PDF《积极关注医药战略转型》

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1 ` 证券研究报告―首次覆盖报告 医药保健 [Table_StockInfo] 广誉远(600771) 买入 合理估值: 元 昨收盘: 48.

04 元 (首次评级) 制药与生物 2015年05 月13日[Table_BaseInfo] 一年该股与沪深

300 走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 244/190 总市值/流通(百万元) 11,713/9,116 上证综指/深圳成指 4,334/14,945

12 个月最高/最低(元) 49.50/19.45 证券分析师:邓周宇

电话:0755-82133263 E-MAIL: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980514030001 证券分析师:林小伟

电话:0755-22940022 E-MAIL: linxw @guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980514070002 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 首次覆盖 积极关注医药战略转型 ? 众筹模式加快国药堂、国医馆布局 公司近期采用众筹模式布局部分国药堂和全部国医馆,有利于缓解公司的资金 压力.目前营业的国医堂约为

130 家,预计

2015 年突破

300 家.公司计划建 设百家国医馆,为国人提供中医养生服务,并实现自有产品和中药饮片销售. 国医馆采取的是会员制,预计百家中医馆成熟后,每年销售收入超

20 亿元. ? 定向增发增强造血功能,主营产品进入加速增长阶段 公司公告拟发行股份总数为

3400 万股,募集资金总额为

63920 万元,用于补 充公司流动资金.我们认为,在造血功能增强并且国药堂和国医馆的布局得到 加快后,公司的传统中药、精品中药将显著受益.公司的药酒在

16 年产能释 放后,也将进入高速增长期.未来三年营业收入每年实现翻番的可能性较大. ? 公司是中医移动医疗先行者 公司凭借积累的中医专家资源,开发对接中医专家和患者的 APP 平台,实现 远程中医诊疗服务,为患者提供中药代煎服务,实现中医的 O2O 诊疗. ? 风险提示 产品价格下跌;

医药政策的波动 ? 公司合理估值 我们预测,公司 15-17 年净利润为 0.66 亿、2.41 亿和 5.00 亿元,EPS 分别为 0.

27、0.99 和2.05 元,处于高速增长期.采用

16 年业绩(EPS 为0.99 元) 为基准,考虑到公司的高成长性,给予

55 倍PE,合理估值为 54.45 元,首次 覆盖,给予 买入 评级. 盈利预测和财务指标

2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入(百万元)

268 354

666 1,357 2,520 (+/-%) 2.9% 32.1% 88.1% 103.7% 85.7% 净利润(百万元) -20

37 66

241 500 (+/-%) -105.5% -287.3% 80.9% 264.0% 107.3% 摊薄每股收益(元) -0.08 0.15 0.27 0.99 2.05 EBIT Margin -6.9% 11.8% 9.7% 17.6% 19.5% 净资产收益率(ROE) -41.2% 43.6% 45.4% 64.9% 59.5% 市盈率(PE) -598.7 319.6 176.7 48.5 23.4 EV/EBITDA -1405.6 253.2 172.1 51.8 27.1 市净率(PB) 246.8 139.3 80.1 31.5 13.9 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 投资摘要 估值与投资建议 我们预测,公司 15-17 年净利润为 0.66 亿、2.41 亿和 5.00 亿元,EPS 分别为 0.

27、0.99 和2.05 元,处于高速增长期.采用

16 年业绩(EPS 为0.99 元) 为基准,考虑到公司的高成长性,给予

55 倍PE,合理估值为 54.45 元,考虑 到当前价为 43.54 元,给予 买入 评级. 与市场预期的差异之处 市场认为,广誉远品牌多年未得到有效开发,很难真正发挥品牌的潜力.我们 认为,公司的品牌是核心竞争力,核心管理团队有多年的成功销售经历,经过 几年的发展,已取得初步的成效,未来随着销售渠道的铺开、销售力度的加强 以及借助互联网的优势,广誉远金字招牌的潜力必将得到释放. 市场认为,公司的主要产品定价较高,消费群体相对较窄.我们认为,公司的 主营产品如定坤丹和龟龄集都是稀缺资源,定位于高端人群是由于这部分消费 群体的人数和需求都在不断提升, 而且相对高的定价也有助于公司利益最大化. 市场认为,公司的长期发展动力有限.我们认为,至少有药酒和中医馆是公司 长期的看点:药酒是大健康时代下消费转型的重要产品;

