PDF《低碳环保设备行业的冉冉新星》

首次报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关 系,并且继续寻求发展这些关系.

因此,投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突,不应视本报告为投资决策的唯一因素. 敬请参阅最后一页之重要声明. 【 公司研究】z公司产品结构逐步优化,跨入低碳环保设备企业行列.公司以循环流化 床和煤粉锅炉等传统锅炉为主导的产品格局将向以循环流化床锅炉、 垃圾 焚烧锅炉、 气化炉及合成气冷却器、 燃气轮机余热锅炉四大产品系列齐头 并进的方向发展.根据我们的测算,传统锅炉的收入贡献比例将由

2008 年的 63%降低到

2012 年的 40%,毛利将由 72%降低到 39%.而另外三 大产品系列对收入贡献将显著增加,2009 年营业收入和毛利占比分别为 22%和19%,

2012 年分别上升到 38%和46%, 公司向低碳行业进军的号 角早已吹响,即将成为低碳环保设备行业的闪耀新星. z 垃圾焚烧炉是公司近期业绩增长的亮点.从垃圾围城的事实、政策导向、 国内外垃圾焚烧的现状和国内垃圾焚烧技术水平四方面来分析, 我们认为 垃圾焚烧发电是中国垃圾处理的最终出路. 据统计, 已有

120 多个项目经 过发改委审批,2010 年有

41 个拟建设的垃圾焚烧项目,垃圾发电市场即 将启动.公司循环流化床垃圾焚烧锅炉市场份额约为 30%,掺煤重量比 低至 1:16.09 年,公司从日立引入炉排炉技术,成为国内少数几家掌握 炉排炉技术的企业之一.09 年,垃圾焚烧炉订单增长迅猛,是公司近期 业绩增长的最大亮点. z IGCC 气化炉是公司新的战略增长点.IGCC 多联产是中国以燃煤为主的能 源结构和巨大减排矛盾下的战略选择, 也是中国在世界经济发展中取得后 发优势的战略选择.Shell 的气化炉最符合中国的现实国情,与shell 的合 作为公司带来革命性机会. 事实上, 华光在气化炉方面已经跟踪研究多年, 公司有能力抓住这次革命性的机会.近期的看点主要是神华 IGCC 多联产 项目的招标,公司有望获得相应订单. z 燃气轮机余热锅炉稳步增长,循环硫化床锅炉是收入增长的稳定器,受 益于出口复苏.国内燃气轮机余热锅炉和循环流化床锅炉需求保持相对 稳定,海外订单大幅增加,海外订单占比显著上升,预期未来会进一步提 升.除立式余热锅炉外,公司新引进卧式余热锅炉,接单能力增强.循环 硫化床锅炉则正开拓

30 万千瓦的新市场.海外订单和产品结构扩张将进 一步保证收入和盈利的稳步增长. z 估值与投资建议: 根据我们的预测,公司 2009-2011 年的每股收益分别 为0.

48、0.

61、0.85 元,鉴于华光正朝低碳设备行业转型,未来增长值 得期待,我们认为给与公司 30-35 倍的估值较为合理,公司的合理股价 范围为 18.2-21.3. 由于公司涉猎的行业是朝阳产业, 股价有较多催化剂, 而目前股价又有一定的安全边际,不排除股价进一步上涨的可能. z 股价催化剂:节能环保政策出台、IGCC、垃圾发电、神华 IGCC 多联产启 动招标 华光股份 600475.SS 低碳环保设备行业的冉冉新星 邹慧 电力设备行业资深分析师 8621-63325888-6101 [email protected] 曾朵红 电力设备行业分析师 8621-63325888-6089 [email protected] 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价(2010 年3月11 日) 18.92 元 目标价格(6 个月)

22 元 总股本/A 股(万股)

25600 /

25600 A 股市值(亿元) 48.46 国家/地区 中国 行业 电力设备 报告日期

2010 年3月12 日 股价表现 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 10-02 10-03 华光股份 上证综合指数 财务预测(百万) 主要财务指标

2008 2009E 2010E 2011E 营业收入

2779 2786

3060 3697 同比(%) 0% 10% 21% 15% 归属母公司净利润

103 124

156 212 同比(%) -40% 21% 26% 36% 毛利率(%) 18.2% 17.4% 18.0% 18.7% ROE(%) 10.9% 11.8% 13.1% 15.4% 每股收益(元) 0.40 0.48 0.61 0.83 P/E 46.63 38.63 30.74 22.54 P/B 4.37 3.90 3.45 2.99 EV/EBITDA

