PDF《美克家居 （600337）》

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2014 年08 月05 日 美克家居 (600337) ――多品牌战略升级,制度管理红利,产能结构优化,家居龙头再起 航 报告原因:上市公司调研 买入 盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 维持 营业 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 毛利率 净资产收益率 市盈率 市场数据:

2014 年08 月04 日2012 2,631

3 21 -90 0.03 47.0 0.8

209 收盘价(元) 6.26

2013 2,675

2 172

731 0.27 52.4 6.4

23 一年内最高/最低(元) 7.4/5.32 2014Q1

566 -1

29 24 0.05 51.3 1.1 -- 上证指数/深证成指 2223/8007 2014E 2,995

12 224

30 0.35 56.5 7.6

18 市净率 1.5 2015E 3,403

14 302

35 0.47 58.8 9.3

13 息率(分红/股价) 2.40 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩;

净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE;

流通 A 股市值 (百万元)

3996 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 投资要点: 基础数据:

2014 年03 月31 日?家居龙头再起航,上调盈利预测,维持买入.作为国内高端美式家居龙头, 公司拥有制造―批发―零售完整的供应链体系, 率先在国内建立自有品牌和渠 道,先发优势明显.公司管理和经营拐点向上,盈利水平不断攀升,战略转型 得到持续验证.我们上调公司业绩至 0.35 元和 0.47 元(原为 0.33 元和 0.42 元,同比增长 30.2%和34.7%),目前股价(6.26 元)对应 14-15 年PE 分别 为17.9 倍和 13.3 倍. 推出限制性股票激励计划后, 公司对市值管理的重视程 度提升,目前市值仅 40.5 亿元.维持买入评级,6 个月目标价为 8.8 元,对应14 年25 倍PE. ? 国内万亿家居市场,有望孕育百亿级龙头;

美克战略领先,谋得布局先机. 国内家居市场规模近万亿, 但大部分企业受到上游成本压力攀升, 下游渠道强 势,自身品牌定价力弱等因素制约,盈利空间日趋收窄.在国内家居业中,美 克家居独树一帜,凭借领先的战略思维和前瞻视角,2002 年开始即率先布局 自有品牌和直营渠道,构建领先的服务和供应链体系;

十年磨一剑,成为业 内高端美式家居经营标杆. ? 蓄势待发,未来发展三大看点:多品牌战略升级,制度管理红利,产能结构 调整.1)多品牌战略升级.美克美家主品牌凭借品类延伸+新品推出,提升 坪效;

多品牌战略升级(A.R.T.、Rehome、YVVY、ZEST),覆盖更多消费群体, 满足个性化需求, 直营+加盟 模式加快发展步伐.2)制度管理红利:组织 结构扁平化,重视人员效益提升,精细化管理初见成效:毛利率持续改善的同 时,费用率得到有效控制,将长期积淀的品牌力转化为盈利能力.MC(大规模 定制)和FA(自动化生产)项目推出,提升制造端生产效率,有效控制成本. 3)产能结构调整:公司进行产能结构调整,出口 OEM 业务主动缩容,预计

15 年起将彻底退出;

而盈利能力较强的内销品牌将大力发展, 带动公司综合盈利 能力提升. ? 股价表现催化剂:管理改善下,公司业绩持续超市场预期. ? 核心假设风险:地产销售低于预期;

公司多品牌战略实施缓慢. 每股净资产(元) 4.23 资产负债率% 29.02 总股本/流通 A 股(百万) 647/638 流通 B 股/H 股(百万) -/- 一年内股价与大盘对比走势: 相关研究 《美克股份(600337)2014 年一季 报点评――业绩稳步增长, 调结构继 续推进》 2014/04/29 《美克股份(600337)2013 年报点 评――内销毛利率创历史新高, 盈利 能力明显改善》 2014/04/17 证券分析师 周海晨 A0230511040036 [email protected] 屠亦婷 A0230512080003 [email protected] 联系人 丁智艳 (8621)23297818*7580 [email protected] 地址:上海市南京东路

99 号

电话: (8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com 本公司不持有或交易股票及其衍生品,在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务;