中医馆既是传统文化 的载体,也是中药产品和饮片的重要销售保障. 核心假设或逻辑 (1)目前有国药堂

130 家,2015 年底完成

300 家国药堂建设.国医馆

2015 年底有望达到

20 家,未来三年有望达到

100 家. (2)传统中药与精品中药实 现快速增长,预计传统中药和精品中药 15-17 年的销售收入增速为别为 80%、 45%、30%和150.00%、100%、100%. (3)保健酒产能得以释放,15-17 年 的收入增速分别为 120%、400%、150%. (4)中医问诊移动 APP 推广顺利, O2O 模式带来巨大效益. 股价变化的催化因素 短期看传统中药的放量;

中期看精品中药龟龄集、定坤丹的销售放量;

长期看 药酒的发力. 核心假设或逻辑的主要风险 产品价格下跌;

医药政策的波动 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 内容目录 公司概况.5 公司概况

5 变革之路上的广誉远

5 三驾马车 推动公司业绩快速增长

6 传统中药有望保持稳健增长

6 精品中药是未来主要看点

6 精品中药定坤丹

7 其他精品中药

8 保健酒是长期发展的重要动力

9 战略布局国药堂和国医馆,众筹模式新颖

11 国药堂门店处于高速增长期

11 国医馆―传承中医文化的载体

11 众筹模式加快药店和医馆布局步伐

11 中医问诊 APP 将成为中医移动医疗的重要平台

12 公司独特竞争优势.13 无法复制的古法炮制工艺

13 九大药材基地保障产品品质

13 定向增发,大幅增强造血功能

14 估值与投资建议.14 关键假设

14 盈利预测

15 相对法估值

15 附表:财务预测与估值

16 国信证券投资评级.17 分析师承诺.17 风险提示.17 证券投资咨询业务的说明

17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

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图表目录 图1:公司股份构成

5 图2:广誉远历年营业收入

6 图3:广誉远历年净利润

6 图4:精品中药龟龄集

7 图5:保健酒销售额

10 图6:保健酒市场份额

10 图7:精品中药龟龄集

11 图8:广誉远众筹模式

12 图9:广誉远药材基地

14 表1:广誉远的定坤丹组方

8 表2:广誉远其他精品中药

8 表3:龟龄集酒与劲酒比较

10 表4:龟龄集酒与劲酒比较

10 表5:市面上主要移动医疗 APP 对比.12 表6:广誉远分产品收入预测

14 表7:与可比公司的估值对比(以2015 年5月8日收盘价为准)15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 公司概况 公司概况 广誉远始创于明嘉靖二十年(公元

1541 年) ,距今已有

473 年的历史,其间历 经广盛号药店、广升聚、广升蔚、广升誉、广升远、山西中药厂、山西广誉远 等十几个商号药厂更迭.在清代曾与广州陈李济(1600 年创建) 、北京同仁堂 (1669 年创建) 、杭州胡庆余堂(1874 年创建)并称为 四大药店 ,现为山 西省中药企业典范, 并在

2006 年成为首批被中华人民共和国商务部认定的 中 华老字号 企业.广誉远主导产品 龟龄集 和 定坤丹 ,是中华中医药宝库 珍藏的养生至宝, 是博大精深的中医药文化的智慧结晶, 现为国家级保密处方, 分别在

2008 年和

2011 年被中华人民共和国国务院评为国家级非物质文化遗产. 变革之路上的广誉远

2014 年,为更加专注于广誉远传统国药、精品中药以及高尚养生酒的发展,公 司进一步整合现有医药资源,出售了以西药生产、销售为主营的启东盖天力, 设立了以中药材种植、收购、初加工为主营的安康广誉远.公司高举学术推广 大旗,多渠道进行了医院队伍建设和临床工作,为公司产品在终端的落地奠定 了良好的基础,同时公司创新互联网思维,创新融资方式,打造新型的销售平 台,提升了公司运营效率和品牌竞争力. 图1:公司股份构成 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所

