PDF《经营改善获取业绩超预期》

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1 [Table_KeyInfo] 证券研究报告―动态报告 家用电器 [Table_StockInfo] 华帝股份(002035) 谨慎推荐

2011 年半年报点评 (维持评级) 厨房家电 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本 (百万股) 223.

3/223.3 总市值 (百万元) 2,860.5/2,860.5 沪深 300/深圳成指 2,526.82/11,312.63

12 个月最高/最低(元) 16.50/8.72 相关研究报告: 《华帝股份-002035-业绩超预期来源于费用比 率下降》――2011-7-8 《华帝股份-002035-费用控制还有进一步改善 空间》――2011-3-3 《华帝股份:未来成长关键在于收入增速持续 提升》――2009-11-16 《 G 华帝:灶具龙头调整中前行》――2006-10-25 证券分析师:王念春

电话: 0755-82130407 E-mail: [email protected] 证券投资咨询执业资格证书编码:S0980510120027 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 半年报点评 经营改善获取业绩超预期 ? 销售费用率下降成就上半年业绩超预期 公司

2011 年1-6 月获得收入 9.07 亿元,同比增长 18%,归属母公司所有者的 净利润 5,564 万元,同比增长 64%,每股收益 0.17 元.期间公司销售费用率同 比下降 1.83 个百分点,使得公司营业利润同比增长 47.8%,超出收入增速. ? 吸油烟机销售收入超出预期 上半年公司吸油烟机收入 3.82 亿元,同比增长 62%,大幅超出行业均值,与同 类公司老板电器收入相当,超出我们预期.同时油烟机的毛利率达到 44.5%, 同比去年上升

9 个百分点,很好的弥补了灶具和热水器收入增速偏低和毛利率 下降,成为上半年收入增长的主要力量. ? 继续努力提升

三、四级市场销售增长 从5-7 月行业的销售情况来看,一二线城市的表现一般,甚至部分月份有负增 长的表现.我们认为公司下半年的增长主要来源于

三、四级市场的销售增长, 以及经营改善带来的费用比率同比下降.对各地的经销商考核更具执行力,对 于不满足业绩要求的代理或经销商,会考虑缩减该经销商的经营区域范围,引 入其他经销商负责原经销商的部分区域,使得弱势区域销售成绩得到改善. ? 风险提示 治理结构、经营调整出现成效比我们预期的时间长. ? 合理价值在 15.0~16.0 元/股之间,维持 谨慎推荐 评级 预计

2011、

2012、2013 年EPS 0.69 元、0.89 元、1.12 元,公司存在治理和 股权结构的进一步调整改善空间,公司合理价值在 15-16 元,我们维持对公司 的 谨慎推荐 评级. [Table_Profit] 盈利预测和财务指标

2009 2010 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 1,385.87 1,635.84 1,944 2,313 3,007 (+/-%) -1.95% 18.04% 18.8% 19.0% 30.0% 净利润(百万元) 54.62 121.47

153 199

250 (+/-%) 591.03% 122.40% 26.2% 30.1% 25.1% 每股收益(元) 0.32 0.54 0.69 0.89 1.12 EBIT Margin 4.85% 9.08% 8.9% 10.3% 9.8% 净资产收益率(ROE) 14.92% 25.83% 26.5% 27.8% 28.0% 市盈率(PE) 40.29 23.55 5.1 3.9 3.1 EV/EBITDA 22.95 16.21 6.2 5.0 4.6 市净率(PB) 6.01 6.08 1.35 1.09 0.88

2011 年8月9日请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 销售费用得到合理控制、吸油烟机收入超预期 公司上半年收入增速 18%,表现符合我们的预期,上半年对于厨电行业的整体经 营环境来说不算容易,成本上升以及由于 CPI 上升减少消费者的消费意愿.其中 公司吸油烟机收入 3.8 亿元,同比增长 62%,超出市场预期,与同类公司老板电 器的收入基本相当,虽然两个公司的产品定位不同,也显示公司的很大进步,且同 期吸油烟机的毛利率达到 44.5%,同比上升

