PDF《行业回暖,机会与风险并存――2008 年化纤行业投资策略》

行业深度研究 报告日期:2007 年12 月12 日 收盘 月涨幅(%) 天相行业指数

2823 10.

85 天相流通指数

4872 4.16 上证指数

5072 -2.24

400 900

1400 1900

2400 2900

3400 Dec-06 Jan-07 Feb-07 Mar-07 Apr-07 May-07 Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 化纤 上证指数 相关报告: 《化纤行业:首个丝绸化纤指数发布》

2007 年11 月26 日 《粘胶纤维需求旺季到来, 价格再次上涨》

2007 年9月14 日 天相能源与基础设施组 联系人:丁思德、胡换录 010-66045431 [email protected] 010-66045593 [email protected] 服务热线 010-66045555 服务邮箱 [email protected] z 行业回暖,化纤行业盈利能力增强.从2006年下半年开始, 以氨纶、粘胶为代表的主要化纤产品价格不断上涨,

2007 年前三季度,化纤行业上市公司共实现营业收入477亿元, 同比增长24.20%;

实现利润总额19亿元,同比增长206.53%, 实现净利润13亿元,同比增长262.09%. z 内需拉动,产品价格不断上升.前三季度化纤行业主要产品 价格因需求增长等原因导致上涨,其中以粘胶短纤和氨纶价 格上涨最为显著,粘胶短纤由1月份的15,050元/吨上涨到9 月份的21,500元/吨,上涨幅度为42.9%,氨纶价格从06年三 季度的60,000万元/吨上涨到9月份的76,000元/吨,累计上 涨幅度达到26.7%. z 差别化率不断提高,技术含量增强.差别化是指通过改性使 得纤维具有原来所没有的优越性能.2005年,我国纤维的差 别化率仅为31%,远低于发达国家的60%.国家在《化纤工业 十一五 发展指导意见》中明确提出2010年我国纤维的差 别化率要达到40%,同时在最新公布的 外商投资产业指导 目录 中,差别化纤维也位列其中,提高产品附加值必然成 为行业企业发展的方向. z 诸多不利因素影响,可能缩短景气周期.化纤行业存在比较 明显的周期性,由于产品价格的回升极易导致产能的扩张, 给行业复苏带来不利影响,可能导致行业景气周期的缩短. 另外,出口退税下调、人民币升值、原料供应紧张、贸易摩 擦等诸多不利因素都将影响到化纤行业上市公司的业绩. z 行业景气上升,抓好投资机会.受益于产品价格的上涨,化 纤行业上市公司业绩增长明显,因为目前产品价格已经在高 位运行, 所以未来上涨空间相对有限. 因此给予行业 中性 投资评级,建议重点关注: (1)粘胶行业中产业链完整,能 够抵制行业周期性影响的行业龙头企业,如山东海龙 (000677) ,新乡化纤(000949) ;

(2)具有细分行业龙头地 位的公司,如江南高纤(600527) . 行业回暖,机会与风险并存DD2008 年化纤行业投资策略 中性 化纤行业 行业指数与相关市场指数比较 行业指数近一年走势图 诚信源于独立,专业创造价值 请阅读最后一页重要免责申明 策略报告诚信源于独立,专业创造价值目录 1.粘胶、氨纶行情向好,行业出现分化.4 1.1 行业产能完成情况.4 1.2 盈利能力有所提升.4 1.3 粘胶、氨纶价格上涨,涤纶价格表现平平.5 1.4 产业集中度不断提高.7 2.上市公司逐渐走出周期性低谷.7 3.主要子行业运行情况.9 3.1 粘胶行业持续景气行情.9 3.2 氨纶价格暴涨后小幅下调,价格趋于合理.12 3.3 涤纶行业情况.13 3.4 政策及行业引导.14 3.4.1 鼓励科技创新,提高产品附加值.14 3.4.2 加强沟通,促进行业健康发展.14 4.重点上市公司介绍及投资评级.15 4.1 山东海龙(000677) :完善产业链,未来业绩可期.16 4.2 江南高纤(600527) :致力于做细分行业龙头.17

