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短评报告 军工行业: 央企增持或上市公司回购股份的可能性分析 中性 (维持) 分析师:方维 组长:施海仙、王明存 010-66045555 fangw@txsec.

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2008 年9月24 日 诚信源于独立,专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 事件描述: 2008年9月19日,作为政府 救市 出台的三大利好政策之一,国资委主任李荣融表示,国资委支持中 央企业根据自身发展需要增持其所控股上市公司股份, 支持中央企业控股上市公司回购股份. 由于军工行业 上市公司都是央企下属企业, 因此我们下面对大股东增持军工行业上市公司股份或者公司回购自身股份的可 能性进行了分析. 评论: 1. 央企是否增持上市公司股份的分析思路.我们判断央企是否增持上市公司股份的考虑因素如下: (1)央 企对上市公司的实际控股比例.一般而言实际控股比例较低的央企具有较强的增持意愿,也更有可能接 到增持上市公司股份的 政治任务 ,而已经处于绝对控股比例的央企在这方面的意愿则不是很强. (2) 央企是否对上市公司直接控股.如果央企对上市公司直接控股,则从实际操作角度看增持股份较为容易, 反之则在增持的实际操作过程中较为麻烦. (3)央企的资金实力.央企的资金实力直接决定央企是否具 有增持上市公司股份以及具体增持多少股份的能力. (4)央企增持上市公司股份的成本.那些跌破公司 净资产价格或者跌破

07、08年最近一次定向增发价格的股票,我们认为对大股东而言具有较大的投资价 值.那些原来打算对上市公司进行资产注入或者整体上市的大股东,如果股票价格跌破了拟增发价但二 者价差不大,而同时增发方案已经或者接近于获得批准,那么出于继续实施增发方案的考虑也可能会增 持上市公司股份. 2. 上市公司是否回购自身股份的分析思路.我们判断上市公司是否回购自身股份的考虑因素如下: (1)上 市公司是否具有足够的营运现金以实施回购.我们将08年上半年上市公司经营活动现金流净额、现金及 现金等价物余额作为判断上市公司营运现金是否充足的两个标准,将二者与上市公司总市值的比例作为 上市公司回购自身股份难易度的判断标准. (2)上市公司是否具有足够的回购意愿.回购可以增加每股 收益,从而降低市盈率,提高股价对投资者的吸引力.如果上市公司的股价过低( 破净 或者 破发 ) , 使上市公司不认同如此低的股价,一般来讲上市公司无疑有较强的回购意愿,并且低股价也会降低上市 公司的回购成本. 行业研究/短评诚信源于独立,专 业创造价值3. 央企可能增持股份的三家军工行业上市公司.从央企的实际控股比例来看,航天科技、航天通信、航天 长峰、中兵光电、火箭股份这5家上市公司的央企实际控股比例均不到40%.中兵光电由于其大股东华北 光学准备整体上市并且获批几成定局,因此予以排除.航天科技、航天通信、航天长峰均由航天科工集 团直接控股,而火箭股份则由航天科技集团直接控股.由于航天科技的大股东航天科工集团拟将持有的 公司股份划转给航天三院,因此我们认为大股东增持其股份的可能性不大.航天科技集团和航天科工集 团分别作为我国航天业界和航空业界的两大集团,2007年均进入我国工业企业排名前100位,都具有雄厚 的资金实力.而从股价上看,火箭股份已经 破发 ,P/B也只有1.93倍,航天通信P/B为2.76倍,航天长 峰P/B为2.48倍.综合以上因素,我们认为以上三家上市公司被央企大股东增持的可能性较大,其他上市 公司被大股东增持的可能性相对较小.当然我们也不排除大股东继续增持那些央企实际控股比例较高的 公司,以稳定二级市场价格的可能性. 4. 可能回购自身股份的四家军工行业上市公司.从上市公司是否具有足够营运现金回购股份角度分析,我 们认为中国卫星、西飞国际、洪都航空、火箭股份的现金最为充裕.由于军工行业上市公司的收入有相 当部分在年底确认,因此大部分上市公司08年上半年经营活动现金流净额与公司总市值的比例为负值, 这一指标的意义不大.而从08年上半年现金及现金等价物余额与公司总市值的比例看,中国卫星、西飞 国际、洪都航空、火箭股份位居前四,分别为21.78%、19.11%、15.08%和14.32%.而从回购成本上分析, 西飞国际的P/B最低,仅为1.80倍,火箭股份P/B为1.93倍,洪都航空的P/B为2.47倍,中国卫星的P/B较高,为3.98倍.因此综合以上两方面的分析,我们认为上述四家上市公司回购自身股份可能性较大,其 他上市公司回购自身股份的可能性相对较小. 5. 对已解禁限售股有锁定承诺的军工行业上市公司.西飞国际大股东西飞集团、哈飞股份大股东哈航集团、 洪都航空大股东中航科工、航天动力大股东西航科技、成发科技大股东成发集团、航天通信大股东航天 科工集团均已作出承诺,将已解禁限售股继续锁定2年.西飞集团同时承诺其锁定的已解禁限售股在股价 低于60元/股时不会予以减持.西航科技则披露其在2008年6月30日为止已增持了航天动力4.97%的股份, 无进一步增持打算.从这些承诺和披露来看,我们认为不排除上述上市公司及大股东采取进一步措施, 包括回购股份或者由大股东增持,以稳定公司股价的可能. 6. 行业评级、投资建议及风险提示.我们维持对军工行业的 中性 评级.从这次央企增持上市公司股份 或者上市公司回购自身股份以稳定上市公司股价的可能性来看,建议投资者关注西飞国际、火箭股份、 洪都航空、中国卫星、航天通信、航天长峰这些股票可能存在的交易性投资机会.风险方面,主要是军 工板块上市公司的股票市盈率仍然较高,另外央企增持和公司回购很大程度上是政府性行为,其不确定 性较大.