9 个百分点. 观察中怡康统计的市场份额变化, 公司在油烟机产品上份额略有上升, 但在燃气灶 产品的份额略有下滑. 另外从行业比较来看, 美的电器在油烟机和燃气灶产品上今 年的份额进步较大,因其产品价位较低,与公司还有一定差距(我们从中怡康看美 的燃气灶

2011 年5月平均报价低于公司 39%,油烟机报价低 34%) ,因此暂时对 公司影响不大. 销售区域分布来看,华东、华中和华北增速约 38%,其他区域表现一般. 表1: 主要油烟机品牌累计市场份额变化比较(%) 零售量份额 零售金额份额

2010 年5月2011 年5月2010 年5月2011 年5月老板 10.4 10.7 15.0 16.0 方太 9.6 9.7 15.5 16.3 美的 7.1 8.8 5.8 7.0 华帝 7.6 7.9 8.3 9.5 万和 5.4 5.4 3.2 3.0 帅康 6.0 4.7 8.2 6.3 西门子 4.6 4.9 7.9 7.6 樱花 5.3 4.7 5.1 4.5 万家乐 3.8 3.9 2.6 2.6 海尔 3.4 3.7 2.9 3.6 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 表2: 主要燃气罩品牌累计市场份额变化比较(%) 零售量份额 零售金额份额

2010 年5月2011 年5月2010 年5月2011 年5月老板 8.3 8.6 13.3 14.1 美的 8.8 10.3 6.0 6.7 方太 8.0 8.1 14.2 14.7 华帝 10.2 9.0 10.8 9.9 万和 6.6 6.5 4.1 3.9 万家乐 4.9 5.2 3.1 3.3 西门子 4.3 4.5 8.4 8.5 帅康 5.5 4.2 8.4 6.3 海尔 3.1 3.3 2.9 3.6 樱花 3.6 3.1 4.3 4.2 资料来源:中怡康、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

3 图1:公司灶具和油烟机收入及增速(百万元、%) 图2:公司分季度费用率比较(%) 资料来源:公司数据,国信证券经济研究所整理 资料来源:公司数据,国信证券经济研究所整理 表3: 公司分区域销售收入及增速(百万元)

2009 年2010 年1-6 月2010 年2011 年1-6 月 华东

386 186

380 244 华南

238 121

261 128 华中

222 109

263 151 华北

179 85

198 114 西南

153 103

214 106 其他

102 122

169 51 东北

77 37

90 47 资料来源:公司数据、国信证券经济研究所整理 盈利预测假设 表4:公司分产品类别收入(百万元) 收入

2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年 灶具 431.53 507.36 547.95 684.93 890.41 抽油烟机 424.52 522.11 746.62 895.95 1164.73 热水器 307.84 376.08 394.88 454.12 522.23 其他 193.35 254.13 254.13 292.25 438.38 合计 1,385.87 1,635.84 1,943.58 2,327.24 3,015.75 合计同比增速 -1.95% 18% 18.81% 19.74% 29.58% 资料来源:公司公开信息、国信证券经济研究所 表5:公司分产品毛利率(%) 毛利率

2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年 灶具 37.93% 36.85% 32.00% 34.00% 36.00% 抽油烟机 35.89% 39.08% 43.00% 40.00% 38.00% 热水器 27.07% 24.94% 23.00% 24.00% 26.00% 其他 33.51% 32.96% 35.00% 32.00% 32.00% 合计 34.34% 35.36% 34.79% 34.11% 34.46% 资料来源:公司公开信息、国信证券经济研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 附表 1:财务预测与估值 [Table_Finance] 资产负债表(百万元)

2010 2011E 2012E 2013E 利润表(百万元)

2010 2011E 2012E 2013E 现金及现金等价物

395 397

567 815 营业收入

1636 1944

2313 3007 应收款项

115 149

177 231 营业成本

1057 1267

1503 1963 存货净额

74 102

121 159 营业税金及附加

9 9

10 14 其他流动资产

63 29

35 45 销售费用

327 360

405 532 流动资产合计

647 677

900 1250 管理费用

117 135

156 202 固定资产

336 349

359 366 财务费用

1 (10) (12) (18) 无形资产及其他

77 75

72 70 投资收益

0 0

0 0 投资性房地产

19 19

19 19 资产........