PDF《电力行业 2019 年投资策略》

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30 [Table_Page] 投资策略年报|电力 证券研究报告 [Table_Title] 电力行业

2019 年投资策略 火电盈利逆周期回升,若煤价超跌业绩弹性凸显 [Table_Summary] 核心观点: 展望

2019 年,根据广发宏观预测,宏观经济下行压力仍较大,地产投资增 速、 制造业增速均预计下滑, 实际 GDP 或将降至 6.

3%;

因而我们预计

2019 年全社会用电量增速将从今年 8%左右降至 6%附近.而成本端,今年

1 季 度秦港

5500 大卡动力煤均价

700 元/吨, 较当前旺季价格高出近

90 元/吨, 动力煤价中枢(年度、季度均价)将大概率回落,带动成本下降.当前火电 行业 ROE 仅为 4%左右、亏损面约 50%,我们认为电价下调空间不大.同 时经济下行压力加大、 美国加息进程或将放缓的背景下, 无风险利率有望继 续下行, 高负债率的火电行业财务费用或将节省. 综上, 我们预计火电盈利 将逆周期回升.水电方面,金沙江、雅砻江等主要水电基地的在建新增装 机, 预计

2021 年以后投产, 短期水电装机低速增长, 电价下调的隐忧仍存, 低风险偏好环境下,水电防御属性仍较为显著. ? 历史

15 年复盘:ROE 预期是未来火电股涨跌的核心驱动力 我们以拥有全国 10%优质火电资产的龙头华能国际为例,深度复盘 2003-

2018 年火电股基本面和股价映射. 过去

15 年火电股经历

3 轮涨跌大周期, 2003-

2008、2009-

2011、2011-2017,电价、煤价、利用小时、装机增速 等多个基本面要素经历多种组合变化,当其综合驱动 ROE 预期提升或下 降,A 股和 H 股市场均相应上涨或下跌.我们认为未来火电股上涨的核心 驱动力仍将是 ROE 预期回升,ROE 预期回升水平决定股价上涨幅度. ? 若火电 ROE 预期回升至 8%附近,华能、华电 H 仍有 30-70%空间 我们选取,ROE、分红率稳定的 2013-2015 年,为基准期.寻找历史稳定 盈利期股息率及利差的水平.以此为锚,探讨当下若 ROE 修复至市场预期 的合理稳态水平下,PB 可能的顶部区间(PB=ROE*分红率/预期股息率) . 根据我们测算,若市场煤价中枢下跌

30、

50、70 元/吨,华能、华电 ROE 将回升至 6%、 8%、 10%左右;

华能 H 的合理 PB 水平应在 1.1-1.8X 之间, 较当前估值水平有 34-105%上涨空间;

华电 H 的合理 PB 水平应在 0.7- 1.0X 之间,较当前估值水平有 3-50%上涨空间.我们对其他

6 家主要火电 公司进行煤价对业绩敏感性测算, 若电煤采购价下跌

40 元/吨, 主要火电公 司ROE 均可提升 2-4 个百分点,皖能、粤电、国电等业绩弹性均在 50%以上. ? 个股推荐:优选逆周期高弹性火电龙头 在宏观经济下滑、 利率下行的周期里, 火电盈利逆周期回升, 我们建议给予 火电板块 买入 评级.推荐高弹性全国火电龙头华电国际 A/H、华能国际 A/H,关注区域火电公司皖能电力、粤电力,以及受益神华合并、长协煤比 例提升的国电电力.水电方面,建议关注盈利、股息稳定的长江电力,以及 受益云南水电供需格局改善的第二大水电公司华能水电. ? 风险提示 电力供需形势恶化;

电价下调风险;

煤价上涨风险;

来水不及预期;

装机投 产不及预期;

