PDF《驰骋于蓝海的国网节能平台》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page

1 证券研究报告―深度报告 电气设备新能源 [Table_StockInfo] 涪陵电力(600452) 买入 合理估值: 53.

46 元 昨收盘: 43.79 元 (首次评级) 电气设备 2017年02 月12日[Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 160/160 总市值/流通(百万元) 7,006/7,006 上证综指/深圳成指 3,197/10,186

12 个月最高/最低(元) 45.50/23.73 证券分析师:杨敬梅

电话:021-60933160 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980511030001 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 深度报告 驰骋于蓝海的国网节能平台 ? 公司已经成为国网配网节能业务的上市平台 资产注入前涪陵电力主营业务为电力供应与销售,正常年份年净利润在

8000 万-1 亿元,收购了国网节能的配电网节能资产后,公司将成为国内少数的集电 力销售和配电网节能等业务于一体的上市公司.涪陵电力作为国网公司节能业 务的上市平台的定位也日益清晰. ? 公司或将成为国家电网节能环保业务上市平台 国网节能是定位于以节能环保,能源资源综合开发利用为主的产业集团,是国 家电网公司节能环保与清洁能源服务产业的龙头企业.国网节能公司专注于节 能服务、能源综合开发利用、电力环保、国际业务四大板块.截至

2015 年末, 节能公司实现年收入约

47 亿元,利润年均增长 56%.我们认为,国网将配网 节能资产注入涪陵电力后,不会满足于此,不排除未来将其作为节能环保业务 上市平台的可能. ? 现有项目便可保证公司未来

3 年的快速增长 1)国网节能承诺,注入的

4 个项目后三个会计年度净利润数最低为:2016 年 度为 3113.13 万元、2017 年度为 3273.16 万元、2018 年度为 3100.21 万元;

2) 根据公司公布的项目进展状况信息, 我们测算

2017 年配网节能项目将至少 为公司带来 7.5 亿元的营业收入,乐观估计可以带来

10 亿元以上的营业收入;

3)随着

17 年和

18 年更多项目的完工,18 年的营业收入也将获得 30-50%的 增长. ? 风险提示 国家电网对配网节能这块业务需求模式发生改变的风险;

盈利水平下滑的风 险. ? 公司合理估值

53 元,给予 买入 评级 我们预计 2016/17/18 年公司将分别实现营业收入 16.62 /20.90 /25.18 亿元, 同比增长 32.90%/25.80%/20.50%;

净利润分别为 1.66/2.18/2.94 亿元,同比 增长-10.80%/31.30%/34.90%;

每股收益/1.04/1.36/1.84 元,合理估值 53.46 元,给予买入评级. 盈利预测和财务指标

2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1,269 1,250 1,662 2,090 2,518 (+/-%) 2.0% -1.5% 32.9% 25.8% 20.5% 净利润(百万元)

72 186 165.94 217.92 294.07 (+/-%) 32.9% 158.6% -10.8% 31.3% 34.9% 摊薄每股收益(元) 0.45 1.16 1.04 1.36 1.84 EBIT Margin 6.9% 15.5% 9.4% 10.6% 12.1% 净资产收益率(ROE) 13.7% 26.8% 20.0% 21.5% 23.4% 市盈率(PE) 97.4 37.6 42.1 32.0 23.7 EV/E ITDA 55.8 28.1 37.7 28.8 22.6 市净率(PB) 13.3 10.1 8.40 6.90 5.56 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.0 0.5 1.0 1.5 F-16 A-16 J-16 A-16 O-16 D-16 上证指数 涪陵电力 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 投资摘要 估值与投资建议 我们预计 2016/17/18 年公司将分别实现营业收入 16.62 /20.90 /25.18 亿元, 同 比增长 32.90%/25.80%/20.50%;

净利润分别为 1.66/2.18/2.94 亿元,同比增 长-10.80%/31.30%/34.90%;

每股收益/1.04/1.36/1.84 元, 合理估值 53.46 元, 给予买入评级. 核心假设或逻辑 (1)配网节能业务市场空间可达

400 亿元/年,相较于庞大的市场空间,公司 的销售收入还非常小,成长空间巨大;

