PDF《逆周期政策发力,期待估值业绩修复》

逆周期政策发力,期待估值业绩修复 2019年环保行业年度策略 证券分析师 :袁理 执业证书编号:S0600511080001 联系

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电话:021-60199782 二零一九年一月 目录 行业观点:逆周期政策发力,期待估值 业绩修复;

长期关注确定性 商业模式:资本金和银行贷款体现融资 能力,运营能力挂钩长期份额竞争力 市场空间:环境监测、水处理、大气治 理、固废&

危废处置、土壤修复仍可期 建议关注:聚光科技、龙净环保、国祯 环保、瀚蓝环境、蓝焰控股等

2 核心逻辑与分析框架

3 行情:板块表现弱于市场,受融资约束业绩释放不达预期 ? 板块表现大幅落后于上证综指和创业板指:年初至今,申万28个一级子行业中,公用事 业板块跌幅为22.86%,在所有板块中跌幅为第6名,属于中间靠前位置.但是若将电力标 的剔除,只看环保板块表现,年初至今,中信环保指数下跌48.70%,大幅落后于上证综 指(下跌25.52%)和创业板指(下跌29.34%%). 资料来源:Wind,东吴证券研究所

图表:行业复盘

4 行情:板块表现弱于市场,受融资约束业绩释放不达预期 ? 前三季度营收、净利润增速无论同比和环比均出现下滑:29家主流环保上市公司,前三 季度营收总额合计902.90亿元,同比增长21.52%,增速同比下降10.23百分点;

环比下降 5.82个百分点.净利润增速同比下降8.64百分点;

环比下降5.71个百分点.营收、净利润 增速无论同比还是环比均出现一定下滑. ? 毛利率持续下降,但是下降幅度有所放缓:前三季度板块毛利合计263.95亿,同比增长 20.09%,毛利率为29.23%,同比下降0.35个百分点,2016Q3-2018Q3,毛利率分别为 30.49%、29.58%、29.23%,行业盈利能力持续下降,但是下降幅度有所放缓,我们分析 认为,毛利率水平下降,一方面是由于竞争加剧使得盈利能力下降;

另一方面,今年以 来原材料价格上升也在一定程度上助推营业成本上升. 资料来源:Wind,东吴证券研究所

图表:行业收入和增速(亿元)

图表:行业净利润和增速(亿元)

图表:行业毛利率

5 行情:板块表现弱于市场,受融资约束业绩释放不达预期 ? 资产负债率小幅提升,经营性净现金流状况有所改善:前三季度板块总资产规 模达到3397.61亿,总负债规模为1932.78亿,资产负债率为56.89%,同比提升 2.53个百分点、环比提升0.10个百分点;

前三季度应收账款合计479.41亿,占比 营收规模为53.10%,同比提升0.62个百分点,环比大幅下降25.97个百分点,说 明在融资环境趋紧的形势下,上市公司均加强对于应收账款的催收.反映在现 金流量上,前三季度板块经营性净现金流为39.26亿,占比净利润为38.58%, 环比(上半年为-14.87%)大幅改善. ? 财务费用率同比上升明显,环比略有改善,政策效应有待验证:前三季度板块 财务费用合计30.64亿,同比增长40.30%,占比营收为3.39%,同比大幅提升 0.45个百分点;

环比来看,与上半年相比(财务费用为3.43%)微降0.03个百分 点.近期针对民营企业融资的政策利好不断(《国务院办公厅关于保持基础设 施领域补短板力度的指导意见》发布、央行引导设立民营企业债券融资支持工 具等),但是从政策出台到传导到微观企业,预计仍需要过程,因此从前三季 度的情况来看融资环境并未显示出明显改善.

6 行情:板块表现弱于市场,受融资约束业绩释放不达预期 行业估值: ? 从纵向看,行业过去3年用增长消化估值,从最高点 80倍回到25倍以下,行业位于近10年历史底部. ? 横向比较,相对其他行业,估值排名目前已经低于中 位数.但相对港股同行业龙头仍然溢价较多,虽然港 股有流动性导致的估值折价,但港股龙头的吸引力仍 然较好.

图表:A股及港股行业龙头的估值比较

图表:板块历史PE横向比较

图表:环保板块历史PE 资料来源:Wind,东吴证券研究所 资料来源:Wind,东吴证券研究所

7 逆周期政策发力,期待估值业绩修复;

长期关注确定性 全面降准,货币宽松力度加大,提振行业估值与业绩.一方面对环保企业融资改善持乐 观态度,从而加快订单落地节奏提升业绩.另一方面,货币宽松,全社会必要报酬率下行 有望提振重资产属性公司的估值水平,尤其是已经形成持续现金流入的运营资产:水务垃 圾焚烧危废电力燃气等. 我们从18年10月判断行业估值修复的理由是:前期压制环保行业估值的核心因素 融资 环境 有望改善.碧水源CRMW顺利发行,代表国家对主流环保公司的信增效果,落地 逻辑已经成立. 本质看政府投入力度从经济本质看,融资能否落地取决于项目风险收益比.明确合规项 目的政府支付责任,明确中央资金支持,有望极大稳定行业空间和回报预期,使资本流入 得到根本改善,我们密切关注环保行业的政府投入情况,倾向于认为弱化的宏观经济有望 强化政府支出.

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长期关注确定性 碧水源迎国资战略股东,重视行业格局变化.川投集团与碧水源签署转让11%股权意向协 议,且后续可能成为公司实控人,支持公司参与包括长江大保护等工程的发展.三峡集团 近期也牵头成立了长江经济带首个PPP水环境治理(九江)项目公司,投资额76亿.建议重 点关注:1.以长江经济带为代表的部分重点流域治理项目融资落地.2.在资金面紧缩,融 资成为核心竞争力的近2年,国资入主龙头已不是个案,行业格局变化趋势得到强化,关 注上市公司与三峡等大型总包企业的合作情况. 抛开博弈,聚焦 增长的确定性 .长期寻找行业持续增长,商业模式通顺,现金流内 生或融资能力强的标的,结合公司治理与战略清晰度.环保:1)水处理:关注资本金生 成能力与模式成熟的重点区域:国祯环保.2 )危废,看好水泥窑行业的放量,海螺创业 .3 )大气:行业格局稳定看龙头,龙净环保.4 )垃圾焚烧:关注融资能力与公司治理 ,瀚蓝环境.5 )监测行业趋势持续成长,聚光科技,先河环保.燃气:着眼上游量增, 新天然气,蓝焰控股.

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长期关注确定性 宽货币 未能传导至 宽信用 :一方面,因去杠杆、强监管导致表外融资断崖式下 跌,融资需求更多转向表内,进而导致表内资金竞争激烈,金融机构的首选对象并非民企 和小微企业;

另一方面,因融资渠道收窄,上半年不少企业都出现了流动性危机,尤其民 营企业股权质押和信用违约事件频发,由于这种流动性危机更为隐蔽,且事先识别难度更 大,投资者和金融机构只能以降低整体风险偏好作为应对,进而引发信用收紧. 2018年12月,新增贷款1.08万亿,较去年同期多投放近5000亿,信贷余额同比增长13.5% ,增速环比上月大幅上升0.4个百分点.新增贷款仍为票据和........