PDF《增持 首次评级》

投资要点: 家具行业处于出口制造向品牌内销转型的拐点时期 看好定制家具、 品牌实木家具行业的高增速和地板行业小公司大空间 报告摘要: ? 产业链价值沉淀在两端:上游资源和产品制造流通.

产业链上游林木 种植产业为资源禀赋属性,以36.56%、76.58%、25.68%的净利润率、 毛利率和净资产收益率,三项指标均居于全产业链第一.此外,涉及 产品制造环节的板块三项指标最高.其中,覆盖产品制造和销售流通 的板块以 12.46%的净利率水平位居第一,整个产业链的平均净利率 在6%-12%;

覆盖全产业链的美克股份以 48.31%的毛利率居全行业第 一,整个产业链的毛利率水平在 13-30%的区间;

净资产收益率最高 的是覆盖产品制造和流通环节的板块为 19.73%,全产业链在 6%-15% 之间. ? 行业正处于出口制造向品牌内销转型的拐点时期.改革开放后,我国 家具行业凭借劳动力成本优势以 OEM 代工起家,历经

20 年的高速发 展在

06 年成为世界第一的家具制造出口大国,形成了珠江三角洲、 长江三角洲、京津和中部四大家具产业集群.09 年金融危机终结了 出口增长, 随之而来的外需锐减, 我国出现刘易斯拐点人力成本上升, 人民币升值出口企业利润蒸发和愈加严厉的贸易政策都对出口造成 巨大打击.而内销受到国内经济增长带动消费升级,城镇化和婴儿潮 进入适婚年龄,保障房建设以及家具以旧换新、对进口家具征收 10% 关税等各方面的利好因素刺激,呈现良好发展前景.从微笑曲线底端 的出口制造向高附加值的品牌内销转型, 是我国各消费品制造业的必 经之路. ? 他山之石可以攻玉:我国行业发展新趋势.家具制造企业面临的市场 环境可概括为上游弱势,下游强势,同行业竞争激烈.家具制造和零 售企业都有向产业链上游延伸的动力, 大制造大销售 是未来发展 趋势.从美国家具行业发展来看,新的商业模式将为传统行业注入无 穷活力,并涌现出新型现代化大企业,创新模式包括轻资产运作、定 制化产品、电子商务、配套设计和进入相关品类市场. ? 行业三大投资机会:定制家具、中高端实木家具行业和地板行业中具 备品牌优势的小企业.我们看好刚步入前成长期,年复合增速在 25% 以上的定制衣柜行业,孕育高成长型公司机会,看好定制衣柜龙头索 菲亚.实木家具行业看好成功转型,度过艰难品牌渠道培育期,即将 进入收获的美克股份;

和定位大众消费,自营+经销商模式迅速覆盖 一二三线市场的宜华木业.在相对成熟的地板行业中,看好具备绝对 品牌优势而体量最小的德尔家居的成长空间. 重点公司 股价 2012EPS 2013EPS 2014EPS 评级 索菲亚 19.71 0.83 1.16 1.49 买入 美克股份 7.45 0.42 0.56 0.75 买入 宜华木业 5.52 0.24 0.31 0.38 买入 德尔家居 14.65 0.82 1.16 1.43 买入 造纸轻工行业研究组 联系人: 曾知

电话:021-51782235 Email:[email protected] 分析师: 黄立军(S1180209070180) 市场表现 行业容量与增速 行业数据 股票家数(家)

12 总市值(亿元) 391.25 流通市值(亿元) 252.01 重点公司(家)

4 重点公司占行业市值比重 44% 50.00? 40.00? 30.00? 20.00? 10.00? 0.00? 10.00?

2011

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28 木材家具(证监会)指数 上证指数

0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6

0 1000

2000 3000

4000 5000

6000 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006

2007 2008

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2011 家具行业营业收入(亿元) 营业收入增速 木材家具行业/深度报告

2012 年05 月29 日 家具行业:内销烽烟起,品牌定乾坤 增持首次评级 请务必阅读正文之后的免责条款部分 木材家具行业/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第2页共41 页 目录

一、产业链价值分析 6?

