PDF《投资策略主题报告》

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司.

各项声明请参见报告尾页. 央行降准,鼓励 债转股 :6 月24 日下午央行宣布:从7月5日起, 下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业 银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分 点.同时,鼓励

5 家国有大型商业银行和

12 家股份制商业银行运用定 向降准和从市场上募集的资金,按照市场化定价原则实施 债转股 项目. 进入新阶段, 债转股 是结构性去杠杆的重要手段:去杠杆的推进 导致企业新增贷款的放缓和债券融资的收缩,经济活动收缩和金融资 产价格下跌同样本身也会导致企业部门杠杆率的增加,从而削弱之前 去杠杆 的努力,并进一步造成新的金融风险.在这种环境下,通过 定向降准支持债转股 的方式,缓解实体经济特别是小微企业的 资金压力,防范 去杠杆 过程中出现的 债务-通缩 风险,同时进 一步稳妥的实现经济 去杠杆 也就成一箭双雕的政策选项. 本轮 债转股 ,更为市场化:本轮债转股相比于

98 年那轮,一个很 大的不同就是其市场化的运作,转股对象(鼓励面向发展前景良好但 遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股) 、参与机构(鼓励金融资 产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型 实施机构参与开展市场化债转股) 、资金来源(充分利用各种市场化方 式和渠道筹集) 、退出方式(上市公司的股权可依法转让退出;

非上市 公司的股权,鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌等渠道 实现转让退出)等. 下一阶段的 债转股 :本次降准以及市场化银行债权转股权专项债 券的发行也为 债转股 落地提供资金支持.在资金问题逐步获得解 决之后,在具体操作层面,还需要注意避免将 债转股 变成国企和 银行间的 明股实债 游戏,不应将民营企业差异化对待;

金融企业 也必须要做好充分的风险预判,帮助企业获得市场竞争力,重新回到 盈利的轨道上,才是更关键的举措. 风险提示:

1、宏观经济超预期波动

2、中美贸易摩擦加剧 Tabl e_Title

2018 年06 月29 日 结构性去杠杆下的市场化 债转股 Tabl e_BaseInfo 投资策略主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517010001 [email protected] 021-35082010 彭玮骏 分析师 SAC 执业证书编号:S1450518040003 [email protected] 夏凡捷 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517070002 [email protected] 相关报告

2 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 内容目录 1. 进入新阶段, 债转股 是结构性去杠杆的重要手段

3 2. 本轮 债转股 ,更为市场化.6 3. 债转股 初见成效,集中于强周期领域.7 3.1. 首单市场化债转股模式―― 武钢+建行

8 3.2. 首单地方 AMC 和城商行债转股模式―― 陕煤化+陕西金资+北京银行

10 4. 关于 债转股 未来的一些思考.10

图表目录 图1:企业部门

2010 年后杠杆率持续攀升.3 图2:商业银行不良贷款余额规模和比例都持续上升

3 图3:商业银行资产利润率持续降低.4 图4:与5月超预期的 PMI 数据相比,企业的融资环境明显收紧.4 图5:当前市场的信用利差已经超过

16 年债转股政策出台时的水平

5 图6:当前违约金额超过

2017 年同期

5 图7: 债转股 项目各行业分布规模.7 图8: 债转股 项目集中在周期行业.7 图9:以煤炭为代表的周期行业资产负债率高,财务压力巨大.7 图10:2016 年武钢集团资产负债情况.8 图11:武汉武钢转型发展基金合伙企业(有限合伙)股权结构.8 图12:武钢集团债转股结构

9 图13: 陕西金资+陕煤化+北京银行 债转股操作模式.10 表1:政策加码, 债转股 有序推进.6

3 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页.

