PDF《物流Ⅱ行业》

识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

1 /

21 [Table_Page] 行业专题研究|物流Ⅱ

2019 年1月2日证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人: 曾靖珂 021-60750602 zengjingke@gf.

com.cn [Table_Title] 物流Ⅱ行业 物流系列深度三:从资产负债表看三通一达的长期竞争格局 [Table_Author] 分析师: 关鹏 SAC 执证号:S0260518080003 SFC CE.no: BNU877 021-60750602 [email protected] [Table_Summary] ? 三通一达核心业务自营、关键资产自有的经营策略逐渐一致

2018 年以来, 申通陆续收购了北京、 武汉、 广州、 深圳等地的

12 个加盟商的中转业务, 中转自营率提升至 80%, 和韵达、 中通、 圆通的差距迅速缩小;

而圆通购置干线车辆, 完善公司运能体系能力建设, 自有运输车辆达

1244 辆, 自有率达到 50%以上,单件运输成本显著下降.三通一达核心业务自营、关键资产自有的经营策略已逐渐一致.随 着行业增速放缓,存量和增量份额的竞争必须匹配合理的产能扩张节奏,这是三通一达在经营方向上的共识. ? 通达系核心资产规模差异明显,不动产和动产布局分化仍较大 作为重资产业务,快递产能的布局和扩张将决定公司在竞争加剧的背景下是否有能力参与持久战.从资产负债 表来看,三通一达的资本实力、产能结构仍存在较大差异. 具体来看,中通的各类资产在绝对规模上都具备较强的优势;

韵达的资产配置偏向动产,其规模略低于中通;

而圆通的资产配置偏向于不动产,房建土地规模与中通相当;

申通各类资产配置较均衡,但绝对规模相对较小. 此外,从流动资产来看,中通规模最大,现金最充足,其次是年初完成定增的韵达.考虑圆通

36 亿可转债和申 通新发

20 亿债券后,圆通的流动资产预计会高于申通,但申通的货币现金仍高于韵达和圆通.三通一达资产流动性 较强,未来产能优化的资本充足. ? 设备投入能快速降低人工成本,房建土地布局影响全网效率和成本 2016-2017 年,韵达通过自购车辆的承包车模式提升了运输自有化率,单件运输成本从

2015 年的 0.85 元下降到 2018H1 的0.71 元;

同时,韵达还先后引进了交叉带自动分拣系统、快手设备等,中转自动化水平提升,中心操作 中的人工成本显著降低.设备投入能快速降低人工成本,而房建、土地等不动产的规模决定了全网的中转处理能力, 其布局影响全网的路由效率,但由于资本投入大建设周期长,快递量和不动产产能的匹配存在时间差,因此规模效 应来得更慢,有效产能的释放偏长期.目前圆通的不动产规模最大,布局范围较广,且主要集中在东中部重点城市. ? 随着三通一达加速布局产能短板,通达系快递的长期格局或仍存在变数 2018H1,圆通根据运能体系建设目标,购置干线车辆、完善公司运能体系能力建设,自有运输车辆占比快速提 升,单票运输成本下降 0.05 元,降幅达 6.1%;

2018H2,韵达加速土地资源布局.据来自国信网的不完全统计,韵 达下半年以来已经陆续购置土地 78.86 万平米,总计成交金额达 2.41 亿元,自有土地面积和圆通的差距缩小. 整体来看,三通一达都存在一定的产能短板,未来仍将继续投入产能优化.前期因为设备老旧,投入不足而成 本较高的快递有望加快成本优化,通达系快递的长期格局或仍存在变数. ?风险提示:宏观经济大幅下行;

电商增速加速下滑;

运输、人力成本快速提升;

快递价格战恶化 [Table_Report] 相关研究: 快递行业

2018 中报总结:集中度提升,利润率短期承压 2018-08-30 【广发交运】物流系列深度二:从成本与现金流视角看快递行业格局分化 2018-07-30 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

2 /

21 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 目录索引 通达系快递资产配置重化,产能结构仍有较大差异.4 三通一达核心业务自营、关键资产自有的经营策略逐渐一致.4 通达系核心资产规模差异明显,不动产和动产布局分化仍较大.5 设备投入降低人工成本,房建土地影响全网优化

8 电子机器设备投入提升中转效率,能快速降低中转人工成本.8 不动产的有效产能释放较滞后,中转场布局影响全网成本优化.10 圆通优化运力韵达布局土地,通达快递长期格局未定.12 风险提示