1、林木种植板块 7?

2、林木种植&

板材加工板块.7?

3、板材加工&

产品制造板块.8?

4、林木种植&

板材加工&

产品制造板块 8?

5、产品制造板块 9?

6、产品研发&

零售渠道板块.9?

7、全产业链一体化 10?

二、家具行业现状:制造出口向品牌内销转型期.11?

(一)出口制造大国,品牌消费小国 11?

1、世界第一大家具出口国.11?

2、微笑曲线底端 OEM 为主,缺乏自主品牌和设计能力.12?

3、国内家具消费水平低.13?

(二)出口过冬促行业整合,关注欧美复苏,挖掘新兴国家机会.13?

1、外需多重阻力促行业有效整合.14?

2、密切关注美国房地产复苏和新兴国家机会.15?

(三) 消费升级做大内销蛋糕 16?

1、我国进入品牌消费时代.16?

2、新城镇居民和新婚消费带动消费刚需.17?

3、房地产调控趋稳,保障房建设提速.18?

4、旅游业相关产业发展.18?

5、双重政策利好促 量增 价涨 19?

三、他山之石可以攻玉:我国行业发展新趋势.19?

(一)我国行业发展变化趋势 19?

1、木材家具制造企业上游弱势,下游强势,同行业竞争激烈.19?

2、 大制造大销售 是未来发展趋势.20?

3、新商业模式将不断涌现,升级行业盈利模式.20?

四、行业投资机会 22?

(一)定制家具:潜力无限的新兴行业 22?

1、高增长的新兴家具市场.22?

2、低端竞争激烈,中高端品牌蓝海.23?

3、看好定制衣柜龙头:索菲亚.24?

(二) 品牌实木家具:高投入高盈利 25?

1、品牌、设计各领风骚.25?

2、高端家具消费增长迅速,消费仍以国内品牌为主.26?

3、高端家具高投入长培育高盈利.26?

4、中长期看好美克股份,短期关注宜华木业内销进展.26?

(三)品牌地板行业:看好具有品牌优势的小体量企业 27?

1、强势品牌企业初步形成,行业将继续向优势企业集中.27? 木材家具行业/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第3页共41 页

2、消费向性能优越的强化木地板和实木复合地板集中.27?

3、看好具有品牌优势的小体量企业:德尔家居.28? 附录 31?

(一)08 年以来家具出口限制性贸易政策 31?

(二)国外家具巨头成长史 32?

1、意大利家具代表企业 B&

B 32?

2、享誉全球的家具巨头宜家.34?

(三)板材家具市场:中高端市场全国性品牌在崛起,中档市场呈现地域分割.38? 木材家具行业/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第4页共41 页 插图 图1:木材家具行业产业链.6? 图2:福建金森与丰林集团林木业务收入对比.7? 图3:福建金森与丰林集团林木业务盈利情况对比.7? 图4:林木种植&