图表

1 化纤行业历年销售收入变化…4

图表

2 化纤行业历年利润总额变化.5

图表

3 粘胶纤维价格走势…5

图表

4 氨纶价格走势.5

图表

5 涤纶POY长丝价格走势.6

图表

6 产能集中情况.7

图表

7 上市公司相关经营情况.8

图表

8 上市公司营业收入变化(剔除ST)9

图表

9 上市公司利润总额变化(剔除ST)9

图表

10 粘胶短纤和棉浆粕价格走势…9

图表

11 短纤和棉浆粕价差.10

图表

12 粘胶长丝于棉浆粕价格走势…10

图表

13 长丝与棉浆粕差价.10

图表

14 粘胶短纤成本构成.10

图表

15 氨纶 40D价格走势…12

图表

16 氨纶原料价格走势.12

图表

17 国际石油价格走势…13

图表

18 涤纶原料价格走势.13

图表

19 涤纶行业历年销售收入变化…14

图表

20 涤纶行业历年利润总额变化.14 表格

1 2007 年1-9 月国内产能完成情况.4 表格

2 粘胶短纤未来产能及需求情况预测.6 表格

3 2007 年前三季度部分业绩突出公司.8 表格

4 澳洋科技价格变动敏感性分析.11 www.txsec.com

2 策略报告诚信源于独立,专业创造价值表格

5 粘胶短纤产能增长情况.11 表格

6 03-06 年粘胶产能淘汰情况

11 表格

7 重点公司盈利预测及评级汇总.15 表格

8 山东海龙盈利预测简表.17 表格

9 江南高纤盈利预测简表.18 www.txsec.com

3 策略报告诚信源于独立,专业创造价值1. 粘胶、氨纶行情向好,行业出现分化

2006 年以来,化纤行业逐步走出周期性低谷,随着价格的持续上涨,行业效益 全面好转.

2006 年行业实现产量

2025 万吨, 同比增长 12.94%, 销售收入增长 22.5%, 盈利水平略有恢复,净利润增长 42%,净利润率从上年同期的 1.94%提高到 2.13%.

2007 年以来,行业效益继续好转,特别是氨纶和粘胶行业的产品价格快速上涨使得 相关企业获益匪浅,前三季度化纤行业的综合毛利率也较去年同期提高了 2.72 个百 分点,达到 12.6%. 1.1 行业产能完成情况

2007 年前三季度国内化纤行业增长速度较快,行业工业总产值增长速度有所调 整,比上年同期有较大上升.随着产品价格的上涨,需求量的增加,行业正步入景气 周期. 表格

1 2007 年1-9 月国内产能完成情况 单位:万吨

9 月止累计

06 年同期月报累计 比去年同期增减 化学纤维 1773.13 1488.65 19.11% 粘胶纤维 127.52 102.88 23.95% 合成纤维 1615.95 1368.17 18.11% 涤纶 1392.81 1169.74 19.07% 短纤 508.38 446.84 13.77% 长丝 884.43 722.9 22.35% 锦纶 74.97 64.93 15.47% 腈纶 68.16 62.47 9.11% 维纶 3.09 3.22 -4.21% 丙纶 16.99 18.04 -5.82% 数据来源:中国化纤工业协会 天相投顾 据化纤工业协会数据显示,

2007 年1-9 月份全国化纤行业产能达到了 1773.13 万吨,同比增长 19.11%.粘胶纤维产能累计完成 127.52 万吨,同比增长 23.95%.合成 纤维累计完成 1615.95 万吨,同比增长 18.11%,增长较为合理. 1.2 盈利能力有所提升

