PDF《涪陵电力（600452）》

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1 涪陵电力(600452) 证券研究报告

2017 年10 月15 日 投资评级 行业 公用事业/电力

6 个月评级 买入(维持评级) 当前价格 40.

92 元 目标价格 54.6 元 上次目标价 54.6 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 160.00 流通 A 股股本(百万股) 160.00 A 股总市值(百万元) 6,547.20 流通 A 股市值(百万元) 6,547.20 每股净资产(元) 6.76 资产负债率(%) 74.37 一年内最高/最低(元) 55.55/36.70 作者 钟帅 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517040004 [email protected] 何文雯 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516120002 [email protected] 周荃 联系人 [email protected] 资料来源:贝格数据 相关报告

1 《涪陵电力-公司点评:节能项目稳步 推进,2016 年业绩远超预期》2017-01-12 股价走势 前三季度净利润增加 72%,节能新项目持续投产 事件: 公司于

10 月14 日发布三季报,

2017 年前三季度实现营业收入 15.45 亿元, 同比增长 36.68%;

营业成本 12.92 亿元,同比增长 31.21%;

营业利润 1.88 亿元,同比增长 32.4%;

归属于上市公司股东的净利润 1.8 亿元,同比增长 38.71%.扣除本年度资产处置等非经常性损益后,归属于上市公司股东净 利润为 1.78 亿元,同比增长 72.38%,基本每股收益 1.12 元,同比增长 38.27%. 前三季度净利润增加 72%,节能新项目持续投产 公司前三季度净利润增加 72%,其中,三季度比二季度营业收入增加 0.61 亿,这主要是因为

2017 年6月以来新投产的

7 个项目带来了分享收益. 公司目前还有

5 个在建项目,预计

18 年投产,年贡献收入约

3 亿元左右. 投资建议: 电改后国家电网设备和基础设施建设投资高峰期已过,未来节能改造、新 能源、智能配网、储能将是成为电网投资的主要方向.涪陵电力是国家电 网配网节能业务唯一平台,配网节能业务市场空间超过

800 亿元.配网节 能采用 EMC 模式,项目回报率 IRR 在12%左右,盈利能力强,周转期短. 预计公司 17-18 归母净利为 2.6 亿元、3.5 亿元,对应的 EPS 为1.63 元、 2.19 元,PE 为25 倍,19 倍. 风险提示:订单兑现不及预期 财务数据和估值

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,249.96 1,665.24 2,098.21 2,819.99 3,299.39 增长率(%) (1.47) 33.22 26.00 34.40 17.00 EBITDA(百万元) 264.41 467.40 318.29 424.96 504.70 净利润(百万元) 186.10 167.95 260.22 349.75 416.55 增长率(%) 158.62 (9.76) 54.94 34.40 19.10 EPS(元/股) 1.16 1.05 1.63 2.19 2.60 市盈率(P/E) 35.18 38.98 25.16 18.72 15.72 市净率(P/B) 9.43 7.34 6.10 4.90 3.96 市销率(P/S) 5.24 3.93 3.12 2.32 1.98 EV/EBITDA 17.90 14.70 25.16 15.09 13.00 资料来源:wind,天风证券研究所 -3% 3% 9% 15% 21% 27% 33% 39% 2016-10 2017-02 2017-06 涪陵电力 电力 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 1. 公司前三季度净利润增加 72% 公司

2017 年前三季度实现营业收入 15.45 亿元,同比增长 36.68%;

营业成本 12.92 亿元, 同比增长 31.21%;

营业利润 1.88 亿元,同比增长 32.4%;

归属于上市公司股东的净利润 1.8 亿元,同比增长 38.71%.扣除本年度资产处置等非经常性损益后,归属于上市公司股东净 利润为 1.78 亿元,同比增长 72.38%,基本每股收益 1.12 元,同比增长 38.27%.本报告期 末公司总资产 42.20 亿, 比上年度末增加 12.77%. 归属于上市公司股东的净资产 10.82 亿, 同比增加上年度末增加 21.34%. 表1:公司部分财务数据 项目

