PDF《稀缺的光热核心设备供应商》

电力设备

2016 年07 月27 日 杭锅股份 (002534) 稀缺的光热核心设备供应商 请务必阅读正文后免责条款 公司报告公司首次覆盖报告推荐(首次) 现价:11.

69 元 主要数据 行业 h力设备 公司网址 www.chinaboilers.com 大股东/持股 西子h梯集团/40.00% 实际接制人/持股 王水福/% 总股本(百万股)

617 流通 A 股(百万股)

593 流通 B/H 股(百万股)

0 总市值(亿元) 72.13 流通 A 股市值(亿元) 69.31 每股净资产(元) 4.15 资产负债率(%) 60.20 行情走势图 证券分析师 余兴 投资咨询资癖嗪 S1060511010004 021-38636729 [email protected] 研究助理 皮秀 一般从业资癖嗪 S1060115060018 010-56800184 [email protected] 朱栋 一般从业资癖嗪 S1060114070038 021-20661645 [email protected] 请通过合法途径获取本公司研究报 告,如经由未经许可的渠道获得研 究报告,请慎重使用注意阅读研 究报告尾页的声明内容. 平安观点: ? 余热锅炉龙头有望迎来业绩拐点.公司是国内_模最大的余热锅炉企业,

2015 年因资产减值计提 4.85 亿元致亏损.考虑公司战略收缩聚焦主业、 在手订单饱满、股权激励解锁的业绩要求高、2015 年资产减值计提较为 充分等因素,公司

2016 年大概率将迎来业绩拐点. ? 新产品、海外业务有望Я,立足长进谋求外延.公司在生物质Мh、核 h等新业务领域值得期待:2015 年获取生物质锅炉订单 1.58 亿元,实现 重大突破;

同时加强在核h常_岛领域的技术储备,已是中核集团的合 供应商.截至

2015 年,公司海外业务营收占比达 30%,未来仍其较大潜 力.受到国内经济去产能化的影响,目标客户需求不振导致公司余热锅炉 主业长期爆ЯΣ蛔,公司围绕大环保及高端制造实施外延可期. ? 国内先热示范有望落地,千亿级市场即将开启.2015 年9月国家能源局 组织开展先热示范项目征集工作,近期示范项目有望落地对国内先热市 场形成催化. 我们认为十三五期间国内先热产业将从

0 到1实现爆皆 长,预计总的装机_模有望达 5GW,以每瓦投资 25~30 元计算,十三五 期间我国先热投资_模有望达 1250~1500 亿元. ? 国内唯一其有供货业绩的塔式吸/储热系统供应商,凶в攀葡灾,参股 浙江中接.公司为国内首个也是唯一一个商业化运行的先热h站中接德令 哈10MW 塔式项目研А 制造了核心设备吸热器和蓄热器, 在先热领域 获8项髯

4 项实用新型专利,凶в攀泼飨.此外,公司是国内 先热系统集成及运营龙头企业浙江中接太阳能的参股股东,未来有望获得 可观的投资收益和订单保障.考虑到塔式有望成为未来先热д怪髁骷际 路线,且吸/储热系统一般占塔式h站总投资的 20%以上,公司先热业务 市场空间广阔,十三五期间先热订单有望达到或超过

50 亿元. ? 投资建议.预计公司 2016-2018 年EPS 分别为 0.

32、0.

43、0.52 元,对应PE 分别为 36.

8、

27、22.5 倍.考虑到先热Мh市场空间广阔、公司是 较为稀缺的先热核心设备供应商,首次覆盖给予 蠹 评级. ? 风险提示.先热政策不及预期;

行业竞争加剧. 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元)

3133 2,620 2,931 3,697 4,252 YoY(%) -47.3 -16.4 11.9 26.1 15.0 净利润(百万元)

71 -155

196 267

321 YoY(%) 1.5 -319.3 226.5 36.3 20.2 毛利率(%) 20.3 23.0 23.5 24.6 25.2 净利率(%) 2.3 -5.9 6.7 7.2 7.5 ROE(%) 3.4 -7.2 8.4 10.6 11.6 EPS(摊薄/元) 0.11 -0.25 0.32 0.43 0.52 P/E(倍) 102.1 -46.6 36.8 27.0 22.5 P/B(倍) 2.73 3.0 2.8 2.6 2.4 -40% -20% 0% 20% 40% 60% Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 杭锅股 沪深300 证券研究报告杭锅股份q公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款

