PDF《杀菌剂领先企业,充分受益产品价格上行》

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 杀菌剂领先企业,充分受益产品价格上行 证券研究报告 所属部门 ? 股票研究部 报告类别 ? 公司深度 所属行业 ? 基础化工 报告时间 ? 2018/10/11 前收盘价 ? 21.

22 元 公司评级 ? 增持评级 分析师 欧阳宇剑 证书编号:S1100517020002 021-68595127 [email protected] 联系人 杜星烁 证书编号:S1100118090004 021-68595118 [email protected] 川财研究所 北京 西城区平安里西大街

28 号中 海国际中心

15 楼,100034 上海 陆家嘴环路

1000 号恒生大厦

11 楼,200120 深圳 福田区福华一路

6 号免税商 务大厦

21 层,518000 成都 中国(四川)自由贸易试验 区成都市高新区交子大道

177 号中海国际中心 B 座17 楼,610041 ――苏利股份(603585) 核心观点 ? 苏利股份聚焦杀菌剂及环保型阻燃剂生产,财务状况优秀 公司是规模领先的杀菌剂及环保型阻燃剂生产企业,具备农药及农药中间体 (百菌清、嘧菌酯原药及农药制剂等)设计产能

29600 吨、阻燃剂及阻燃剂中 间体(十溴二苯乙烷等)12000 吨、其他精细化工产品

14000 吨.公司 2011-17 年归母净利润年化复合增长率 36%;

毛利率与净利率多年来持续提升,并显著 高于同行;

公司期间费用控制良好、现金流状态优秀、资产负债率持续下降. ? 杀菌剂:行业高景气,原药价格持续上涨,驱动盈利能力持续提升 百菌清是保护性杀菌剂,不易使作物产生抗药性,全球需求稳定增长;

供给端 却由于工艺壁垒高,供给格局较为集中,国内规模厂家仅有 3-4 家;

百菌清原 药价格从去年同期的

36750 元/吨上涨至目前

53000 元/吨,涨幅达 44%.嘧菌 酯是全球销量最大的甲氧基丙烯酸酯类杀菌剂,被誉为 杀菌剂之王 ;

国内 嘧菌酯原药价格也经历了 2017Q4 和2018Q3 两轮上涨,目前上涨至

38 万元/吨 的近

4 年高位,与去年同期相比涨幅超过 50%.杀菌剂原药产品价格上涨,驱 动公司盈利能力持续快速提升. ? 阻燃剂:国内使用广度深度严重滞后,需求增长空间大 公司主要产品十溴二苯乙烷是新生代环保型溴系阻燃剂;

我国阻燃剂行业的发 展起步较晚,使用范围广度和深度都具有较大空间;

公司阻燃剂产品价格也在 大幅上涨, 成本端价格稳定, 毛利率有望跃升.

1500 吨三聚氰胺聚磷酸盐、

10000 吨复配母粒项目也将在年内完工投产,阻燃剂产品线不断扩充. ? 首次覆盖予以 增持 评级 公司属于小而美的农药细分领域优质企业,充分受益百菌清等杀菌剂价格上行 带来的盈利提升;

募投项目于今明两年密集达产,内生增长动力强劲.预计 2018-2020 年营业收入为 16.91 亿、 21.23 亿、 25.16 亿元, EPS 为1.

65、 2.

00、 2.31 元/股,对应 PE 为12.9X、10.6X、9.2X.首次覆盖予以 增持 评级. ? 风险提示:产品研发进度不及预期;

产品认证周期超过预期等 盈利预测与估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万) 1,457 1,691 2,123 2,516 +/-% 7.9% 16.1% 25.6% 18.5% 归属母公司净利 润(百万)

225 296

360 415 +/-% 21.2% 32.0% 21.4% 15.4% EPS(元) 1.25 1.65 2.00 2.31 PE 17.0 12.9 10.6 9.2 资料来源:公司公告、川财证券研究所 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/32 投资摘要 公司是杀菌剂及阻燃剂领先企业,充分受益于产品价格上行 公司目前是规模领先的百菌清原药等杀菌剂及新型环保型阻燃剂生产企业. 细 分领域处于景气周期, 产品价格持续上涨, 资产质量优秀、 经营性现金流稳健、 盈利能力迅速提升. 对于未来成长: 杀菌剂价格持续上涨, 驱动公司盈利能力迅猛提升.国内形成规模生产的百菌 清原药厂家仅有 3-4 家,近年来全球需求稳健增长、而供给端增长受限驱动百 菌清原药价格一路走高, 从去年同期的

36750 元/吨上涨至今

53000 元/吨. 国 内嘧菌酯原药价格也经历了 2017Q4 和2018Q3 两轮上涨,目前上涨至

38 万元/吨的近

4 年高位.公司拥有百菌清原药

14000 吨(全国第二)和嘧菌酯原 药2500 吨产能(全国第一) ,充分受益于原药价格上涨带来的盈利提升. 募投项目于今明两年密集达产, 内生增长动力强劲.