2017 年1-9 月2016年1-9月 比上年同期增减(%) 营业收入(亿元) 15.45 11.3 36.68 经营活动产生的现金流量净额 (亿元) 3.46 1.42 144.37 归属于上市公司股东的净利润 (亿元) 1.8 1.29 38.71 归属于上市公司股东扣除非经常 性损益的净利润(亿元) 1.78 1.03 72.38 加权平均净资产收益率(%) 18.21 17.18 1.03 基本每股收益(元/股) 1.12 0.81 38.27 稀释每股收益(元/股) 1.12 0.81 38.27 资料来源:公司公告,天风证券研究所 表2:公司 2016-2017 年季度财务数据 科目 2017Q3 2017Q2 2017Q1 2016Q4 2016Q3 2016Q2 2016Q1 营业收入(亿元) 5.64 5.03 4.78 5.35 4.69 3.63 2.98 营业成本(亿元) 4.9 4.04 3.97 4.58

4 3.19 2.66 销售费用(万元) 23.14 20.53 19.11 48.42 25.11 / / 管理费用(万元) 1676.9 1996.43 1700.38 3966.94 807.03 1627.23 920.44 财务费用(万元) 915.36 749.97 677.42 475.51 176.25 -12.57 -552.94 营业外收入 (万元) 37.98 132.03 27.35 131.98 34.87 36.07 13.38 营业外支出 (万元) 0.7 0.79 1.05 312.85 14.97 21.64 12.6 投资收益(万元) 359.34 168.94 20.57 495.26 204.39 562.13 82.18 利润总额(亿元) 0.75 0.58 0.56 0.36 0.61 0.53 0.28 净利润(亿元) 0.7 0.54 0.55 0.38 0.56 0.5 0.24 资料来源:公司公告,天风证券研究所 新增配网节能业务逐渐产生效益, 因此

2016 年Q2 之后营业收入增加, 同时新增业务带来 营业成本和费用的增加,节能项目盈利增加带来利润总额和净利润的增加.

2017 年三季度比二季度营业收入增加 0.61 亿,这主要是因为

2017 年6月以来新投产的

7 个项目带来了分享收益(项目详细情况请参阅图 2) : 表3:2017 年6月之后投产项目 序号 项目名称 投产时间 收益 (万元/年)

1 甘肃配电网节能与提高电能质量改造(二期) 2017.6

797 2 青岛配电网综合节能改造与提高电能质量项目 2017.6

7880 3 烟台配电网综合节能改造与提高电能质量项目 2017.6

10748 4 浙江配电网综合节能改造与提高电能质量项目 2017.7

11306 5 江西配电网综合节能改造与提高电能质量项目 2017.7

3467 6 河南配电网综合节能改造与提高电能质量项目 2017.7

2990 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 7 河北正定、宁晋配电网综合节能改造与提高电能质量 项目 2017.8

769 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2. 节能新项目持续投产,公司未来业绩可期 公司

2016 年4月收购国网节能服务公司的配电网节能资产,之后其主营业务由原来的电 力供应业务增加到电力供应业务、配电网节能业务. 表4:公司业务类型 业务类型 业务内容 经营模式 电力供应 业务 ①供应与销售电力、电力调度及 电力资源开发;

②从事输变电工 程设计、安装、调度;

③电力测 试、设计、架线、调校及维修 通过买电、卖电来赚取购销差模式 供电客户区域主要集中于重庆市涪陵区 电力来源主要是通过联网线路从国家电网 重庆市电力公司、 重庆川东电力集团有限责 任公司等单位趸购电量. 配电网节 能业务 ①电力测试、设计、架线、调校 及维修;

②主要包括配电网能效 管理系统、多级联动与区域综合 治理、配电网节能关键设备改造 等. 配电网节能业务,主要采用合同能源管理 (简称 EMC) 模式. 合同能源管理是指公司 与用户签订能源管理合同, 为用户提供节能 诊断、融资、改造等服务,并以节能效益分 享等方式回收投资和获得合理利润 资料来源:公司公告,天风证券研究所 我国电力行业将进入中低增速阶段,因此公司原有的电力供应业务增长速度有限.而公司 新增的配电网节能业务与国网节能公司形成协同效应,国网节能能够对公司业绩形成有力 支撑.在电网机制改革环境下,电网企业必然面临输配电管制,因此将为涪陵电力带来业 绩增长. 虽然