6 月24 日下午央行宣布:从7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政 储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分 点.同时,鼓励

5 家国有大型商业银行和

12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募 集的资金,按照市场化定价原则实施 债转股 项目. 1. 进入新阶段, 债转股 是结构性去杠杆的重要手段 截止

2017 年,企业部门杠杆率已上升至 156.9%,为了避免高杠杆带来的债务问题扩大化, 去杠杆成为了 三去一降一补 的重要组成,今年中央财经委员会召开第一次会议特别提出 去杠杆进入新阶段,在顶层设计层面首次提出了 结构性去杠杆 . 图1:企业部门

2010 年后杠杆率持续攀升 资料来源:Wind,安信证券研究中心 在杠杆率上行的同时,在经济下行的压力下资产质量也面临问题.2012 年商业银行不良贷 款余额为4382亿元, 截止5月末商业银行不良贷款余额已达1.9万亿元, 不良贷款率达1.9%. 图2:商业银行不良贷款余额规模和比例都持续上升 资料来源:Wind,安信证券研究中心

80 90

100 110

120 130

140 150

160 1998

2000 2002

2004 2006

2008 2010

2012 2014

2016 企业部门杠杆率(%) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50

0 2000

4000 6000

8000 10000

12000 14000

16000 18000

20000 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03 2010-06 2010-09 2010-12 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 商业银行不良贷款余额(亿元) 商业银行不良贷款比例(右轴,%)

4 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图3:商业银行资产利润率持续降低 资料来源:Wind,安信证券研究中心 在经济 去杠杆 和金融 严监管 的大背景下,制造业企业特别是民营企业正面临着越来 越艰难的融资环境.今年

5 月制造业采购经理人指数 PMI 上升至 51.9,但在上行的景气周 期中非金融企业的新增中长期贷款却创下了今年的新低(除了

1 月外,PMI 与新增中长期贷 款的趋势一般相同) ,企业债券融资更是减少

434 亿,较4月下降

4359 亿. 图4:与5月超预期的 PMI 数据相比,企业的融资环境明显收紧 资料来源:Wind,安信证券研究中心 去杠杆的推进导致企业新增贷款的放缓和债券融资的收缩,一些正常经营民营企业可能在本 轮融资 严冬 中被误伤,这将增加债务风险.同时,经济活动收缩和金融资产价格下跌同 样本身也会导致企业部门杠杆率的增加,从而削弱之前 去杠杆 的努力,并进一步造成新 的金融风险.

5 月以来多起信用债违约事件以及不断攀高的信用利差反映了这一风险的积聚. 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 2011-03 2011-06 2011-09 2011-12 2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 商业银行资产利润率(%) 49.0 49.5 50.0 50.5 51.0 51.5 52.0 52.5 53.0 -4000 -2000

0 2000

4000 6000

8000 10000

12000 14000

16000 18000 2017/01 2017/02 2017/03 2017/04 2017/05 2017/06 2017/07 2017/08 2017/09 2017/10 2017/11 2017/12 2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 非金融企业新增人民币中长期贷款 企业债券融资 PMI

5 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 图5:当前市场的信用利差已经超过

16 年债转股政策出台时的水平 资料来源:wind,安信证券研究中心 根据万得的统计,截至

6 月26 日,今年公开市场上共有

25 只债券违约,数量略高于

2017 年同期的

23 只;

违约债券面额 253.01 亿元,高于

2017 年同期的 171.96 亿元.其中民企 违约共

16 起,涉及金额 156.95 亿元,中外合资企业

6 起,涉及金额 79.49 亿元,地方国企 违约

2 起,涉及金额

10 亿,公众企业

1 起,涉及金额 6.57 亿. 图6:当前违约金额超过

2017 年同期 资料来源:Wind,安信证券研究中心 在这种环境下,通过 定向降准支持债转股 的方式,缓解实体经济特别是小微企业的资金 压力,防范 去杠杆 过程中出现的 债务-通缩 风险,同时进一步稳妥的实现经济 去杠 杆 也就成一箭双雕的政策选项.

0 2

4 6

8 10

12 0

20 40

60 80

100 120

140 14-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-06 违约金额(亿元) 违约数量(右轴,家)

6 投资策略主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司. 各项声明请参见报告尾页. 表1:政策加码, 债转股 有序推进 日期 文件/部门/会议 主要内容 2016.08.06 《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处Z的 若干意见》 提及银行新设实施机构、市场化法治化原则、产业基金和股权投 资基金投资钢铁煤炭骨干企业、创新合作处Z模式等 2016.10.10 《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》&

《关于 市场化银行债权转股权的指导意见》 可视作关于本轮债转股的里程碑式文件, 被业内成为

54 号文 , 标志着债转股正式被重启 2016.10.26 《国务院办公厅关于同意建立积极稳妥降低企业杠杆率 工作部际联席会议制度的........