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图表1:军工行业央企控股上市公司情况 上市 公司 简称 所属央企 第一大股东 央企实 际控股 比例 2008年9 月23 日 总市值 (亿元)

2008 年9月23 日 央企实际 控股市值 (亿元)

2008 年 上半年经 营活动现 金流净额 (亿元)

2008 年上 半年现金 及现金等 价物余额 (亿元)

2008 年上 半年经营 活动现金 流净额 /2008 年9月23 日总 市值

2008 年上半 年现金及现 金等价物余 额/2008 年9月23 日总市 值 上市公 司股票 代码 西飞 国际 中国航空 工业第一 集团公司 西安飞机 (集团)有限 责任公司 57.07% 154.06 87.92 -5.70 29.45 -3.70% 19.11%

000768 航天 科技 中国航天 科工集团 公司 中国航天科 工集团公司 32.75% 18.30 5.99 -0.13 0.16 -0.70% 0.89%

000901 哈飞 股份 中国航空 工业第二 集团公司 哈尔滨航空 工业(集团) 有限公司 50.05% 34.68 17.36 -2.65 0.15 -7.65% 0.43%

600038 中国 卫星 中国航天 科技集团 公司 中国航天科 技集团公司 第五研究院 51.32% 53.62 27.52 -0.45 11.68 -0.84% 21.78%

600118 洪都 航空 中国航空 工业第二 集团公司 中国航空科 技工业股份 有限公司 55.29% 43.08 23.82 -0.36 6.50 -0.84% 15.08%

600316 航天 动力 中国航天 科技集团 公司 西安航天科 技工业公司 55.08% 18.35 10.11 -0.43 0.81 -2.35% 4.39%

600343 成发 科技 中国航空 工业第二 集团公司 成都发动机 (集团)有 限公司 50.31% 20.15 10.14 0.90 0.82 4.49% 4.08%

600391 中兵 光电 中国兵器 工业集团 公司 北京华北光 学仪器有限 公司 33.97% 21.53 7.31 -0.54 1.08 -2.52% 5.01%

600435 航天 通信 中国航天 科工集团 公司 中国航天科 工集团公司 19.15% 22.57 4.32 -0.73 2.98 -3.22% 13.22%

600677 力源 液压 中国航空 工业第一 集团公司 贵州金江航 空液压有限 责任公司 74.99% 35.80 26.84 -0.28 3.60 -0.79% 10.05%

600765 600855 航天 长峰 中国航天 科工集团 公司 长峰科技工 业集团公司 27.75% 15.19 4.21 -0.07 1.66 -0.48% 10.92% 火箭 股份 中国航天 科技集团 公司 中国航天时 代电子公司 19.96% 51.31 10.24 -3.87 7.35 -7.55% 14.32%

600879 3 www.txsec.com 行业研究/短评诚信源于独立,专 业创造价值资料来源:天相投资顾问有限公司

图表2:军工行业央企控股上市公司股价 上市公司 股票代码 上市公司 简称 每股净 资产

2008 年9月23 日收盘价

2008 年9月23 日P/B 首发价格 07/08 最近一次 增发/配股价格 拟增发 价格 备注

000768 西飞国际 7.60 13.68 1.80 6.15 9.18/25.18 (1)

000901 航天科技 1.69 8.25 4.88 6.20 11.13 (2)

600038 哈飞股份 3.69 10.28 2.79 7.85

600118 中国卫星 4.58 18.25 3.98 5.28 18.19

600316 洪都航空 4.94 12.21 2.47 14.98 25.40

600343 航天动力 2.50 9.92 3.97 3.68

600391 成发科技 3.93 15.35 3.91 5.17

600435 中兵光电 3.52 14.95 4.25 9.60 15.69 (3)

600677 航天通信 2.50 6.92 2.76 1.50

600765 力源液压 5.28 9.98 1.89 5.80 9.00 25.53

600855 航天长峰 2.09 5.19 2.48 3.00

600879 火箭股份 4.92 9.49 1.93 1.00 22.00 备注: (1)针对大股东西飞集团增发价格为 9.18 元/股,针对其他机构投资者为竞价认购,增发价格为 25.18 元/股(2)航天科技集团拟将持有的公司股份划转给航天二院 (3)大股东华北光学整体上市 资料来源:天相投资顾问有限公司

4 www.txsec.com 行业研究/短评诚信源于独立,专 业创造价值天相投资顾问有限公司投资评级说明 判断依据: 投资建议根据分析师对该股票在12个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准. 投资建议 预期个股相对天相流通指数涨幅

1 买入 >

15%

2 增持 5---15%

3 中性 (-)5%---(+)5%

4 减持 (-)5%---(-)15%

5 卖出 ........