PDF《新希望 000876.SZ》

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告| 公司点评报告 日用消费 | 饲料 强烈推荐-A(维持) 新希望 000876.

SZ 目标估值:20 元 当前股价:14.14 元2014 年08 月31 日 业绩验证复苏第一轮 基础数据 上证综指

2217 总股本(万股)

172951 已上市流通股(万股)

107413 总市值(亿元)

245 流通市值(亿元)

152 每股净资产(MRQ) 7.8 ROE(TTM) 14.8 资产负债率 44.3% 主要股东 南方希望实业有限公 主要股东持股比例 23.24% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现

5 29

33 相对表现

5 22

32 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告

1、 《新希望(000876)―W 底更坚 实,行业反转&

变革见效绩可期》 2014-05-14

2、 《新希望(000876)―屠宰、养 殖二季度将大幅改善》2014-04-30

3、 《新希望(000876)-变革效果持 续显现,季度环比改善明显》2014-04-19 新希望上周五公布中报,上半年实现收入

321 亿,同比增长 3.78%,净利润 9.51 亿,同比增长 12%,单季度农牧贡献超

2 亿净利,好于市场预期.自我们从一季 度末大力并持续推荐新希望以来,股价涨幅已达 40%以上,在一季度行业不利及 内部调整导致的大底部中迅速崛起,短期因团队建设文化协同提高效率、行业的 反转提业绩,中长期坚定实施业务转型发力养殖服务和消费 两个端 及国际化 产业链路线提估值,我们调高目标价至

20 元,重申强烈推荐 A 的评级. ? 业绩落地,农牧 2Q 业绩超预期,W 大底已筑无须怀疑.我们在

5 月中《W 底更坚实, 行业反转&

变革见效绩可期》 报告中已对二季度业绩有前瞻的预判, 从3月份开始连续

4 个月的业绩环比提升已显示出良好势头.公司上半年实 现销售收入

321 亿,同比增长 3.78%,净利润 9.51 亿,同比增长 12%,其中 农牧业务约贡献

4000 万左右, 同比略有增长, 民生银行等金融业务贡献 9.06 亿,同比增长 12%.2Q 业绩靓丽:公司实现销售收入

173 亿同比增长 5.7%, 净利润 6.67 亿,同比增长 73%,我们推算得出农牧业净利润从 1Q 的约-1.6 亿到 2Q 超过

2 亿,实现大逆转(2Q13). ? 自上而下:二季度处肉价回升初期,产业链盈利空间拉大,各业务盈利环比 均有回升.新希望六和业务较为繁杂,因涉及鸡鸭猪三大畜禽种类和种苗-饲料-屠宰三大环节, 且种苗和屠宰业务属公司+农户形式, 会分享一部分的养殖 收益或亏损,所以基本可视为产品线和产业链为较均衡的畜牧业公司.从月 度利润复苏节奏来看:

1、2 月亏损较大,3 月份减亏,4 月份利润已全面转 正,5 月份过亿,和13 年7月份行业复苏,公司

8 月份过亿的节奏类似,因 此不考虑公司改革因素,畜禽价格整体处于盈亏平衡点(综合考虑鸡鸭猪的 盈亏点)时公司旺季月度利润在

1 亿元左右,景气高点时将达到 1.5-2 亿.二 季度农牧实现盈利

2 亿多,因此进入三四季度为旺季,我们自上而下估算公 司未来三四季度业绩加总将在

8 亿左右. ? 自下而上利润拆分:屠宰和养殖业务率先出现较大改善,预计屠宰贡献超一 半利润,三四季度种苗和饲料轮动崛起.作为综合的畜禽业务企业, 综合 的优势将体现为稀缺的 确定性 ,未来一年畜禽价格持续走高的而月度 黄B 0755-82943241 [email protected] S1090511040040 财务数据与估值 会计年度

2011 2012

2013 2014E 2015E 主营收入(百万元)

71640 73238

69395 73176

80607 同比增长 820% 2% -5% 5% 10% 营业利润(百万元)

3576 2449

2820 3853

5435 同比增长 351% -32% 15% 37% 41% 净利润(百万元)

2643 1707

1899 2488

3341 同比增长 356% -35% 11% 31% 34% 每股收益(元) 1.52 0.98 1.09 1.43 1.92 PE 21.0 32.6 29.3 22.4 16.6 PB 5.8 4.9 4.3 3.8 3.3 资料来源:公司数据、招商证券 -20 -10

0 10

20 30

40 Sep/13 Dec/13 Mar/14 Jul/14 (%) 新希望 沪深300 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 子行业轮动此起彼伏,但各业务加总盈利面持续稳步向上的确定性非常强,过 往的周期看出,一个完整的景气周期,将从屠宰-养殖-饲料的复苏将滚动向上 两到三轮,今年到明年我们认为也将如此,在过去的两个季度轮动已表现为: 屠宰业务

2 月份触底 3-7 月份持续向好,种苗业务

3、

4、5 月好转

6 月再次 探底,

7、8 月持续向好,饲料业务

7 月触底反弹. 1)饲料业务:二季度触底,三四季度将有超行业的出色表现.上半年饲料销 量704 万吨,同比增长 1.74%,实现销售收入

202 亿,同比增长 4.55%,毛利13.8 亿,同比增长 3.96%,在全国饲料产量同比下滑 3%,特别是禽料下 滑7-8%的背景下,以禽料为主的公司饲料板块实现销量、收入、毛利指标均 有增长已十分难得.其中公司基于增强 养殖端 服务能力的产业链思维真正 下沉,实施养殖技术服务的 福达计划 推进顺利,对于盈利能力的提升较大 的作用, 同时公司团队特别是饲料销售团队的稳定和前期落后产能的调整也对 这半年饲料盈利水平提升起到重要作用. 一般来说饲料的景气度滞后于养殖半年左右, 今年年初肉鸡养殖率先进入盈利 区间后二季度鸡料盈利已有较大好转,但公司猪料利润占比较大,二季度受猪 存栏下滑影响较大饲料业绩收到影响, 我们推算饲料2Q利润贡献于1Q相当, 属于三大业务中尚未发力的板块. 进入三季度特别是