2 /

16 正文目录

一、余热锅炉龙头,新产品和海外业务可期.4 1.1 余热锅炉龙头,新产品和海外业务值得期待.4 1.2 战略收缩规避风险,立足长远谋求外延

5

二、光热发电即将爆发,吸热器龙头优势明显.6 2.1 示范项目近期有望落地,国内光热行业迎催化因素.6 2.2 十三五期间我国光热从

0 到1,千亿级市场开启

8 2.3 国内首个商业化光热电站吸热和储热系统供应商,先发优势明显

9 2.4 参股浙江中控,投资收益与订单保障兼得

11

三、股权激励护航,有望迎来业绩拐点.12 3.1 股权激励实施完毕,员工持股助力成长

12 3.2

2015 年资产减值计提充分,业绩拐点可期.13

四、投资建议

14 杭锅股份q公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款

3 /

16

图表目录

图表

1 公司主要业务及产品

4

图表

2 锅炉主业近年略有下滑(含年报中的余热锅炉、电站锅炉、工业锅炉)4

图表

3 公司重点发展的新兴业务

5

图表

4 近年海外业务收入情况(亿元)5

图表

5 近年海外业务新增订单情况(亿元)5

图表

6 近年公司总包和钢贸业务规模大幅收缩(亿元)6

图表

7 近期重磅政策文件反复重申支持光热发展.6

图表

8 国能新能〔2015〕355 号文主要内容

7

图表

9 国内已投运主要光热项目

8

图表

10 中控德令哈 10MW 塔式项目核心设备供应商.9

图表

11 全球已投运光热电站中各技术类型占比

10

图表

12 全球在建光热电站中各技术类型占比.10

图表

13 塔式和槽式技术路线对比

10

图表

14 西班牙 Solar Tres 塔式电站成本结构(储热

15 小时)11

图表

15 中控德令哈 10MW 项目示意图

11

图表

16 股权激励主要对象.12

图表

17 股权激励解锁期.12

图表

18 股权激励解锁条件.12

图表

19 股权激励后公司股权结构

13

图表

20 公司在手订单结构(亿元)13

图表

21 主要业务营收与毛利率预测

14 杭锅股份q公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款

4 /

16

一、 余热锅炉龙头,新产品和海外业务可期 1.1 余热锅炉龙头,新产品和海外业务值得期待 余热锅炉龙头,受掣目标客户需求疲软.公司致力于冶金、化工、建材、石化、联合循环、h站等 领域余热Мh设备的开А⑸杓啤⒅圃,是国内_模最大、品种最全的余热锅炉研究、开А⒅圃 基地.由于目标客户主要为高耗能企业,在宏观经济下行、高耗能产业去产能的背景下,目标客户 需求不振导致公司近年传统余热主业收入略有下滑,但毛利率基本维持平稳.

图表1 公司主要业务及产品 资料来源:公司网站,平安证券研究所

图表2 锅炉主业近年略有下滑(年报中的余热锅炉、电站锅炉、工业锅炉三项合计) 资料来源:公司公告,平安证券研究所 生物质、先热、核h等新业务值得期待.随着余热锅炉业务市场需求疲软及竞争加剧,公司加快培 育新产品取得显著成效:2015 年公司在生物质锅炉诿嫒〉弥卮笸黄, 获取生物质锅炉订单 1.58 亿元,预计这一细分业务仍将维持快速д;

2015 年获得先热业务订单

1070 万元,未来这一业务 将极其爆Я(后文详细阐述) ;

此外,公司加强在核h领域的技术储备,已开展 百万千万级核h 常_岛高加、低加及 STR 设备研 等科研项目,是中核集团的合窆┯ι.考虑到上述新产品与 公司主打的余热锅炉属同源技术产品,公司在上述新关领域的拓展将相对容易,未来新产品市场开 拓将成为公司最主要的业绩增长点. 25.5 23.9 27.5 19.8 19.5 23.1% 23.7% 22.8% 21.8% 22.8% 21% 21% 22% 22% 23% 23% 24% 24%