利率上行风险. [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2018-12-17 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师: 蒋昕昊 SAC 执证号:S0260517120003 010-59136627 [email protected] 分析师: 郭鹏 SAC 执证号:S0260514030003 021-60750631 [email protected] 分析师: 韩玲 SAC 执证号:S0260511030002 SFC CE No. ARI073 021-60750603 [email protected] 请注意,蒋昕昊,郭鹏并非香港证券及期货事务监察委员会 的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动. [Table_DocReport] 相关研究: 电力行业深度跟踪:前三季市 场电占比同比升

6 个百分 点,价差持续收窄 2018-12-02 电力行业深度跟踪:10 月用电 量同比增长 6.7%,三产、居 民增速放缓 2018-11-18 电力行业三季度总结:火电盈 利回升、水电盈利稳健,继 续看好防御属性 2018-11-03 [Table_Contacts] -24% -17% -10% -3% 3% 10% 12/17 02/18 04/18 06/18 08/18 10/18 电力 沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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30 [Table_PageText] 投资策略年报|电力 目录索引 电力行业

2019 年展望:火电盈利逆周期回升,若煤价超跌业绩弹性凸显

5 历史

15 年复盘:ROE 预期是未来火电股涨跌的核心驱动力.5

2019 年展望:火电 ROE 预期能回升至什么水平?合理 PB 的范围?10 利用小时持续改善,电价下调空间有限.16 盈利仍孱弱、下调电价空间有限,市场电比例提升、折价收窄.16 火电装机低速增长,低需求下利用小时仍将提升.19 推荐标的

25 风险提示

28 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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30 [Table_PageText] 投资策略年报|电力

图表索引 图1:华能国际 A 股超额收益与 ROE 变化关系(5 图2:华能国际 H 股超额收益与 ROE 变化关系(6 图3:2003-2015 全国火电利用小时(小时)7 图4:华能国际除税电价及港口煤价价格历史走势

7 图5:华能国际资产负债率及净利率

7 图6:华能国际 A、H 股历史相对收益对比.8 图7:华电国际 A、H 股历史相对收益对比.8 图8:华能国际超额收益及股价在过往

6 次上涨、下跌中 A、H 涨跌趋势和幅度 .8 图9:华电国际超额收益及股价在过往

6 次上涨、下跌中 A、H 涨跌趋势和幅度 .9 图10:年初至今电力板块涨幅前 10(9 图11:电力板块超额收益(9 图12:电力板块

2018 年防御性突出(9 图13:发电量与地产、基建投资高度相关.10 图14:华能、华电发电量增速与全国火电发电量增速(10 图15:华能国际 H 的PB(MRQ)与ROE 对比.11 图16:10 年期国债收益率有望下行.12 图17:华电国际 H 的PB(MRQ)与ROE 对比.13 图18:主要火电公司 2018Q3 有息负债率(15 图19:主要火电公司有效利率水平 2018Q1-3(15 图20:过去

15 年火电、煤炭行业 ROE 及电价调整幅度

17 图21:

2018 年第三季度大型发电集团电力市场交易情况(亿千瓦时)18 图22:大型发电集团煤电交易电价.18 图23:大型发电集团煤电交易电价环比.18 图24:2018 年第三季度部分省份煤电交易电价(元/千瓦时,18 图25:2018 年第三季度部分省份煤电市场化率.19 图26:装机增速严控利用小时仍将提升、改善供需格局(%,小时)19 图27:高耗能行业用电量增速或将回落.20 图28:地产投资增速下滑影响钢铁、建材用电增速

20 图29:高耗能制造业、非高耗能制造业、第三产业用电增速对比.21 图30:我国城镇化率稳步提升

21 图31:城镇化率提升空间仍较大.21 图32:城镇住户空调户均拥有量比农村高约 140%(台)21 图33:新能源汽车销量增长迅速.21 图34:美国电力消费弹性系数

22 图35:美国工业、居民、商业用电量占比.22 图36:华电国际 2018Q1-3 收入同比增长 10.7%25 图37:华电国际 2018Q1-3 归母净利润大幅回升

25 图38:华能国际 2018Q1-3 收入同比增长 13.1%26 图39:华能国际 2018Q1-3 扣非净利同比下滑 4.4%26 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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