2018 年上半年, 年产

1000 吨嘧菌酯原药项目已完工.今年内

6500 吨农药制剂、1500 吨三聚氰胺聚磷 酸盐、10000 吨复配母粒项目也将完工投产.年产

9000 吨农药制剂类产品技 改项目有望于

2019 年内完工. 募投项目将大幅提升公司业务规模和利润水平. 对于与市场观点主要差异: 市场认为公司是小众农药产品生产企业,受制于市场空间规模限制,在目前市 场环境下估值空间被压制.我们认为:

1、从全球油价及粮食价格周期看,农 药行业处于新一轮景气周期,而杀菌剂是农药领域增速较快的品种;

2、全球 农药进入后专利时代,公司客户资源优质,率先获得产品登记、专利转让,抢 占市场先机;

3、百菌清、嘧菌酯原药等工艺壁垒高,国内环保督查导致供给 收缩,加速集中度提升和景气度上行;

4、国内阻燃剂发展滞后,中长期具备 较大增长空间,公司阻燃剂产品价格也在大幅上涨,毛利率有望跃升. 与同行业上市公司估值对比,公司估值仍处于较低水平.考虑到公司优质的资 产质量、卓越的现金流和持续的内生增长,我们认为公司业绩与估值水平均具 备较大的提升空间. 首次覆盖给予 增持 评级.综合上述,我们认为公司属于小而美的农药细分 领域优质企业,充分受益百菌清等杀菌剂价格上行带来的盈利提升;

随着募投 项目密集达产,成长性将进一步体现.预计 2018-2020 年实现归属母公司净利 润分别达到 2.96 亿、 3.6 亿、 4.15 亿元, 对应 PE 分别为 12.9X、 10.6X、 9.2X, 首次覆盖给予 增持 评级. 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/32 正文目录 投资摘要

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一、规模领先的杀菌剂及环保阻燃剂生产企业

6 1. 公司概况:聚焦百菌清等杀菌剂及阻燃剂的生产

6 2. 财务分析:盈利能力快速提升,经营性现金流稳健

8

二、杀菌剂:行业高景气,原药价格持续上涨

10 1. 百菌清:全球市场供不应求,价格持续上涨

10 1.1.百菌清是保护性杀菌剂,不易使作物产生抗药性

10 1.2 需求端:全球市场需求稳定增长

13 1.3.供给端:工艺壁垒高+供给受冲击,全球市场供不应求

14 2. 嘧菌酯:杀菌剂之王,原药价格持续上涨

16 3. 优质的杀菌剂龙头,盈利能力持续提升

19

三、阻燃剂:国内市场空间广阔

22 1. 十溴二苯乙烷:新生代环保型溴系阻燃剂

22 2. 国内阻燃剂发展滞后,中长期具备较大增长空间

23 3. 阻燃剂产品价格上涨,盈利能力提升

25

四、IPO 募投项目将再造一个苏利股份.26

五、盈利预测与投资建议

27 风险提示

30 盈利预测

31 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/32

图表目录 图1: 公司为家族企业持股相对集中.6 图2: 公司

2017 年收入结构.7 图3: 公司

2017 年毛利润结构.7 图4: 2011-2017 年公司收入结构变化(百万元)7 图5: 2011-2017 年公司收入区域结构(百万元)7 图6: 2011-2017 年公司营收及增速

8 图7: 2011-2017 年公司净利润及增速

8 图8: 公司盈利能力持续提升.8 图9: 公司农药类产品毛利率快速提升.8 图10: 公司期间费用控制良好.9 图11: 公司资产负债率持续下降.9 图12: 公司经营性现金流稳健.9 图13: 公司现金流状态优秀.9 图14: 公司主要产品为保护性杀菌剂和内吸性杀菌剂.10 图15: 全球不同类型杀菌剂市场份额(2015 年)11 图16: 百菌清(CHLOROTHALONIL)分子式.12 图17: 公司百菌清原药产品(750KG 集装袋)12 图18: 百菌清全球市场需求稳定增长.13 图19: 巴西进口百菌清数量快速增长.14 图20: 巴西进口代森锰锌数量爆发增长.14 图21: 百菌清原药生产工艺流程图.15 图22: 国内百菌清原药价格一路走高(元/吨)16 图23: 嘧菌酯(AZOXYSTROBIN)分子式.17 图24: 公司嘧菌酯原药产品(25KG 纸板桶)17 图25: 国内嘧菌酯原药产能情况.17 图26: 嘧菌酯原药生产工艺流程图.18 图27: 国内嘧菌酯原药价格快速上涨(元/吨)19 图28: 2015-2020 年28 种农药专利过保护期

20 图29: 2011-2017 年公司农药类产品营业收入与毛利润规模

20 图30: 公司农药类产品毛利率远超农药同行.21 图31: 公司主要阻燃剂产品为有机卤系和有机磷系.22 图32: 公司阻燃剂产品营收与毛利规模.25 图33: 公司阻燃剂产品毛利率稳步提升.25 图34: 公司估值在农药类上市公司中处于低位.29 图35: 苏利股份 PE-PANDS

29 图36: 苏利股份 PB-PANDS.29 川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/32

图表目录 表格 1.

2015 年全球销售额前

15 位杀菌剂.11 表格 2. 百菌清产品领域主要竞争对手情况.15 表格 3. 2018H1 农药类产品主要原材料成本情况

21 表格 4. 三类阻燃剂的特点及应用领域.23 表格 5. 十溴二苯乙烷产品领域主要竞争对手情况.24 表格 6.

2018 年上半年阻........