15 附录:三通一达

2016 年以来的新购土地情况.15

1、韵达新购土地情况.15

2、申通新购土地情况.16

3、圆通新购土地情况.17

4、中通新购土地情况.18 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

3 /

21 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ

图表索引 图1:三通一达中转中心自营率

4 图2:三通一达单件运输成本(元/件)4 图3:申通、圆通网络扩张较快(2018H1)5 图4:通达快递自

2014 年以来的固定资产复合增速.5 图5:三通一达资产结构(2018Q3:百万元)5 图6:三通一达单件核心资产(元/件)6 图7:三通一达各项固定资产净值(18H1:百万元)6 图8:三通一达新增固定资产情况对比(百万元)6 图9:三通一达新增无形资产情况对比(百万元)7 图10:韵达、申通、中通投资状况分析(百万元)7 图11:三通一达动产规模(18H1 净值:百万元)7 图12:三通一达不动产规模(18H1 净值:百万元)7 图13:三通一达单件运输成本(元/件)8 图14:三通一达单件中心操作成本(元/件)8 图15:韵达单件中转中心操作成本拆分(元/件)8 图16:申通单件中转中心操作成本拆分(元/件)9 图17:韵达、圆通、申通机器电子设备净值(百万元)9 图18:韵达、圆通、申通单件折旧摊销成本(元/件)9 图19:固定资产累计折旧率(18H1:元/件)9 图20:全国百城 2018Q1-3 快递量热力图.10 图21:圆通转运中心布局(截止

2016 年底)10 图22:韵达转运中心布局(截止

2017 年底)10 图23:中通转运中心布局(截止

2016 年底)10 图24:圆通自有土地布局(颜色越深面积越大)11 图25:中通自有土地布局(颜色越深面积越大)11 图26:韵达自有土地布局(颜色越深面积越大)11 图27:申通自有土地布局(颜色越深面积越大)11 图28:AGV 中转分拣机器人平均价格(万元)12 图29:北上广深工业用地价格(元/平米)12 图30:三通一达总部自有土地面积(万平米)13 图31:三通一达新增土地资源平均价格(元/平米)13 图32:截止

2018 年11 月三通一达自有土地资源分布(不完全统计:万平米)13 图33:韵达、圆通、申通加盟商购地(16 年以来)14 图34:申通前十大加盟商快递量占比较高(2017 年)14 表1:韵达

2018 下半年购买土地情况(不完全统计:万平米亿元)12 表2:韵达

2016 年以来的新购土地情况(不完全统计:万平米亿元)15 表3:申通

2016 年以来的新购土地情况(不完全统计:万平米亿元)16 表4:圆通

2016 年以来的新购土地情况(不完全统计:万平米亿元)17 表5:中通

2016 年以来的新购土地情况(不完全统计:万平米亿元)18 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

4 /

21 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 在18年8月发布的《从成本和现金流视角看快递行业格局分化》报告中,我们论 述过,三通一达13-17年的成本差异主要源于产能扩张节奏的差异,以及中转自营、 运力管控的差异.随着申通收购加盟商提升中转自营率,圆通完善公司运能体系提 升车辆自有水平,短期来看,三通一达在经营层面的差异正在缩小. 三通一达的整体产能扩张速度正逐渐和快递量增速匹配起来,但扩张的形式和 结构却各异,长期来看,产能扩张和布局的差异将如何影响通达系的长期格局?本 文将从资产负债表继续探讨快递行业格局,并着力解决以下两个问题:

1、三通一达产能扩张和布局的差异是什么?

2、产能布局差异对公司长期经营的影响是什么? 通达系快递资产配置重化,产能结构仍有较大差异 三通一达核心业务自营、关键资产自有的经营策略逐渐一致 2018年以来,申通陆续收购了北京、武汉、广州、深圳等地的15个加盟商的中 转业务,收购金额总计达14.91亿元,中转自营率提升至90%,和韵达、中通、圆通 的差距迅速缩小;

而圆通继续购置干线车辆, 完善公司运能体系能力建设, 截止2018 年6月末,圆通自有运输车辆达1244 辆,自有率达到50%以上,单件运输成本显著 下降.三通一达核心业务自营、关键资产自有的经营策略已逐渐一致. 图1:三通一达中转中心自营率 图2:三通一达单件运输成本(元/件) 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 注:假设韵达18H1面单与中心操作成本和2017年持平;