24 19

18 14 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 华光股份 600475.SS

2 华光股份首次报告 目录1. 低碳行业的冉冉新星

3 1.1 公司简介.3 1.2 产品结构逐步优化,低碳环保行业的新星.3 2. 垃圾焚烧炉是公司近期业绩增长的亮点

4 2.1 垃圾处理行业概况.4 2.2 国家相关政策大力推进垃圾焚烧发电.5 2.3 炉排炉将逐步成为主流炉型

6 2.4 垃圾焚烧市场启动在即

7 2.5 垃圾焚烧炉业务是公司的一大亮点.8 3. IGCC 气化炉是公司新的战略增长点.9 3.1 能源结构和减排目标构成能源僵局.9 3.2 IGCC 多联产成为破解能源僵局的战略选择

10 3.3 能源结构调整为公司带来革命性机会.13 4. 燃气轮机余热锅炉稳步增长

15 5. 循环流化床锅炉是公司收入增长的稳定器.16 6. 盈利预测与估值

18 7. 风险因素

19 3 华光股份首次报告 1. 低碳行业的冉冉新星 1.1 公司简介 无锡华光锅炉股份有限公司的前身为无锡锅炉厂,始建于

1958 年8月,2000 年12 月28 日改制为无锡 华光锅炉股份有限公司, 并于

2003 年7月在 A 股上市. 公司为国家

520 家重点企业之一, 是最早获得 A 级锅炉制造企业资格的企业之一.在锅炉行业,企业基本分为三个梯队,三大动力领先大功率锅炉市场, 华光则是中小锅炉行业的领跑者. 表1锅炉行业竞争格局 代表型企业 特点 第一梯队 东方锅炉、上海锅炉、哈尔滨锅炉 具备制造

60 万千瓦及以上机组配套超超临 界电站锅炉制造能力 第二梯队 华光股份、济锅、武锅、杭锅、海陆重工、 华西能源、青岛鑫丰源、北京巴布科克威尔 科克斯 主要制造

30 万千瓦及以下锅炉 第三梯队 地方性的中小型电站锅炉厂 主要制造

5 万千瓦及以下小型锅炉 资料来源:东方证券研究所 图1公司股权结构图 无锡市国有资产监督管理委员会 无锡市国联发展(集团)有限公司 无锡国联环保能源集团有限公司 无锡华光锅炉股份有限公司 100% 95% 46.17% 资料来源:公司公告、东方证券研究所 1.2 产品结构逐步优化,低碳环保行业的新星 作为一家知名老牌锅炉企业,华光并没停止前进的步伐,公司紧跟行业发展脉搏,注重技术改进和新产 品开发,不断调整和优化产品结构.对于公司传统主业产品煤粉锅炉和循环流化床锅炉,由于上大压小 和竞争加剧的影响,煤粉锅炉不再是公司发展的重点,而循环流化床锅炉公司具备技术、品牌和质量优 势,是公司未来重点发展的产品之一,收入将保持稳步增长.2008 年,煤粉锅炉和循环流化床锅炉的收 入占比超过 60%,未来这一比例将逐步下降到 40%以下.在节能环保的大背景下,公司未来重点开拓具 有技术储备和运行经验的新型环保设备,包括垃圾焚烧炉、燃气轮机余热锅炉、气化炉及合成气冷却器 三大产品系列.这三大产品均属于节能环保行业,预计在未来十年面临着良好的发展机遇,公司率先引 入国外先进技术,已经走在国内企业的前列,尤其是垃圾焚烧炉和用于 IGCC 多联产的气化炉及合成气 冷却器,是公司未来的两大亮点,市场前景广阔.根据我们的测算,这三大产品系列将为公司带来可观

4 华光股份首次报告 的收入,销售收入贡献将明显增长.2008 年,这三大产品系列对收入的贡献不足 15%,而到

2012 年, 这三大产品系统对收入的贡献有望超过 35%,未来空间依然很大.由于三大系列产品毛利率高于传统的 循环流化床和煤粉锅炉,三大产品对公司的营业利润及净利润影响更大.因此,我们认为,公司不再仅 仅属于火力发电设备行业,公司已经悄然迈入了节能环保行业,是低碳行业名副其实的新星. 图2公司营业收入和毛利结构变化趋势 公司营业收入结构变化情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 其他产品 气化炉及合成 气冷器 燃汽轮机余热 锅炉 垃圾及生物质 能焚烧锅炉 电力、热力 煤粉锅炉 循环流化床锅 炉 公司毛利结构变化情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 其他产品 气化炉及合成 气冷器 燃汽轮机余热 锅炉 垃圾及生物质 能焚烧锅炉 电力、热力 煤粉锅炉 循环流化床锅 炉 资料来源:公司公告、东方........