PDF《龙源技术（300105）》

免责条款详见末页 [table_main] 公司研究类模板_new 公司调研|2011 年9月21 日 龙源技术(300105) [table_research] 研究员:程鹏 执业证书编号:S0570510120044 ? 025-83290916 ? chengpeng_htsc@hotmail.

com http://t.zhangle.com/4025 排放新标出台,行业爆发在即 [table_invest] 电气设备Ⅱ 当前价格(元):53 目标价格(元):60 [table_stockTrend] [table_relate] 《火电厂大气污染物排放标准》将从

2012 年1月1日开始实施. 要求所有新建火电机组 NOx 排放量要达到 100mg/立方米;

从2014 年7月1日开始,火电机组 NOx 排放量要达到 100mg/立方米,重点地区 所有火电投运机组 NOx 排放量要达到 100mg/立方米. 我们认为新排放 标准极为严格,脱硝市场将真正启动,迎来爆发式增长.以存量机组 改造每千瓦脱硝装置投资

200 元,新机组加装每千瓦脱硝装置投资

100 元计算,整个火电厂脱硝 十二五 市场容量近

1500 亿元. 从建造以及运营成本考虑,LNB+SCR 将成为主流技术,新建机组 低氮燃烧器市场将主要由三大锅炉厂垄断,公司低氮燃烧产品目前主 要用于

30 万千瓦机组存量机组,后续将在

60 万千瓦机组燃烧炉内使 用. 目前我国 100MW-500MW 的燃煤机组超过

1000 台, 按照每套

1500 万元计算,市场总容量约为

150 亿,年均投资

50 亿元.我们认为由 于存量机组改造市场单项金额较小,需要根据个体情况独立设计和制 造,对于三大锅炉厂而言缺乏足够吸引力,改造市场将主要以点火企 业为主,公司将凭借技术优势和股东背景保持先发优势. 2011-2013 年公司营业收入分别达到 8.88 亿、13.14 亿、17.26 亿,实现每股收益分别为 1.29 元、2 元、2.8 元,考虑明年脱硝行业 将迎来爆发式增长,公司业绩超预期可能性较大,近三年净利润复合 增长率超过 60%,给予公司 推荐 评级,合理估值应为

2012 年动态

30 倍PE,6 个月目标价为

60 元. [table_company] 总股本(万)

15840 流通 A 股(万)

3960 52 周内股价区间(元) 42.61-71 总市值(亿) 83.95 总资产(亿) 19.29 每股净资产(元) 9.8 [table_mainpredict] 2010A 2011E 2012E 2013E 主营业务收入(亿) 4.87 8.88 13.14 17.26 +/-% 12.02 82.16 47.97 31.35 净利润(百万) 105.02 204.23 316.25 443.26 +/-% 19.76 94.46 54.85 40.16 EPS(元) 0.66 1.29

2 2.8 P/E 79.94 41.11 26.55 18.94 主要经营指标预测 公司基本资料 投资要点: 投资评级:推荐(首次评级) 股价走势图 相关研究 免责条款详见末页

2 [table_page1] 公司调研|2011 年9月21 日?抢占技术高点,等待脱硝行业爆发 《火电厂大气污染物排放标准》将从

2012 年1月1日开始实施.要求所有新 建火电机组 NOx 排放量要达到 100mg/立方米;

从2014 年7月1日开始,火电机组 NOx 排放量要达到 100mg/立方米,重点地区所有火电投运机组 NOx 排放量要达到 100mg/立方米.我们认为新排放标准极为严格,脱硝市场将真正启动,迎来爆发式 增长. 以存量机组改造每千瓦脱硝装置投资

200 元, 新机组加装每千瓦脱硝装置投资

100 元计算,整个火电厂脱硝 十二五 市场容量近

1500 亿元. 表格

1 十二五 脱硝市场容量测算 单位:万千瓦、亿元、元/千瓦 数值 备注 改造机组 火电装机容量

70663 截至

2010 年底,火电装机容量 7.07 亿千瓦 脱硝机组投运

5000 烟气脱硝机组投运

5000 万千瓦 单位投资成本

200 市场容量

1200 新建机组 2010-2015 年新增火电装机容量

30000 预计

2015 年底,火电装机容量

107000 万千瓦 新机组脱硝单位投资成本

100 市场容量

200 市场空间合计

1400 资料来源:华泰证券 目前火电厂应用的脱硝手段有三种:低氮燃烧脱硝、选择性催化还原法(SCR) 脱硝和非选择性催化还原法(SNCR)脱硝.低氮燃烧脱硝是在燃烧过程中控制氮氧 化物的产生,也称前端脱硝;

