PDF《为中国汽车股正名》

请务必阅读正文之后的免责条款部分 为中国汽车股正名 --全球竞争力提高驱动价值提升 行业策略专题・行业研究 汽车业 专题研究

2006 年12 月4日强于大市(维持) 分析师 李春波

电话:010-84588203 邮件:lcb@citics.

com 投资要点 在近期有了超越市场表现的上涨之后,汽车行业主流公司的

07 年PE 为13 倍左右,估值水平仍处于市场的低端. 估值水平低的原因之一在于汽车行业规模大、影响因素多、卖方分析师 难以形成共识.更重要的是市场对于汽车行业和汽车公司存在误读,行 业国际竞争力弱、竞争结构差和周期性显著是普遍的看法. 真实情况是:中国汽车产品在国内外市场的表现出色,近年来行业国际 竞争力的显著提升.商用车和乘用车行业的行业发展和相关上市公司的 市场竞争力处于显著不同的阶段,从投资逻辑的角度应该分开对待. 商用车的发展趋势和投资逻辑与很多机械产品比较相近,而市场竞争结 构优于多数的机械子行业,伴随着市场估值水平的提高和投资者对商用 车公司投资价值的认识. 商用车细分市场的龙头公司给予

20 倍以上的估 值水平是可以预期的. 中国乘用车市场发展至少还将有

20 年左右的快速增长, 经历激烈竞争之 后行业平均利润水平未来将平稳在 5%左右,提供了部分公司业绩增长 和估值水平偏低带来的投资机会.我们认为,业绩增长快、未来发展趋 势看好的公司估值水平应该达到 15-20 倍市盈率. 我们重点推荐以中国重汽(000951) 、宇通客车(600066) 、金龙汽车 (600686)等为代表的商用车行业,江铃汽车(000550)等公司当前估值 水平偏低,长安汽车(000625)、一汽夏利(000927)长期成长性应该获得溢 价,给予上述公司 买入 评级. 重点公司 股票名称 股价(1/12) P/E (06) P/E (07) 投资评级 中国重汽 16.75

20 13 买入 江铃汽车 7.90

17 13 买入 长安汽车 9.50

13 10 买入 宇通客车 6.31

14 10 买入 一汽夏利 10.25

18 13 买入 金龙汽车 4.86

18 13 买入 汽车业相对中标

300、H 股指数表现

0 20

40 60

80 060103

060308 060516

060718 060918 中标300 汽车业 H股指数 相关研究 《汽车行业

2007 年投资策略》

2006 年11 月30 日 《汽车行业

2006 年下半年投资策略》

2006 年5月26 日 《汽车行业

2006 年投资策略》

2005 年12 月1日《油价上涨对汽车股的影响》

2006 年3月27 日《G 重汽调研报告》2006 年6月9日汽车行业

1 2006 年12 月4日汽车股的估值水平处于市场低端 当前证券市场上的汽车行业相关股票总体估值水平处于很低的水平,主流 公司按照

2007 年预期市盈率在

13 倍左右.造成行业估值水平低的原因是多方 面的,我们认为行业规模大且复杂以及投资者对汽车行业的诸多误解是主要原 因. 汽车行业规模大、影响因素多、分析起来比较困难,相应的市场上分析师 之间的分歧就比较大.汽车行业

2005 年全行业总产值超过 1.2 万亿元人民币, 已经是国民经济中影响比较大的行业之一.而且与其他规模较大的行业相比, 生产方式比较复杂和多样化、行业竞争格局和消费过程都会产生较大的社会影 响.交通运输基础设施、能源需求等问题对汽车行业的发展形成长期制约,而 环保、安全等问题的存在也使得政府对汽车生产和使用存在诸多的规制,汽车 行业的发展受到政府、消费者和汽车行业公司之间的相互制约和影响. 图1:基础设施、能源、政府政策共同影响汽车产业发展 消费者 汽车业 政府 基础设施/能源 汽车公司的发展和盈利主要驱动力量在于公司自身的核心竞争力,而外部 关键影响因素是市场需求、政府政策和行业竞争格局,此三者也就构成汽车行 业投资价值的关键. 图2:汽车行业投资价值的驱动力量 汽车公司 政府政策 竞争格局 市场需求 估值水平偏低的另一个主要原因在于当前舆论和证券市场对于汽车行业 的现状和长期发展趋势都存在诸多错误的解读,关键在于以下几点: 汽车行业产能过剩,市场竞争激烈 汽车行业市场竞争结构不好, 散 、 乱 、 差 汽车行业

2 2006 年12 月4日汽车行业自主能力不足,利润主要来源于与跨国公司合资公司的投资收益 汽车行业经历了

03 年的 井喷 和04 年的调整,显著的周期性特征 综合起来,就是汽车行业相关公司未来发展前景很难乐观,估值水平应该 给予非常大的折价.从市场表现可以看出,尽管今年以来汽车行业市场景气程 度和企业盈利的表现都非常好,汽车行业相关上市公司的估值水平还是处于市 场的低端水平.我们认为,核心问题还是在于投资者对国内汽车公司的行业和 公司的竞争力存在疑虑. 汽车股不仅是轿车股 由于发展阶段的不同,国际上的汽车行业主要是轿车相关的乘用车,证券 市场投资者和普通大众从新闻媒体和日常生活中经常见到的汽车产品也主要 是轿车等乘用车.投资者做国际比较或者市场人士谈论国际汽车行业发展和竞 争格局发展时,一般也选取国际高端市场代表奔驰(戴姆勒-克莱斯勒) 、宝马,或者是近年来发展迅速并成为制造业盈利能力最强的丰田汽车,或者是老 牌美国汽车公司――曾经雄踞世界

