PDF《中国光大绿色环保》

证券研究报告

2017 年7月27 日 中国光大绿色环保 高景气行业龙头 首次覆盖 首次覆盖推荐 投资亮点 首次覆盖中国光大绿色环保公司(01257.

HK)给予推荐评级, 目标价 6.75 港币.我们的目标价基于 DCF 模型,其中加权平均 资本成本假设为 7.2%,永续增长率假设为 0%,保守起见我们仅 包括了确定性高的在手储备项目.理由如下: ? 光大绿色环保在中国快速增长的生物质和危废处理行业处于 领先位Z,按照

2016 年设计总产能计算分别排在两个行业 的第

4 和第

3 位. ? 2016~2018 年,我们预计公司受益于其充足的在手项目储 备,生物质和危废处理板块的产能复合增长将分别达到 119%和52%,带动盈利复合增长达到 35%. ? 公司独特的生物质和垃圾焚烧发电一体化业务模式,得益于 共享辅助系统带来的成本节约,可将内部收益率从目前的 14~19%进一步提高

2 个百分点. 我们与市场的最大不同?考虑到治理农村地区秸秆焚烧带来的空 气污染的迫切需求以及严格的政策执行,我们预计 十三五 期 间中国生物质发电行业有望高速增长. 潜在催化剂:盈利高增长以及新项目的获取将成为公司的重要催 化剂. 盈利预测与估值 我们预计公司

2017 和2018 年每股盈利分别为 0.42 港元和 0.56 港元,对应 2016~2018 年复合增速为 35%.目前公司股价对应

2017 和2018 年市盈率分别为 13.1 倍和 9.8 倍. 风险 生物质原料短缺或价格大幅波动;

优惠政策变化;

项目推迟. 股票代码 01257.HK 评级 * 推荐 最新收盘价 港币 5.47 目标价 港币 6.75

52 周最高价/最低价 港币 5.92~5.21 总市值(亿) 港币

110 30 日日均成交额(百万) 港币 19.73 发行股数(百万) 2,066 其中:自由流通股(%)

24 30 日日均成交量(百万股) 3.49 主营行业 节能环保 (港币 百万) 2015A 2016A 2017E 2018E 营业收入 1,203 3,000 4,603 5,719 增速 13.7% 149.3% 53.4% 24.3% 归属母公司净利润

272 629

862 1,152 增速 38.5% 131.4% 37.1% 33.5% 每股净利润 0.13 0.30 0.42 0.56 每股净资产 1.41 2.03 4.09 4.64 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 -0.01 0.24 0.45 0.64 市盈率 41.6 18.0 13.1 9.8 市净率 3.9 2.7 1.3 1.2 EV/EBITDA 26.3 12.7 7.7 6.8 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 平均总资产收益率 6.0% 9.7% 8.0% 7.2% 平均净资产收益率 15.3% 17.7% 13.6% 12.8% 资料来源:万得资讯,彭博资讯,公司信息,中金公司研究部 刘佳妮 季超 联系人 分析员 [email protected] SAC 执证编号:S0080117010012 [email protected] SAC 执证编号:S0080515030001 SFC CE Ref: BFA993

100 103

106 109

112 2017-05-08 2017-05-17 2017-05-26 2017-06-04 2017-06-13 相对股价 (%) 01257.HK HSCEI 中金公司研究部:2017 年7月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

2 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万港元) 2015A 2016A 2017E 2018E 利润表 营业收入 1,203 3,000 4,603 5,719 营业成本 -769 -2,009 -3,224 -3,933 营业费用

0 0

0 0 管理费用 -102 -198 -255 -335 其他

0 0

0 0 营业利润

362 846 1,197 1,565 财务费用 -34 -62 -122 -192 其他利润

0 0

0 0 利润总额

328 783 1,075 1,372 所得税 -56 -154 -213 -221 少数股东损益

1 0

0 0 归属母公司净利润

272 629

862 1,152 EBITDA

435 978 1,412 1,873 扣非后净利润

0 0

0 0 资产负债表 货币资金 1,044

886 4,002 3,925 应收账款及票据

462 498

717 1,037 存货

32 46

122 269 其他流动资产

66 154

177 164 流动资产合计 1,605 1,585 5,018 5,395 固定资产及在建工程 1,717 1,835 2,103 2,829 无形资产及其他长期资产 2,246 4,044 7,011 9,602 非流动资产合计 3,962 5,879 9,115 12,430 资产合计 5,567 7,464 14,132 17,826 短期借款