07 年前三季度,行业总体毛利率为 12.6%,较上年同期增加了 2.72 个百分点, 净利润率为 2.43%,较上年同期增加了 1.54 个百分点,毛利率和净利润率的提高表 明行业的盈利能力在不断的提高. 化纤行业在

05 年处于低迷状态,净利润率一度为负值,在经过了行业调整以及 内外需求的拉动下,化纤行业从

06 年开始复苏,以氨纶和粘胶短纤为代表的化纤产 品价格出现大幅上涨,企业的毛利率大幅提高.其中仅占化纤行业总体产能不到 8% 的粘胶短纤在

07 年上半年就给行业贡献了 33%以上的营业收入. www.txsec.com

4 策略报告诚信源于独立,专业创造价值

图表

1 化纤行业历年销售收入变化

图表

2 化纤行业历年利润总额变化

0 500

1000 1500

2000 2500

3000 3500

2 0

0 7 年前8月20062005200420032002200120001999-30 -20 -10

0 10

20 30

40 销售收入(亿元)(右轴) 收入增长率(%)

0 10

20 30

40 50

60 70

80 90

100 2

0 0

7 年前8月20062005200420032002200120001999-100 -50

0 50

100 150 利润总额(亿元)(右轴) 利润总额增长率(%) 数据来源:天相投资分析系统 数据来源:天相投资分析系统

07 年前

8 月化纤行业实现销售收入

2526 亿元,同比增长 27.2%,实现利润总额

875 亿元,同比增长 107%,07 年前

8 月的利润总额已经超过

06 年全年.行业总体毛 利率相应提高,化纤企业总体盈利能力不断增强. 1.3 粘胶、氨纶价格上涨,涤纶价格表现平平 如前所述,产品价格上涨提高了行业及公司的盈利能力.其中粘胶和氨纶两个 子行业表现最为突出.粘胶和氨纶两个子行业盈利水平大幅提高,其中受益的公司 主要是生产氨纶为主的舒卡股份、华峰氨纶,生产粘胶纤维为主的山东海龙、新乡 化纤、南京化纤、澳洋科技等.拉动价格上涨的主要原因是内外需求的旺盛,产品 产销率基本上达到了 100%.在此轮景气周期中,厂家加大了行业技术改革,不断提 高产品的差别化率,极大的提高了产品质量和产品的应用领域.

图表

3 粘胶纤维价格走势

图表

4 氨纶价格走势

10000 15000

20000 25000

30000 35000

40000 J a n -

0 6 M a r -

0 6 M a y -

0 6 J u l -

0 6 S e p -

0 6 N o v -

0 6 J a n -

0 7 M a r -

0 7 M a y -

0 7 J u l -

0 7 S e p -

0 7 粘胶长丝 粘胶短纤(元/吨) 氨纶40D(元/吨)

20000 30000

40000 50000

60000 70000

80000 90000

100000 J a n -

0 6 M a r -

0 6 M a y -

0 6 J u l -

0 6 S e p -

0 6 N o v -

0 6 J a n -

0 7 M a r -

0 7 M a y -

0 7 J u l -

0 7 S e p -

0 7 数据来源:第一纺织网 天相投顾 数据来源:第一纺织网 天相投顾 可以看出,氨纶和粘胶的价格从

06 年初开始持续上涨,其中氨纶的涨幅最为显 著,氨纶 40D 的价格曾在

07 年4月份涨到了

10 万元/吨以上,而据了解氨纶的原料 成本是 50,000 元/吨左右, 从三季报显示, 华峰氨纶和舒卡股份的毛利率达到了 45.2% 和34.3%.通过对就价格上涨因素的思考,我们认为氨纶行业此番大幅上涨的主要原 因有两个: (1)受益于内外需求的拉动,预计

07 年氨纶产量在

21 万吨左右,国内需 求为

18 万吨左右,其余用于出口,供需处于平衡状态;