500 强榜首的通用汽车,或是开创大规模制 造的生产方式的传奇公司福特.相应的国内主流汽车公司也是一汽、上汽、东 风已经跨国公司在的多家合资公司.而证券市场上汽车股的代表也就是上海汽 车、一汽轿车、一汽夏利、长安汽车等主要的轿车股公司. 图3:国际汽车公司的代表 实际上,中国汽车行业还有另外一块数量规模相当大的产品――商用车, 由于中国正处于大规模的工业化和城市化过程中,作为满足生产资料运输需要 和满足人群出行需要最常见的实现方式是卡车和客车.中国的卡车和客车制造 毫无疑问是中国汽车行业的主要组成部分,而且是最具活力和最具国际竞争力 的部分. 图4:卡车和客车也是中国汽车行业的重要组成部分 汽车行业

3 2006 年12 月4日如果仔细分析,作为生产资料存在的卡车和客车,其生产和消费属性更接 近于机械和装备行业,而与以轿车为主导的乘用车行业相差甚大.很多卡车产 品实际上就是作为机械产品的动力部分而存在. 图5:卡车 VS. 机械 当前对很多问题的分析都没有明显区分乘用车和商用车行业的不同,将轿 车行业存在的问题夸大并延及汽车行业的所有子行业,对相关行业的发展存在 明显的误解. 由于汽车产品之间存在显著的差异性,不同公司和不同类型产品的生产能 力之间通用性较差,总体产能过剩难以掩盖结构性产能不足和部分优势产品依 然获取超额利润的市场现实.而且汽车已经成为中国消费需求增长的主要驱动 力量之一,是消费结构升级的主要受益产品.短期、静态、结构性的产能过剩 背后的驱动因素是行业的快速增长和潜在的利润空间. 仅从中国汽车企业众多得出汽车行业的市场竞争结构差的结果存在很大 的疑问.实际上当前汽车行业各子行业中产业集中度相对较低的主要是轿车行 业,而大量商用车子行业的市场集中度是很高的,龙头公司已经建立了非常强 的优势,宇通和金龙两家公司在大型客车市场占有率已经超过 50%,而中国重 汽和陕西重汽在载重

15 吨以上的重型货车领域占有率接近 60%. 汽车行业

4 2006 年12 月4日关于合资公司和投资收益问题,主要影响的也是轿车行业,在多数商用车 子行业,内资公司市场占有率超过 90%.而且近年来国际市场开拓的也相当成 功,中国汽车行业尤其是商用车整车的国际国内市场竞争力全面提高,乘用车 领域的国内公司市场竞争力也在快速提升. 商用车优势股估值水平存在显著提升空间 中国汽车行业国际竞争力快速提高 从中国汽车产品进出口的表现可以看出行业国际竞争力的显著提升.1991 年至

2005 年期间进口年平均增速 16%, 而出口平均增速则达到 36.8%, 整车出 口增速则超过 40%.2005 年整车出口量和汽车产品出口金额都超越进口,中国 汽车行业呈现净出口态势. 图6:汽车产品出口增速显著高于进口

0 20

40 60

80 100

120 140

160 180 亿美元 汽车产品进口 汽车产品出口

1991 1992

1993 1994

1995 1996

1997 1998

1999 2000

2001 2002

2003 2004

2005 资料来源:中国汽车工业协会,中信证券研究部 总体来看,商用车和乘用车行业的行业发展和相关上市公司的市场竞争力 处于显著不同的阶段,从投资逻辑的角度应该分开对待. 自主品牌商用车在中低端商用车市场形成强大的优势 经历国内市场的激烈竞争,国内主流商用车公司大多拥有较强的自主研发 能力和显著的低成本优势,中国自主品牌的商用车在技术性能与国际相差不是 很大的情况下,在价格上拥有较大的优势,性价比要远高于国外品牌.在中重 型载货车、大中型客车、轻型卡车等领域优势非常明显. 从过去十几年的发展可以看出,商用车特别是大中型客车和载货车市场 上,国内公司的市场占有率不断提高,已占据 90%以上的市场份额,合资公司 和进口车仅在部分中高档的细分市场上存在竞争力. 汽车行业

5 2006 年12 月4日图7:自主品牌与国外品牌中重卡价格对比 (单位:万元人民币) 6.2 27.2

0 5

10 15

20 25

30 自主品牌 国际品牌 5-14吨 资料来源:中国汽车工业协会,中信证券研究部 23.5

41 0

5 10

15 20

25 30

35 40

45 自主品牌 国际品牌 20吨以上 出口成为中国商用车重要增长点 总体上看,由于中国工业化进程显著快于城市化,商用车的发展成熟度要 高于乘用车,未来国内市场发展空间不及乘用车广阔.反映在行业增速上则低 于以轿车为首的乘用车.伴随着中国的经济发展和工业化、城市化进程演进, 商用车国内市场增长总体趋势与 GDP 增长水平接近是可以预期的. 商用车出口成为产业成长的重要动力:中国装备满足全球中低端市场的趋 势已经基本确立,立足于庞大的国内市场,中国的轻型货车、大中型客车、中 重型货车等产品价格远低于发达国家产品.随着技术水平的提升和车型开发制 造质量的提高,出口显著增长,在满足全球发展中国家需求方面存在明显的性 价比优势. 商用车市场上显著的价格优势不仅阻挡了国外进口车对中国市场的占领, 而且在中国汽车进军国际市场的进程中充当了主力军的角色.近年来商用车 (载货车+客车)占中国汽车出口总量的 60%以上,专用车和其他类型的车型 ........