本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或 交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,持有比例可能超过已发行股份的 1%,还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务.本公司在知晓范围 内履行披露义务.客户可通过 [email protected] 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询.客户应全面理解本报告结尾 处的 法律声明 . wwwww1

1 本研究报告仅通过邮件提供给 泰信基金 泰信基金管理有限公司([email protected]) 使用. kuxsmi:2667kuxe www.jztzw.net 中国价值投资网 最多、最好用研究报告服务商 中国价值投资网 最多、最好用研究报告 服务商 www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztzw.net www.jztz

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1 申万研究・拓展您的价值 投资案件 投资评级与估值 家居龙头再起航,上调盈利预测,维持买入.作为国内高端美式家居龙头,公 司拥有制造―批发―零售完整的供应链体系,率先在国内建立自有品牌和渠道,先 发优势明显.公司管理和经营拐点向上,盈利水平不断攀升,战略转型得到持续验 证. 我们上调公司业绩至 0.35 元和 0.47 元 (原为 0.33 元和 0.42 元, 同比增长 30.2% 和34.7%) ,目前股价(6.26 元)对应 14-15 年PE 分别为 17.9 倍和 13.3 倍.推出限 制性股票激励计划后,公司对市值管理的重视程度提升,目前市值仅 40.5 亿元.维 持买入评级,6 个月目标价为 8.8 元,对应

14 年25 倍PE. 关键假设点 多品牌战略顺利推进,开店拓展速度加快;

管理红利继续释放,毛利率维持高 位同时费用率得到有效控制;

出口 OEM 主动缩容,2015 年起产能全部转移至自有 品牌. 有别于大众的认识 1)市场担心国内家具业制造优势不再、大卖场渠道压力增大、消费者需求升级 影响公司持续盈利能力.我们认为美克家居战略领先,提前布局自有品牌和直营渠 道的优势将得以体现. 公司率先从

2002 年起在国内家居企业中布局自有品牌, 自建 直营渠道,降低对卖场的依赖,打造制造―批发―零售的完整供应链体系,注重客 户最佳消费体验,行业洗牌利于公司抢占更多份额.2)市场担心公司产能瓶颈、费 用率高企等问题制约未来发展,我们认为经过

13 年内部整合,14 年起公司重新步 入快速发展轨道.美克美家主品牌凭借品类延伸,新品推出,提升坪效;

多品牌战 略升级,覆盖更多消费群体,满足个性化需求, 直营+加盟 模式加快发展步伐;

精细化管理初见成效,管理改善使公司将长期积淀的品牌力转化为盈利能力;

OEM 出口主动缩容,产能

15 年起全部转移至高毛利的自有品牌;

3)市场担心楼市调控 对家居行业冲击犹在.一方面,公司主动调整产品线,积极应对可能的冲击:推出 更多针对中小户型的产品,促进床垫、窗帘、家居饰品等配套产品的销售,有效提 升客单价对冲楼市冲击.另一方面,房地产政策放松预期提供催化剂.公司推同时 地产限购放开和资金面宽松预期,加上前期被压制的刚需需求,国内地产销售有望 走出低点. 股价表现的催化剂 管理改善下,公司业绩持续超市场预期. 核心假设风险 地产销售低于预期;

多品牌战略实施缓慢. wwwww2

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2 申万研究・拓展您的价值 1.美克:国内领先的高端美式家居.5? 2.布局自主品牌和渠道,战略领先谋得先机 7? 2.1 行业现状:上下游双重压力,品牌定价力弱 7? 2.2 美克家居:提前布局品牌渠道,谋得先发优势.11? 3.未来发展三大动力:多品牌战略升级,制度管理红利,产 能结构调整.15? 3.1 多品牌战略 2.0 时代, 直营+加盟 加快发展步伐.15? 3.2 开源节流提效率,内部精细化管理初见成效 19? 3.3 产能结构调整,出口 OEM 产能彻底转移至自有品牌.21? 4.未来三年盈利预测:收入增长提速,利润 CAGR 30%以上23? ........