8 月份社会养猪平均盈利转正后,生猪存栏将逐步稳定,喂 料积极性提升,公司猪料盈利开始大幅好转,再加上在粮价内外价差加大的时 点,公司的海外大宗采购优势得以发挥,高粱、大麦、小麦、酒糟等采购成本 与竞争对手拉开较大差异, 特别是近期国内玉米价格攀升政府对转基因玉米产 品采取限制,高粱成为短期进口最大量的谷物,三季度就进口高粱带来的价差 就对猪料单吨盈利提升 50-80 元/吨.因此,饲料业务三四季度将进入加量齐 升阶段,贡献盈利较大增量. 2)屠宰业务:二季度实现大逆转,三季度盈利空间收窄,四季度再上台阶. 上半年公司肉食品销量 107.50 万吨,同比增长 16.12%,实现收入 99.5 亿同 比增长 4.77%,毛利 3.4 亿,同比增长 8.73%.在一季度 H7N9 的影响后,自 3月起单月利润已经连续四个月上升, 我们估算屠宰加食品业务的净利润从1Q 亏损近

2 亿到 2Q 盈利近

1 亿. 其中,鸭屠宰业务盈利变动幅度最大,2Q 受益于 1Q 的低鸭苗价格、终端产 品价格上扬和

13 年底库存消耗基本完毕,轻装上阵,鸭屠宰单羽净利从 1Q 的-1.5 元/羽以下到盈利

1 元以上. 鸡分割肉价格也从

4 月份中的泥潭里走出, 也转向盈利.同时鸡鸭屠宰也向食品端有了较大延伸,深加工与熟食的收入和 毛利都有较大上升,终端产品的比例有了实质性的提高.猪屠宰方面,受益于 猪源充足和公司内部管理改善,千喜鹤的表现 1Q 就已超预期实现盈利,2Q 仍在相对低猪价上保持较好屠宰盈利. 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3 3)养殖业务显示出来的月度弹性最大,8 月已进入狂欢阶段. 上半年公司种苗业务销量大幅增长,鸡鸭类增长 15.65%至2.4 亿只,猪相关 增幅 3.56%至33 万头, 但因为价格的下跌, 实现收入 9.6 亿元, 同比下降 3.39%, 实现毛利-7287 万元,我们估算养殖业务上半年净利润在-1.5 至-1.8 亿. 然养殖业务 2Q 已出现较大反弹,只是仍在亏损阶段,对利润绝对量贡献不明 显.其中鸡苗反弹幅度最大,全国均价从 1Q1.2 元的均价到 2Q 的2.03 元, 从亏损

1 元/羽到微亏,比一季度减亏大几千万;

月度均价从

1 月的 0.8 元/羽至4月的 2.8 元/羽,月度进入盈利区间. 养殖业务全面转正的时间为

8 月份,7 月份由于季节性原因再次出现较大回调 后,8 月份计鸡肉价格创新高后补栏积极性空前,鸡苗全国破

4 元/羽,鸭苗破

5 元/羽,预计养殖利润单月贡献

5000 万以上的净利.我们认为下半年种苗价 格将冲高回落,但基本可在盈亏点上方.养猪业务目前仍在大力投入阶段,盈 利虽有好转但仍未成为利润点,业绩爆发时点为明后年. 投资策略: 一季度见底后二季度业绩完美触底反弹, 此为业绩验证第一波, 未来一年畜禽 价格继续走高、养殖屠宰复苏逐步滚动到主要利润来源的饲料业务,2015 年 农牧业绩有望和

2011 年高点匹敌,2016 年后转型效果将真正落到业绩体现 内生增长,实现业绩与估值齐飞,现在的好转仅为调整后的起步阶段. 我们认为公司和集团的长期战略 打造世界级的农牧企业 以及近三年具体 两 个端 的战略部署,一是非常符合未来趋势,基于中国农业现状,未来的中国 农牧巨头都将全球化,充分利用国际农牧资源和先进食品体系,二是未来规模 化和食品安全的进程都将大幅加速, 改革效果将很有可能提早显现, 对的时点、 系统布局,公司很有可能成为未来十年农牧产业链变革和转型的标杆.未来从 报表上看,净利润的增速快于毛利,毛利快于收入,其中明年行情将贡献较大 增量,后年改革将贡献增量. 上周生猪价格没有继续冲高,畜禽板块出现小幅回调,我们认为这是第二波畜 禽股建仓良机, 第二波首推新希望, 相对板块其他公司, 新希望的亮点为:

1、 三四季度业绩最具弹性,

2、饲料完成筑底,

3、禽产业链格局大变,有资本 即有机遇.我们预计 14-16 年公司的 EPS 分别为 1.

43、1.92 和2.33 元,其 中农牧业务贡献 0.

47、0.82 和1.04 元,民生银行等金融业务贡献 0.

96、1.1 和1.29 元,给予

15 年农牧业务

15 倍、金融业务

4 倍PE 的估值,认为合理 目标价为

20 元,虽然我们从底部推荐以来已上涨近 30%,但未来半年仍有 40%以上的上涨空间. 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page ........