(2)公司的收入确认节奏会按照节能服务合同订单进度按序就班进行,业绩将 保持较快增长;

(3)国网将配网节能资产注入涪陵电力后,不会满足于此,不排除未来将其作 为节能环保业务上市平台的可能. 股价变化的催化因素 公司在配网节能业务订单方面有新的突破,其利润增长幅度将进一步加快;

国 网节能在资产整合方面如出现新的举措,公司作为平台公司,其空间将进一步 打开. 核心假设或逻辑的主要风险 第一,国家电网对配网节能这块业务需求模式如发生改变,比如改为自己投资 改造,则公司的市场空间将出现大幅下滑的可能;

第二,公司不同的配网节能项目都是独家定制的模式,所以盈利水平有差异, 如未来出现盈利水平下滑,我们的盈利预测假设基础也将发生变化;

第三,国网公司通过将配网节能资产注入上市公司,已经将其变为配网节能这 块的平台,如国网不考虑更进一步将其作为节能环保业务的平台,则公司将无 法成长为更大市值公司. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 内容目录 涪陵电力将成为国网配网节能平台

5 资产注入前公司主要业务为电力供应与销售

5 配网节能资产注入,一跃成为国网公司节能业务平台

6 国家电网配网节能业务市场规模巨大

7 节能服务行业市场规模继续增长

7 配电网节能是节能的重要分支,市场空间巨大

8 注入资产具备巨大发展空间

9 注入资产是国网配网节能优质资产

9 尚有大量在建及前期项目,为未来业绩打好支撑

10 公司或将成为国家电网节能环保业务上市平台

12 国网节能公司是国家电网节能环保业务运营平台

12 不排除进一步成为国家电网节能环保业务上市平台的可能性

14 盈利预测及投资评级.14 盈利预测

14 估值

16 附表:财务预测与估值

17 国信证券投资评级.18 分析师承诺.18 风险提示.18 证券投资咨询业务的说明

18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4

图表目录 图1:公司财务指标(盈利能力) (单位:5 图2:公司财务指标(成长能力) (单位:5 图3:国网节能配电网节能业务产权及控制关系.6 图4:股权划转前后公司股权结构

7 图5:节能服务业总产值(单位:亿元)8 图6:合同能源管理项目投资(单位:亿元)8 图7:国网节能股权结构

13 表1:注入前公司业务(单位:万元)5 表2:各种配网节能方式

8 表3:注入的四个项目财务状况(单位:万元)10 表4:截止

16 年4月项目状态.11 表5:2016 年关联交易项目(单位:万元)11 表6:2016 年新签项目(单位:万元)12 表7:国网节能财务报表(单位:万元)13 表8:配网节能业务毛利率假设依据

14 表9:涪陵电力利润表摘要(单位:万元)15 表10:分项业务假设(单位:万元)15 表11:盈利预测及市场重要数据(单位:万元)15 表12:估值假设.16 表13:FCFF预测结果.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 涪陵电力将成为国网配网节能平台 资产注入前公司主要业务为电力供应与销售 资产注入前涪陵电力主营业务为电力供应与销售,供电区域主要集中于重庆市 涪陵区行政区域,以110KV 输电线路为骨干网架,以35KV、10KV 线路为配 电网络. 表1:注入前公司业务(单位:万元) 报告期

2015 年报

2015 中报

2014 年报

2014 中报

2013 年报 电力 收入 118,433.18 57,282.48 115,617.54 54,354.59 108,921.13 成本 108,308.65 53,637.26 102,697.66 49,204.24 96,942.16 毛利 10,124.53 3,645.22 12,919.88 5,150.35 11,978.97 毛利率(%) 8.55 6.36 11.17 9.48 11.00 电力工程安装 收入 5,194.62 2,509.66 6,839.20 1,045.39 9,800.59 成本 2,635.53 932.62 4,679.31 681.69 6,442.64 毛利 2,559.09 1,577.03 2,159.89 363.70 3,357.96 毛利率(%) 49.26 62.84 31.58 34.79 34.26 电力物资销售 收入 3,120.45 932.24 4,038.27 成本 2,956.81 885.11 2,935.93 毛利 163.64 47.13 1,102.34 毛利率(%) 5.24 5.06 27.30 资料来源:WIND 国信证券经济研究所整理 近年来,公司电力销售这块的收入规模保持稳定增长,同时利润率也在提升, 其净利润增长较快. 图1:公司财务指标(盈利能力)(单位:%) 图2:公司财务指标(成长能力)(单位:%) 资料来源: WIND 国信证券经济研究所整理 资料来源: WIND 国信证券经济研究所整理 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00