0 5

10 15

20 25

30 2011

2012 2013

2014 2015 主业营收(亿元) 毛利率 杭锅股份q公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款

5 /

16

图表3 公司重点发展的新兴业务 资料来源:平安证券研究所 海外市场稳步д,业务占比不断提升.在国内市场疲软的情况下,公司大力拓展海外市场,尤兵 是海外总包业务,取得显著成效.近年,公司海外业务收入稳步增长,业务占比不断提升,2015 年 公司海外收入达 7.78 亿元,占全年营业收入的 30%.目前,公司产品已进销美国、日本、泰国、印度、巴西等三十几个国家,与GE、ALSTOM、山东h建、哈h国际等国内外诸多客户或总包商逐 步建立起良好的合作滔,2015 年以来赢得了台湾永丰余纸业锅炉岛、 越南 VKPC 全厂Мh总包项 目、泰国 TPI CFB 锅炉、安哥拉 HRSG、埃塞俄比亚垃圾焚烧炉、孟加拉旁路、阿曼萨拉拉事期、 巴基斯坦 BALLOKI 等诸多合同. 我们认为随着出海渠道的开拓、公司对于海外市场了解程度的加深 以及项目管理经验的不断丰富,公司海外业务仍然其备较大д骨绷. 1.2 战略收缩规避风险,立足长远谋求外延 (1)短期战略收缩,聚焦主业 短期来看,受宏观经济影响,公司原本开展的部分业务(如钢贸、EMC)面临一定风险(盈利能力 差、应收账款回收难等) ,公司及时战略收缩,有利于甩掉包袱,轻装上阵. 掏８置骋滴.公司从

2011 年开始从~钢贸业务,2012 年下半年钢贸业务出现风险,公司迅速收 缩钢贸业务_模.2013 年,除有抵、质押的业务之外,不再开展新的钢贸业务.2014 年,除了

2012 年和

2013 年已签订的部分合同在执行外,公司不再继续开展新的钢贸业务.2015 年,公司梳理了 在手业务,完全停止了钢贸业务.根据公司д拐铰,公司将专注于主业,不再从~钢贸业务. 新业务、新产品 生物 质发 电 光热 发电 核电

图表4 近年海外业务收入情况(亿元)

图表5 近年海外业务新增订单情况(亿元) 资料来源:公司公告,平安证券研究所 资料来源:公司公告,平安证券研究所 4.29 5.44 6.33 7.7 7.78

0 1

2 3

4 5

6 7

8 9

2011 2012

2013 2014

2015 6.8 7.98 7.54

0 1

2 3

4 5

6 7

8 9

2013 2014

2015 杭锅股份q公司首次覆盖报告 请务必阅读正文后免责条款

6 /

16 接制 EMC 和EPC 业务_模.由于国内经济去产能化,公司目标客户经营情况不景气,公司在新 EMC、EPC 订单时趋向谨慎. 截至

2016 年2月,公司累计在手总包工程订单 4.24 亿元,同比减少 53%,物流贸易及兵他业务累 计在手订单 2.81 亿元,同比减少 65%,钢贸和总包等风险业务_模得到有效接制.同时公司聚焦余 热锅炉主业,更有针对性地选择项目和客户,_避应收账款回收风险.

图表6 近年公司总包和钢贸业务规模大幅收缩(亿元) 资料来源: 公司公告,平安证券研究所 (2)立足长进,谋求外延 长期来看,公司余热Мh主业面临一定瓶颈: (a)我国寻求经济转型,国内依旧处于较长的去产能 化的过程,公司主要目标客户所处的冶金、化工、建材、石化等高耗能产业不太可能大_模扩产, 余热锅炉市场需求难现大幅增长;

(b)随着我国h源装机尤兵是火h装机呈现过剩趋势,预计国内 火h新增装机增速将会下滑,原本聚焦大型火力Мh业务的东凇⒐酢⑸虾Ｈ姨卮笮凸 将逐步参与余热锅炉市场,行业竞争势必加剧. 在余热锅炉主业长期来看面临........