2014 年,公司实现销售收入

35415 万元,较上年度增加

8604 万元,增幅为 32.09%.2014 年,公司全力推进精品中药战略,加快 百家千店 的实施步 伐,加大学术推广力度,不断完善市场及品牌建设,创新营销模式,公司变革 成效初步显现. 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 图2:广誉远历年营业收入 图3:广誉远历年净利润 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理 三驾马车 推动公司业绩快速增长 公司业务分为传统中药、精品中药、保健酒三大模块, 三驾马车 业务战略清 晰,定位明确. 传统中药有望保持稳健增长 公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等百余种传统经典国药批 准文号,其中龟龄集是国内目前为止存世最完整的复方升炼技术的活标本,被 誉为 中医药的活化石 ,它与定坤丹均为国家保密品种.公司 龟龄集 、 定 坤丹 及 安宫牛黄丸 均已先后入选国家级非物质文化遗产名录,牛黄清心 丸则为目前国内唯一使用天然麝香、天然牛黄的 双天然 产品.在传统中药 领域,公司加大学术推广力度,走循证医学路线,积极开展对定坤丹、龟龄集 大样本多中心的临床观察,以期得出更加详实科学的临床验证资料,将其分别 打造成妇科、男科中药第一品牌. 在中药生产方面,公司严格甄选道地药材,遵循古法工艺,按照 GMP 要求, 围绕生产计划, 认真做好生产过程控制, 对生产和现场进行精细化管理, 同时, 进一步完善质量保障体系,根据不同剂型、产品特性,围绕影响药品质量的各 个环节和因素开展质量风险管理,提升产品质量,确保安全、规范生产.

2015 年,公司继续围绕 全产业链打造广誉远精品中药战略 的指导思想,谨遵 修合虽无人见,存心自有天知 的制药古训,坚定 创领精品中药典范, 传承中医药文化精髓 的目标,不断提高精细化管理水平,提升运营效率,全 力构建企业核心竞争力,以确保公司的持续、健康发展.因此,我们认为广誉 远传统中药业务增长快速并且稳健, 在可预见的未来里依然会保持可观的增长, 并带来丰厚的利润. 未来三年,我们认为传统中药的增长一方面来自于国人对健康意识的增强,同 时更主要来自于销售渠道布局的发力, 尤其是国药堂在

15 年的爆发式增长和国 医馆的建设(3.1 和3.3 节) .根据公司的推广力度以及销售增速,我们预计传 统中药 15-17 年的销售收入增速可达到 80%、45%、30%. 精品中药是未来主要看点 从2013 年开始,广誉远以精品龟龄集、精品加味龟龄集酒、定坤丹、牛黄清 心丸、安宫牛黄丸等系列产品为主,推动广誉远国药 精品中药 战略在全国 的发展和建设.2014 年,由于公司清偿了所有债务,剥离不良资产专心做好广 -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% - 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00

2010 2011

2012 2013

2014 营业收入(万元) 同比增长 -150.00% -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 350.00% (5,000.00) - 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 40,000.00

2010 2011

2012 2013

2014 净利润(万元) 同比增长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

7 誉远国药,精品中药领域开始发力. 图4:精品中药龟龄集 资料来源:公司网站、国信证券经济研究所 公元

1536 年,29 岁的嘉靖皇帝,因自幼体弱,艰于子嗣,朝廷为延续皇室血 脉,挽救江山社稷,下诏广征暖肾良方.著名方士邵元节、陶仲文根据《云笈 七签》所载 老君益寿散 ,结合《黄帝内经》 肾主藏精 之医理,斟酌君臣, 加减化裁,集天地养生滋补珍品,融道家 炉鼎升炼 技术,制成 仙丹 献上.嘉靖服后,身体日臻强健,并绵延八位皇子和五........