79 270

432 617 应付账款

695 1,017 1,694 2,293 其他流动负债

1 8

5 9 流动负债合计

776 1,295 2,131 2,919 长期借款 1,078 1,698 3,156 4,819 非流动负债合计 1,870 1,968 3,558 5,311 负债合计 2,646 3,263 5,689 8,230 股本

0 0 3,381 3,381 未分配利润 2,907 4,187 5,050 6,201 股东权益合计 2,921 4,201 8,444 9,595 负债及股东权益合计 5,567 7,464 14,132 17,826 现金流量表 税前利润

328 783 1,075 1,372 折旧和摊销

73 132

216 308 营运资本变动 -456 -440 -406 -446 其他

26 25

49 85 经营活动现金流 -30

500 934 1,320 资本开支 -543 -324 -365 -850 其他 -557 -1,294 -2,330 -2,193 投资活动现金流 -1,100 -1,618 -2,695 -3,042 股权融资

0 0 3,381

0 银行借款

634 929 1,620 1,848 其他

990 68 -124 -203 筹资活动现金流 1,624

997 4,876 1,645 汇率变动对现金的影响 -19 -38

0 0 现金净增加额

475 -158 3,115 -77 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 成长能力 营业收入 13.7% 149.3% 53.4% 24.3% 营业利润 46.1% 133.6% 41.4% 30.8% EBITDA 43.5% 124.7% 44.4% 32.6% 净利润 38.5% 131.4% 37.1% 33.5% 盈利能力 毛利率 36.1% 33.0% 29.9% 31.2% 营业利润率 30.1% 28.2% 26.0% 27.4% EBITDA 利润率 36.2% 32.6% 30.7% 32.7% 净利润率 22.6% 21.0% 18.7% 20.1% 偿债能力 流动比率 2.07 1.22 2.35 1.85 速动比率 2.03 1.19 2.30 1.76 现金比率 1.35 0.68 1.88 1.34 资产负债率 47.5% 43.7% 40.3% 46.2% 净债务资本比率 3.8% 25.7% 净现金 15.7% 回报率分析 总资产收益率 6.0% 9.7% 8.0% 7.2% 净资产收益率 15.3% 17.7% 13.6% 12.8% 每股指标 每股净利润(港元) 0.13 0.30 0.42 0.56 每股净资产(港元) 1.41 2.03 4.09 4.64 每股股利(港元) 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(港元) -0.01 0.24 0.45 0.64 估值分析 市盈率 41.6 18.0 13.1 9.8 市净率 3.9 2.7 1.3 1.2 EV/EBITDA 26.3 12.7 7.7 6.8 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资料来源:公司数据,中金公司研究部 公司简介 中国光大绿色环保有限公司为中国专业环保服务提供商,专注于生物质发电及危废处Z行业.于2016 年12 月31 日,就投运、在建 及筹建项目而言,生物质总装机容量位列中国第四及危废处Z总设计处理能力位列中国第三.于2016 年12 月31 日,集团是中国唯 一一家采用生物质及垃圾发电一体化运营模式的公司.于2017 年4月10 日,集团旗下共

68 个丰富的项目组合,覆盖中国

8 个境内 省份及德国市场. 中金公司研究部:2017 年7月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

3 目录 高景气行业龙头

4 概览

4 生物质能.6 危废处Z.9 光伏发电和风电

11 生物质:新兴行业,潜力巨大

12 新兴行业潜力巨大 并获政府支持

12 行业集中度高,准入门槛高

16 行业准入门槛高

16 生物质项目的商业模式

18 内部收益率分析

20 危废处Z:盈利能力强,准入门槛高

23 危废处Z需求量大.23 行业竞争及准入门槛.25 危险废物处Z方法和过程

26 危废处Z项目的内部收益率分析.28 敏感度分析.29 估值

30 风险

32 附录

33 中金公司研究部:2017 年7月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

4 高景气行业龙头 概览 中国光大绿色环保有限公司(简称中国光大绿色环保)是一家专业的环境保护服务提供 商,专注于生物质发电、光伏发电和风电以及危险废弃物处Z(危废处Z)行业.依托 于母公司强大的实力以及良好的品牌知名度, 中国光大绿色环保旗下现共有