板材加工板块三项指标.8? 图5:丰林集团三项指标.8? 图6:板材加工&

产品制造板块三项指标.8? 图7:德尔家居三项指标.8? 图8:林木种植&

板材加工&

产品制造板块三项指标.9? 图9:中国地板三项指标.9? 图10:产品制造板块三项指标.9? 图11:索菲亚三项指标.9? 图12:产品研发&

零售渠道板块三项指标.10? 图13:皇朝家私三项指标.10? 图14:美克股份三项指标.10? 图15:家具行业营业收入及增速.11? 图16:家具出口额占营业收入比重.11? 图17:家具出口额及增速.11? 图18:家具出口地区分布.11? 图19:各类型家具出口占比.12? 图20:各地出口额占总出口额比重.12? 图21:家具行业微笑曲线.12? 图22:家具出口价格指数和行业毛利率.13? 图23:我国家具出口各类企业占比.13? 图24:限额以上家具制造企业数.15? 图25:限额以上家具零售额及增速.15? 图26:美国新屋销售及增速.15? 图27:美国成屋销售及增速.15? 图28:家具行业零售额增速.16? 图29:家具内销上市公司收入增速.16? 图30:我国城镇与农村居民人均收入.17? 图31:我国城镇化进程.18? 图32:我国历年结婚登记数.18? 图33:家具行业零售额与房地产销售增速对比.18? 图34:家具制造上下游情况.20? 图35:美国家具行业商业模式创新.21? 图36:网络家具品牌 林氏木业 发展历程.21? 图37:国内家具各细分行业生命周期图谱.22? 图38:衣柜市场各类型占比.23? 图39:定制衣柜市场容量与增速.23? 图40:定制衣柜市场占有率变化.24? 图41:索菲亚营业收入与净利润.25? 图42:索菲亚营业收入与净利润增速.25? 木材家具行业/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第5页共41 页图43:实木家具价格决定因素.25? 图44:美克股份销售收入及增速.26? 图45:分渠道业务收入及增速.26? 图46:宜华木业国内销售收入及增速.27? 图47:宜华木业销售收入与利润增速.27? 图48:国内木地板零售销量.27? 图49:木地板行业销售产值及增长率.27? 图50:主要品类木地板销量占比.28? 图51:上市品牌地板企业销售收入对比.29? 图52:上市品牌地板企业毛利率对比.29? 图53:B&

B 公司发展历史简图 33? 图54:B&

B 公司产品设计 34? 图55:宜家营业收入和净利润.35? 图56:宜家营业收入和净利润增速.35? 图57:宜家家居发展历程.35? 图58:宜家产品设计特点.36? 图59: 小空间大作为 产品设计.36? 图60:各个环节把成本降到最低.37? 图61:板式家具材料集锦.38? 图62:我国家具市场主要品牌市场份额.39? 图63:板式家具行业品牌层次.39? 表格 表1产业链各环节上市公司.6? 表2:各国人均家具消费量及占收入比重.13? 表3:人均可支配收入与消费特点.17? 表4:保障性安居工程建设计划与进度.18? 表5:定制衣柜行业企业情况.24? 表6:各类型木地板性能特点比较.28? 表7:木地板品牌消费趋势排行榜.28? 表8:房地产商木地板品牌消费偏好.29? 表9:德尔家居产能情况.30? 表10:主要地板企业基本情况.30? 表11:08 年以来家具出口限制性贸易政策.31? 表12:中外企业对比.37? 表13:国内四大家具产业集群.40? 木材家具行业/深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第6页共41 页

一、产业链价值分析 从木材家具的全产业链来看,从最上游的营林造林,到密度板、复合板和实木板材的加 工,再到家具设计生产,最后是销售流通环节.销售流向包括出口和内销,出口以批发 或代工产品为主,内销涉及零售渠道建设. 图1:木材家具行业产业链 资料来源:宏源证券 我国作为第一大家具制造国,产业链发展完整.从行业内企业来看,覆盖了产业链各个 环节,且大部分企业覆盖了产业链的多个环节.我们把 A 股木材家具类上市公司做了一 个归类,通过计算得到各个环节上市公司的平均净利率、平均毛利率和平均 ROE 水平, 了解产业链各板块的盈利情况. 表1产业链各环节上市公司 产业链环节 主要企业 销售规模 平均净利率 平均毛利率 平均ROE 关注企业

1 福建金森(N) 1.28 亿36.56% 76.58% 25.68% 1,2 中福实业、永安林业、吉林森工、 景谷林业、威华股份、丰林集团 3-10 亿, 龙头此 项业务

24 亿-6.97% 13.92% -11.21% 丰林集团 2,3 科冕木业、德尔家居 5-10 亿11.95% 25.89% 8.92% 德尔家居 1,2,3 大亚科技、宜华木业、兔宝宝、 升达林业、中国地板 10-20 亿为主, 龙头

70 亿6.54% 25.36% 6.24% 中国地板 3,4 兴利控股、皇朝家私、敏华控股、 福临门家具(已过会) 10-40 亿12.46% 32.34% 19.73% 皇朝家私

3 索菲亚(刚收购 2,未并表) 、浙 江永强 10-20 亿11........