2012 2013

2014 2015 销售净利率 销售毛利率 (10)

0 10

20 30

40 50

60 70

80 90

100 2012

2013 2014

2015 营业收入同比增长率 (%) 归属母公司股东的净利润-扣除非经常损益(%) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 配网节能资产注入,一跃成为国网公司节能业务平台

2016 年2月23 日,涪陵电力公告,上市公司与国网节能签署了附生效条件的 《支付现金购买资产协议》 , 上市公司以支付现金的方式收购国网节能的配电网 节能资产. 交易标的主要包括配电网能效管理系统、多级联动与区域综合治理、配电网节 能关键设备改造等.在我国现行电力体制下,配电网建设和运营主要由国网公 司和南网公司进行,交易标的作为国网公司旗下资产,在同行业中占据较为明 显的优势. 涪陵电力是重庆地区重要的输配电企业, 标的资产主要业务为配电网节能服务, 双方在节能服务领域属于上下游关系,存在一定的协同效应. 本次交易完成后,公司将成为国内少数的集电力销售和配电网节能等业务于一 体的上市公司, 在我国节能环保行业尤其是节能服务产业快速发展的大背景下, 公司未来具有较好的发展前景. 图3:国网节能配电网节能业务产权及控制关系 资料来源: 公司资料 国信证券经济研究所整理

2016 年5月4日,公司公告:公司收到控股股东重庆川东电力集团有限责 任公司通知,川东电力股东国网重庆市电力公司于

2016 年4月29 日与国网节 能服务有限公司签署了《国网重庆市电力公司与国网节能服务有限公司关于重 庆川东电力集团有限责任公司之股权无偿划转协议书》 .根据该协议,重庆电力 将其持有的川东电力 100%股权无偿划转至国网节能. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

7 图4:股权划转前后公司股权结构 资料来源:公司资料 国信证券经济研究所整理 划转完成后,涪陵电力成为国网节能的间接控股子公司,加上此前国网节能的 配网节能资产注入上市公司,涪陵电力作为国网公司节能业务的上市平台的定 位日益清晰. 目前,标的资产节能服务业务正处于业务扩张期,为抓住市场机会,对资金及 资本投入需求较大,目前标的资产财务投资模式难以适应其业务快速拓展的要 求.涪陵电力作为上市公司,拥有对接资本市场、资金筹措渠道广的优势.本 次交易完成后,上市公司可以在资金筹措方面给予标的资产有力的支持,实现 节能服务业务的快速扩张. 国家电网配网节能业务市场规模巨大 节能服务行业市场规模继续增长 节能服务是指根据客户对能源利用的要求,借助于供给、分配、转换及利用环 节,提供尽可能有利于环境、经济实惠的完整的解决途径.节能服务通常采取 合同能源管理的方式,实现一种集前期各种诊断设计、中期融资采购、安装、 后期节能测定跟踪服务为一体的系统服务. 其基本商业模式是:节能服务公司与愿意进行节能改造的客户签订节能服务合 同,向客户提供能源审计、可行性研究、项目设计、项目融资、设备和材料采 购、工程施工、人员培训、节能量监测、改造系统的运行、维护和管理等服务, 并通过与客户分享项目实施后产生的节能效益、或承诺节能项目的节能效益、 或承包整体能源费用的方式为客户提供节能服务,并获得利润,滚动发展. 市场规模方面, 根据中国节能协会节能服务产业委员会数据, 从2004 年至

2015 年,我国节能服务业总产值和合同能源管理项目投资活动了高速增长,年................