68 个项目组 合,总投资约为

157 亿元.其中,生物质和垃圾发电项目

108 亿元,危废处Z项目

36 亿元,光伏发电和风电项目

14 亿元. 我们预计公司 2016~2018 年收入和净利润的复合年增长率分别为 40%和35%,主 要得益于公司在丰富的项目储备的基础上积极扩大生物质能和危废处Z产能.我们预计 公司 2016~2018 年资本开支达到

65 亿港元(vs. 现已投运项目 41.2 亿港元) ,构成盈 利增长的主要驱动力. 我们预计公司 2016~2018 年投运项目的累计投资复合年增长率为 53%, 主要来自生物质项目 (复合年增长率 74%) 和垃圾发电项目 (复合年增长率 139%) . 此外,中国光大绿色环保有望依托母公司在环保领域的强大品牌以及其独特的模式,开 发生物质和危废处Z领域的巨大潜力,公司有望在快速发展的生物质和危废处Z行业实 现稳健增长. 弗若斯特沙利文咨询公司预计 2017~2021 年生物质发电装机容量的累计复 合年增长率有望达到 17%,而危废处Z项目产出的复合年增长率有望达到 11%. 中国光大绿色环保在获取新项目上表现突出,

2014、2015 和2016 年新项目投资分别达 到20 亿元、43 亿元和

52 亿元,其中生物质项目分别为

16 亿元、42 亿元和

29 亿元, 危废处Z项目分别为

4 亿元、2 亿元和

23 亿元.

图表 1: 中国光大绿色环保的主要历史 资料来源:公司资料、中金公司研究部 中金公司研究部:2017 年7月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 2: 投运项目累计投资额预期 资料来源:公司资料、中金公司研究部

图表 3: 收入预期

图表 4: 盈利预期 资料来源: 公司资料、中金公司研究部 资料来源: 公司资料、中金公司研究部

图表 5: 公司的项目储备细分 资料来源:公司资料、中金公司研究部 中金公司研究部:2017 年7月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

6 生物质能 公司的生物质能项目利用农林废弃物等生物质原材料发电及供热.该细分板块将成为公 司未来盈利的主要驱动力,分别占公司投运项目和储备项目总投资的 49%和68%. 截至

2016 年底,公司共有

37 个生物质项目,总投资

108 亿元,其中投运、在建和筹建 项目分别为

20 亿元、36 亿元和

52 亿元,分别占总投资的 19%、33%和48%.储备项 目中 25%为垃圾发电项目,75%为生物质项目. 公司生物质材料的年处理能力达到

710 万吨 (相当于发电装机

726 兆瓦和每年生产 127.4 万吨蒸汽) ,垃圾发电项目的单日处理能力达

4600 吨(84 兆瓦) ,其中生物质项目已投 运产能仅有

160 万吨/年(145 兆瓦) , 垃圾焚烧发电已投运产能仅有

400 吨/天(6 兆瓦) . 考虑公司拥有丰富的项目储备,我们认为生物质和垃圾发电项目的有效产能均将实现大 幅增长.我们预计公司 2016~2018 年生物质的有效装机容量将从

80 兆瓦提升至

384 兆瓦,复合年增长率 119%;

垃圾发电项目的有效装机容量将从

255 吨/天增长至 1,885 吨 /天,复合年增长率 175%. 公司正在积极地扩张产能, 我们预计公司 2016~2018 年生物质业务的收入和毛利润有望 分别录得 40%和41%的复合年增长率. 虽然由于资本开支较多以及特许经营权的特殊会 计记账准则,2016~2018 年公司预计获得大量非现金建造收入,但是我们预计运营收入 带来的现金收入也将大幅增长,2018 年有望占该细分板块收入的 45%(2016 年占比 20%) .

图表 6: 公司的生物质项目名单 资料来源:公司资料、中金公司研究部 中金公司研究部:2017 年7月27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

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图表 7: 有效装机容量预期........