SCR 和SNCR 是对燃烧锅炉排放的尾气脱硝,净化尾气 中的氮氧化物,也称后端脱硝.SNCR 由于控制难度较大,难以成为主流技术. 表格

2 低氮燃烧设备和 SCR 成本比较 单位:万元 低氮燃烧设备 SCR 初置成本 1,800-3,000 约5,000 年均运行费用

100 2,000 催化剂费用 - 1,000 还原剂设备费用 - 1,000 数据来源:招股意向书 排放新标出台,脱硝行业爆发在即 免责条款详见末页

3 [table_page1] 公司调研|2011 年9月21 日 我们认为从建造以及运营成本考虑,LNB+SCR 将成为主流技术,低氮燃烧技术 将有广阔的成长空间.目前,三大锅炉厂已具备低氮燃烧器的设计和生产能力,在 产品出厂时配置前端装置,新建机组低氮燃烧器市场将主要由三大锅炉厂垄断.公 司低氮燃烧产品目前主要用于

30 万千瓦机组存量机组, 后续将在

60 万千瓦机组燃 烧炉内使用.目前我国 100MW-500MW 的燃煤机组超过

1000 台,按照每套

1500 万 元计算,市场总容量约为

150 亿,年均投资

50 亿元.我们认为由于存量机组改造 市场单项金额较小,需要根据个体情况独立设计和制造,对于三大锅炉厂而言缺乏 足够吸引力,改造市场将主要以点火企业为主,公司将凭借技术优势和股东背景保 持先发优势. 公司自主开发的 煤粉锅炉等离子体低 NOx 燃烧技术 ,通过采用空气分级、 燃料分级和火焰内还原等方式,有效降低了氮氧化物排放.目前已先后在深圳妈湾 电厂、上海宝钢自备电厂、东胜热电厂等十几台锅炉实现成功应用,完成了在珠三 角、长三角及京津塘重点地区布局,改造电厂平均 NOx 排放已经达到

150 mg /立方 米,在吉林江南电厂氮氧化物排放在

130 mg /立方米,公司仍在不断改进. ? 等离子业务维持稳定 目前公司等离子项目市场占有率在 90%以上.一般新建机组都会采用等离子技 术.老机组改造多采用微油点火技术.2010 年新签订单 82,661 万元,其中等离子 点火设备合同 37,081 万元,低氮改造合同 18,491 万元,电站余热利用 16,000 万元,点火设备订单同比大幅增长 230%,但由于受到火电整体基建规模的影响,公司 等离子点火设备和低油点火设备销售难以保持持续增长,预计保持稳定. 表格

3 公司

2007 年至

2009 年新签等离子体设备合同情况

2007 年2008 年2009 年 金额(万元) 台数 金额(万元) 台数 金额(万元) 台数 等离子体点 火设备 基建 35,187

88 21,995

62 10,912

34 改造 5,964

13 3,868

8 1,784

5 等离子体无 燃油设备 基建 2,955

4 2,296

4 5,371

8 改造 等离子体低 氮系统 基建 - 11,252

5 - - 改造 - - - 1,280

1 合计 基建 38,142

92 35,543

71 16,283

42 改造 5,964

13 3,868

8 3,064

6 资料来源:招股意向书 免责条款详见末页

4 [table_page1] 公司调研|2011 年9月21 日?余热利用或带来惊喜 公司

2010 年12 月与国电大同发电公司签订实施余热回收集中供热技改工程合 同,通过回收利用机组辅机循环水余热,总金额为 1.6 亿元人民币,

2011 年上半 年已确认大部分收入. 我国一次能源利用率为 30%,比世界平均水平低了

3 个百分点,存在着巨大的 能源浪费.其中,我国各行业的余热总资源约占其燃料消耗总量的 17%-80%,其中 的60%是可以通过技术手段加以回收利用的.2006 年国家发改委出台《 十一五 十大重点节能工程实施意见》 ,余热余压利用工程位列其中.目前我国火电装机超 过7亿千瓦,考虑一半机组完成改造则市场容量在

460 亿元.我们预计在集团的支 持下,将有望继续承担国电旗下电厂的后续改造任务. 我们认为余热利用业务将有望成为公司支柱性产业,与等离子、低氮燃烧业务 三分天下. ? 基本预测 表格

4 公司盈利预测假设 单位:亿元 营业收入 2010A 2011E 2012E 2013E 等离子产品 3.22 3.8 5.28 6.96 低氮燃烧产品 1.29

3 6

9 微油点火产品 0.36 0.48 0.96 1.2 余热利用 1.6

2 2.5 毛利率 2010A 2011E 2012E 2013E 等离子产品 47.59% 53% 51% 48% 低氮燃烧产品 37.07% 48% 48% 48% 微油点火产品 28.26% 43% 41% 39% 余热利用 35% 35% 35% 数据来源:华泰证券 ? 公司评级:推荐 2011-2013 年公司营业收入分别达到 8.88 亿、13.14 亿、17.26 亿,实现每股 收益分别为 1.29 元、2 元、2.8 元,考虑明年脱硝行业将迎来爆发式增长,公司业 盈利预测与评级 免责条款详见末页