2017 年以来高耗能企业关停及大用户直供电影响造成的购售电毛利减少,但并未对 公司总体财务情况造成影响.公司

2017 年以来业绩增幅较大,资产总额亦有小幅增长. 这主要是由于配电网节能业务消纳情况良好,在手合同进展良好: (1)2016 年上半年节能项目贡献的并表收入只有约 0.4 亿元;

(2)2016 年下半年有冀北廊坊,福建,山东二期和新疆四个项目投产,加上公司原有的 山东, 甘肃, 重庆, 江苏四个项目,

2017 年上半年公司的节能项目至少贡献 3.6 亿元收入. (3)随着

2017 年下半年甘肃二期,青岛,烟台,浙江,江西,河南,河北等

6 个项目的 投产,预计配电网节能改造业务

2017 年全年贡献收入约

8 亿元左右. (4)另外,公司目前还有

5 个在建项目,预计

18 年投产,年贡献收入约

3 亿元左右. 电改后国家电网设备和基础设施建设投资高峰期已过, 未来节能改造、 新能源、 智能配网、 储能将是成为电网投资的主要方向.涪陵电力是国家电网配网节能业务唯一平台,配网节 能业务市场空间超过

800 亿元.公司是背靠国网,有望快速获得订单,将抢占大部分市场 份额.配网节能采用 EMC 模式,项目回报率 IRR 在12%左右,盈利能力强,周转期短.预 计公司 17-18 归母净利为 2.6 亿元、3.5 亿元,对应的 EPS 为1.63 元、2.19 元,PE 为26 倍,19 倍. 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 图1:公司已投产项目 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

5 图2:公司

2017 年下半年投产项目 资料来源:公司公告,天风证券研究所 图3:公司在建项目 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

6 财务预测摘要 资产负债表(百万元)

2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元)

2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 516.55 504.92 167.86 225.60 263.95 营业收入 1,249.96 1,665.24 2,098.21 2,819.99 3,299.39 应收账款 1.99 5.33 11.62 (68.35) (79.97) 营业成本 1,119.45 1,442.76 1,710.04 2,295.47 2,675.80 预付账款 0.00 0.34 1.74 0.38 1.74 营业税金及附加 7.75 8.93 12.79 16.60 19.47 存货 1.00 0.58 3.04 0.97 4.50 营业费用 0.00 0.74 0.00 0.00 0.00 其他 23.99 15.85 12.04 26.85 17.20 管理费用 58.73 73.22 87.70 117.88 137.91 流动资产合计 543.53 527.02 196.30 185.45 207.41 财务费用 (4.65) 0.86 27.12 36.42 42.62 长期股权投资 56.30 63.14 63.14 63.14 63.14 资产减值损失 (0.56) (26.89) 0.00 0.00 0.00 固定资产 476.46 2,891.28 2,952.99 3,006.38 3,041.79 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 49.41 160.19 132.11 127.27 106.36 投资净收益 124.81 13.44 0.00 0.00 0.00 无形资产 86.02 83.70 81.41 79.13 76.84 其他 (249.63) (26.88) 0.00 0.00 0.00 其他 18.31 17.16 19.14 15.42 15.10 营业利润 194.06 179.07 260.55 353.63 423.58 非流动资产合计 686.51 3,215.47 3,248.80 3,291.33 3,303.22 营业外收入 7.89 2.16 16.13 17.00 17.00 资产总计 1,230.03 3,742.49 3,445.10 3,476.78 3,510.64 营业外支出 4.08 3.62 4.19 4.40 4.40 短期借款 0.00 0.00 784.45 90.89 260.14 利润总额 197.87 177.61 272.49 366.23 436.18 应付账款 367.65 1,926.94 523.18 1,690.62 1,298.70 所得税 11.76 9.66 12.26 16.48 19.63 其他 166.94 238.08 213.56 358.41 287.40 净利润 186.10 167.95 260.22 349.75 416.55 流动负债合计 534.59 2,165.01 1,521.18 2,139.93 1,846.24 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 685.00 849.02 0.00 8.56 归属于母公司净利润 186.10 167.95 260.22 349.75 416.55 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元) 1.16 1.05 1.63 2.19 2.60 其他 1.15 1.07 1.15 1.12 1.11 非流动负债合计 1.15 686.07 850.17 1.12 9.67 负债合计 535.74 2,851.08 2,371.36 2,141.........