(2)氨纶在纺织服装中氨纶 的需求量仅为 5%,因此氨纶大多数是通过经销商销售,可能存在经销商囤货居奇的 www.txsec.com

5 策略报告诚信源于独立,专业创造价值投机行为.近期,氨纶价格出现普降,氨纶 40D 的主流价格回调到 74,000-79,000 元/ 吨,较前期的 85,000 元/吨回调了 7.5%,我们预计氨纶价格维持在 76,000 元/吨的价 格比较合理. 氨纶价格的下降比会压缩上市公司的利润空间, 但是只有价格在合理的 区间内运行, 才真正有利于行业的健康发展, 因此我们认为氨纶价格较前期下降对上 市公司长期的发展影响不会太大. 粘胶纤维方面,9 月份粘胶短纤价格达到了 22,000 元/吨的年内新高,并且目前 维持这一价格高位运行, 较年初上涨幅度超过了 40%, 粘胶长丝的价格上涨幅度也达 到了 30%. 我们判断, 未来两年内粘胶纤维价格将维持高位运行, 回调空间相对有限. 表格

2 粘胶短纤未来产能及需求情况预测 单位:万吨 2006年2007E 2008E 2009E 产量

110 126.5 145.5 167.3 进口量 5.4 5.4 5.4 5.4 出口量 6.3 7.3 8.4 9.7 需求量 109.1 124.6 142.5

163 数据来源:中国化纤工业协会 天相投顾 如前所述,粘胶短纤价格维持高位运行,我们看好有完整产业链,综合竞争力 较强的粘胶龙头企业,如山东海龙(000677) 、澳洋科技(002172)和新乡化纤 (000949) .而氨纶价格目前虽有小幅回调,但这表明价格更为理性,有利于行业健 康发展,看好有产能扩张计划的国内氨纶龙头企业华峰氨纶(002064) . 相比之下,产量占到化纤行业七成以上的涤纶行业变现平平.原因在于:在今年 油价节节攀升并最终高位运行的情况下, 涤纶价格却没有随之上涨, 使得以石油为原 料源头的合成纤维行业利润空间大大缩小. 根据中国纺织品进出口商会预测,07 年我国涤纶产能为

1760 万吨,产能增速有 所回落,预计实现销售收入

2775 亿元,实现利润总额 38.5 亿元.预计全年进口量为

45 万吨,呈下降态势,出口量为

85 万吨,继续增加.这表明我国涤纶行业进口依存 度不断下降,产能投放趋于合理.但原料价格下降,产品价格疲软,使得涤纶行业很 难在短期内实现高盈利.

图表

5 涤纶 POY 长丝价格走势 涤纶POY长丝价格(元/吨)

8000 8500

9000 9500

10000 10500

11000 11500

12000 12500

13000 J a n -

0 6 M a r -

0 6 M a y -

0 6 J u l -

0 6 S e p -

0 6 N o v -

0 6 J a n -

0 7 M a r -

0 7 M a y -

0 7 J u l -

0 7 S e p -

0 7 N o v -

0 7 数据来源:第一纺织网 天相投顾 www.txsec.com

6 策略报告诚信源于独立,专业创造价值建议关注涤纶毛条细分行业龙头,并完成再融资,建设复合纤维项目的江南高 纤(600527) . 1.4 产业集中度不断提高 产业布局集中: 我国化纤产业集群在东部沿海地区已经形成, 资源得到有效整合 和利用,专业分工进一步深化,信息资源利用效率大大提高,交易成本降低,集群地 区化纤产业的竞争力明显提升,大大推动了地方经济的发展.到2005 年底,浙江、 江苏、山东、广东、福建、上海五省一市化纤产能已占全国的 85%,其中浙江和江苏 两省就占到全国的 62%.

图表

6 产能集中情况 62% 15% 23% 江苏、浙江 山东、广东、福建、上海 其他地区 数据来源:天相投顾整理 天相投顾 企业规模效................