此外,三通一达都逐渐形成了稳健的产能扩张节奏,快递量的增速和固定资产 的增速逐渐匹配.前期稍微落后的申通也正迎头赶上,上半年独立网点数量较17年 增长9%,三季度快递量增速保持在45%左右.随着行业增速的放缓,存量和增量份 额的竞争必须匹配合理的产能扩张节奏,这是三通一达在经营方向上的共识. 95% 73% 58% 92% 100% 73% 56% 93% 100% 73% 80% 92% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 韵达 圆通 申通 中通

2015 2017 2018H1 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 韵达 圆通 申通 中通

2015 2016

2017 2017H1 2018H1 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

5 /

21 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 图3:申通、圆通网络扩张较快(2018H1) 图4:通达快递自2014年以来的固定资产复合增速 数据来源:公司中报,广发证券发展研究中心 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 通达系核心资产规模差异明显,不动产和动产布局分化仍较大 作为重资产业务,快递产能的布局和扩张将决定公司在竞争加剧的背景下是否 有能力参与持久战.从资产负债表来看,三通一达的资本实力、产能结构仍存在较 大差异. 中通的各项资产都在三通一达中遥遥领先,这不仅得益于公司上市融资较多, 近几年优异的利润表和现金流量表也大大增厚了公司资本. 从核心资产来看, 韵达、 圆通的固定资产规模相似,圆通主要多了近3亿的飞机发动机及高价工具;

圆通的在 建工程较韵达和申通多,主要是转运中心和区域总部项目;

无形资产方面,圆通甚 至高过了中通.总体来看,圆通非流动资产占比最高,达60%. 图5:三通一达资产结构(2018Q3:百万元) 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 5% 2% 9% 9% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 韵达网点 中通网点 圆通加盟商 申通独立网点 50% 53% 42% 27% 45% 44% 42% 40% 41% 40% 40% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 全国快递量 韵达 圆通 申通

2016 2017 2018Q1-3 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

6 /

21 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 我们用公司固定资产、在建工程以及无形资产的总和(2018Q3)除以12倍11 月快递量(年化最大产能),以反映公司目前的自有产能利用.圆通和中通的单件 核心资产较高,产能利用空间还很大,而韵达和申通未来可能需要加速产能扩张. 从结构上看,韵达的固定资产集中在机器电子设备、运输设备等动产,这类资 产能加速快递流转且配置较灵活,可在短期内提升有效产能,而圆通的固定资产集 中在房屋建筑,有效产能的释放偏长期,申通、中通的资产分布相对均衡. 图6:三通一达单件核心资产(元/件) 图7:三通一达各项固定资产净值(18H1:百万元) 数据来源: wind, 广发证券发展研究中心, 资产/11月快递量/12 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心,中通为2017 年数据 2016-2018H1,韵达的新增固定资产主要是机器和运输设备,2018H1,韵达的 机器设备净值已经达到13.38亿元,超过了中通;

圆通固定资产的增长集中在房屋建 筑,2018H1,圆通房屋建筑净值达到24.79亿元,略低于中通;

申通和中通的固定 资产增长相对均衡,中通2017年房屋建筑增长较多,申通18H1的增长主要源于收购 加盟商. 图8:三通一达新增固定资产情况对比(百万元) 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 三通一达的无形资产主要是土地使用权.从增量来看,圆通和中通都保持着较 快增长,绝对量来看,圆通土地使用权总值最高,其次是中通.韵达和申通在土地 资产上的储备较少,根据公司公告,韵达、申通的工作场地大部分通过租赁而来. 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 单件固资 单件固资+在建 单件固资+在建+无形 韵达 圆通 申通 中通

0 1000

2000 3000

4000 5000

6000 7000 韵达 圆通 申通 中通 房屋及建筑物 机器设备 运输设备 电子设备 办公家具 飞发及高价工具 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

7 /

21 [Table_PageText] 行业专题研究|物流Ⅱ 图9:三通一达新增无形资产情况对比(百万元) 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 从公司公布的投资状况分析来看,韵达和申通的投资都主要集中在车辆和分拣 中心;

中通的投资主要集中在车辆以及土地资源. 图10:韵达、申通、中通投资状况分析(百万元) 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 整体来看,中通的各类资产在绝对规模上都具备较强的优势;

韵达的资产配置 偏向动产,其规模略................