷危机 爆发,人民币重新开启盯住美元汇率, 双边 汇率 稳定在6.82附近. 2005年人民币兑美元累积的升值压力很大,经常项目和资本项目 双顺差 压力和国际政治舆论的压力最终使中国放弃盯住美元汇率制 度,开启升值路径,人民币资产向上重估.美元贬值和中国经济膨胀也 带来全球大宗商品 超级牛市 .全球经济过热使得美国可以成功外溢 房地产泡沫的负面影响,一损俱损模式开启,全球经济周期与美国同方 向运动,为美国资产泡沫买单.

图表 3:人民币汇率体制改革演进 数据来源:wind,中诚信托研究发展部 2010年6月19日,中国人民币银行宣布重启2005年的 一次汇改 路径,恢复人民币兑美元的弹性,加大双向波动,着手为推动人民币国际 化做准备,但央行仍未披露货币篮子的权重. 二次汇改 以来,人民 币延续对美元的升值路径,截止2013年底,期间对美元累计升值达到 11.3%.2014年以来人民币兑美元的升值压力有所缓解. 如果说2005年 一次汇改 放弃盯住美元汇率制度是压力下的妥协, 那么2010年重启 二次汇改 未实现 一篮子货币锚 ,则再次落入了 与美国周期同步的漩涡.人民币实际有效汇率与美元实际指数同步上升, 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 1994/08/31 1995/04/12 1995/11/16 1996/06/26 1997/01/31 1997/09/12 1998/04/24 1998/12/02 1999/07/09 2000/02/12 2000/09/12 2001/04/16 2001/11/14 2002/06/19 2003/01/22 2003/08/29 2004/04/01 2004/11/01 2005/06/03 2006/01/05 2006/08/15 2007/03/20 2007/10/29 2008/06/05 2009/01/08 2009/08/13 2010/03/23 2010/10/27 2011/05/31 2012/01/02 2012/08/03 2013/03/07 2........