5 [table_page1] 公司调研|2011 年9月21 日 绩超预期可能性较大,近三年净利润复合增长率超过 60%,给予公司 推荐 评级, 合理估值应为

2012 年动态

30 倍PE,6 个月目标价为

60 元. 免责条款详见末页

6 [table_page1] 公司调研|2011 年9月21 日 表格

5 盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2011E 2012E 2013E 会计年度 2011E 2012E 2013E 流动资产

1965 2335

2852 营业收入

888 1314

1726 现金

1233 1233

1388 营业成本

466 703

941 应收账款

370 558

740 营业税金及附加

2 2

3 其他应收款

11 16

21 营业费用

71 92

104 预付账款

86 130

173 管理费用

124 158

173 存货

161 242

324 财务费用 -3 -1 -3 其他流动资产

106 156

205 资产减值损失

4 4

4 非流动资产

176 266

253 公允价值变动收益

0 0

0 长期投资

0 0

0 投资净收益

0 0

0 固定资产

148 238

225 营业利润

223 355

505 无形资产

24 24

24 营业外收入

17 17

17 其他非流动资产

4 3

3 营业外支出

0 0

0 资产总计

2141 2601

3106 利润总额

240 372

521 流动负债

448 612

705 所得税

36 56

78 短期借款

77 73

0 净利润

204 316

443 应付账款

151 228

305 少数股东损益

0 0

0 其他流动负债

220 312

400 归属母公司净利润

204 316

443 非流动负债

0 0

0 EBITDA

226 364

514 长期借款

0 0

0 EPS(元) 1.29 2.00 2.80 其他非流动负债

0 0

0 负债合计

448 612

705 主要财务比率 少数股东权益

0 0

0 会计年度 2011E 2012E 2013E 股本

158 158

158 成长能力 资本公积

1032 1032

1032 营业收入 82.2% 48.0% 31.4% 留存收益

503 799

1211 营业利润 119.0% 59.0% 42.1% 归属母公司股东权益

1693 1989

2401 归属于母公司净利润 94.5% 54.9% 40.2% 负债和股东权益

2141 2601

3106 获利能力 毛利率(%) 47.5% 46.5% 45.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 23.0% 24.1% 25.7% 会计年度 2011E 2012E 2013E ROE(%) 12.1% 15.9% 18.5% 经营活动现金流

23 124

256 ROIC(%) 35.1% 36.5% 42.2% 净利润

204 316

443 偿债能力 折旧摊销

5 10

13 资产负债率(%) 20.9% 23.5% 22.7% 财务费用 -3 -1 -3 净负债比率(%) 17.25% 11.88% 0.00% 投资损失

0 0

0 流动比率 4.39 3.82 4.05 营运资金变动 -183 -201 -196 速动比率 4.03 3.42 3.59 其他经营现金流

0 -0

0 营运能力 投资活动现金流 -93 -100

0 总资产周转率 0.46 0.55 0.60 资本支出

100 100

0 应收账款周转率

3 3

3 免责条款详见末页

7 [table_page1] 公司调研|2011 年9月21 日 长期投资

0 0

0 应付账款周转率 3.88 3.71 3.53 其他投资现金流

7 0

0 每股指标(元) 筹资活动现金流

70 -24 -101 每股收益(最新摊薄) 1.29 2.00 2.80 短期借款

77 -5 -73 每股经营现金流(最新摊 薄) 0.15 0.78 1.62 长期借款

0 0

0 每股净资产(最新摊薄) 10.69 12.56 15.16 普通股增加

70 0

0 估值比率 资本公积增加 -70

0 0 P/E 41.11 26.55 18.94 其他筹资现金流 -8 -19 -28 P/B 4.96 4.22 3.50 现金净增加额

0 0

155 EV/EBITDA

32 20

14 资料来源:华泰证券 免责条款详见末页

8 [table_page1] 公司调研|2011 年9月21 日 -报告发布日后的

6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准;

-投资建议的评级标准 买入:相对强于市场表现20%以上;

推荐:相对强于市场表现5%~20%;

观望:市场表现在-5%~+5%之间波动;

卖出:相对弱于市场表现5%以下. 华泰证券上市公司投资价值等级评判标准 免责条款详见末页

9 [table_page1] 公司调研|2011 年9月21 日 本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证,也不 保证所包含的信息和建议不会发生任何变更.本公司力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和 建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关. 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系.在法律许可的情况 下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些 公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务. 报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分 发他人等任何形式侵犯本公司版权.如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注 明出处为 华泰证券研究所 ,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改.本公司保留追究 相关责任的权利. 本公司具有中国证监会核准的 证券投资咨询 业务资格,经营许可证编号为:Z23032000. 免责条款: ................