PDF《调研简报》

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研究员: 刘敏达

电话: 025-83290904 E-mail: [email protected] 地址: 南京市,中山东路

90 号 投资要点: ? 公司目前具有

42 万吨电解铝、6 万吨碳素产能,短期之内电解铝产能 不会继续扩张,公司通过收购赵固能源涉足煤炭开采行业,未来将继 续完善产业链布局,形成煤电铝一体化. ? 我们对公司的总体判断是:公司电解铝业务盈利能力稳定;

注入的煤 矿资产盈利前景看好,业绩将逐步释放. ? 随着电解铝行业逐步从低谷回升,焦作万方的季度盈利情况也在逐季 好转:从2008 年四季度亏损 1.57 亿元到

2009 年三季度盈利 1.11 亿元.我们预期未来一段时期焦作万方的盈利还有继续上升的空间. ? 赵固能源按每吨煤

50 元的价格向焦煤集团缴纳采矿权使用费. 公司收 购后焦煤集团将会转移矿业权给赵固能源.赵固能源目前的洗出率约 为90%,块煤含量 20%,其余为供应钢厂的精煤.按照目前的市场价 格计算,赵固能源的商品煤综合售价能够达到 750-800 元/吨,吨煤 净利润有望达到 160-180 元/吨.我们预测赵固能源 2010-2012 年将 为焦作万方贡献 1.

92、2.

40、3.60 亿元的投资收益,对应每股收益 为0.

40、0.

50、0.75 元. ? 在2009-2011 年电解铝价格为

13900、

16000、16500 元/吨的假设下, 我们预测公司2009-2011年电解铝业务贡献每股收益0.

47、 0.

90、 1.06 元. 加上煤炭业务的收益, 公司 2009-2011 年整体盈利为 0.

47、 1.

30、 1.56 元.我们按照

2010 年25 倍PE 估值,公司合理股价对应于 32.5 元,目前股价低估严重,公司的投资评级为 买入 . 股价走势图

9 13

18 23

27 32 Feb-09 May-09 Aug-09 Dec-09 成交量 焦作万方 投资评级: 买入 相关研究 焦作万方(000612) 当前股价:24.17 目标价: 32.50 收购煤矿股权,开阔另一片天空 有色金属冶炼Ⅱ

2010 年2月4日调研简报 调研简报 华泰证券客服热线

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2 调研事件 一月份我们调研了焦作万方,并与公司相关人员进行了深入交流.公司目前具有

42 万吨电解铝、6 万吨碳素产能,短期之内电解铝产能不会继续扩张,公司通过收购赵固能 源涉足煤炭开采行业,未来将继续完善产业链布局,形成煤电铝一体化. 我们对公司的总体判断是:公司电解铝业务盈利能力稳定;

注入的煤矿资产盈利前景 看好,业绩将逐步释放. 焦作万方的投资价值判断

一、电解铝生产成本低,盈利能力稳定 公司的电解铝生产成本较低,主要体现在以下几方面:

1、 公司目前拥有

42 万吨 280KA 电解铝产能,综合电耗低于

14000 度,在行业内处于领先 水平.

2、 公司自备电厂和关联公司供电占总用电的 55%左右, 电力成本具有优势. 目前电力供应 主要来自三部分:全资子公司爱依斯电厂拥有 2*125MW 的电力装机容量,供应所有电 力需求的 25%,供应电价为电厂成本价,约0.355 元/千瓦时;

金冠嘉华电厂是焦作万 方集团参股(20%股权)的自备电厂,年发电量 17.5 亿度,供电价格较网电略便宜, 约为 0.42 元/千瓦时,占电力需求的 30%;

网上购电.价格按照河南省工业直供电价 供应,价格为 0.4208 元/千瓦时,占比为 45%.综合来看,公司的平均电力成本为 0.40 元/千瓦时.2009 年11 月20 日,河南电价上调了 0.037 元/千瓦时,目前公司的电力 成本已上涨至 0.43 元/千瓦时.

3、 公司氧化铝原料全部采用中铝长单从距离较近的中铝中州铝厂采购, 按照 17%的上海期 货交易所

3 月合约平均价格计算,原料供应稳定.

4、 目前铝水的销售比例约 30%, 且由于周边铝加工产能的增加, 铝水销售的比例仍在提升, 铝水销售的增加公司的毛利

100 元/吨以上.

二、电解铝行业的盈利能力正在逐步回升

2009 年下半年以来,由于铝价的上涨,电解铝与氧化铝的价差持续扩大,电解铝行业 的景气度逐季回升, 铝价与

2 吨氧化铝价差已经从

2008 年底的

6700 元上升到目前的

11000 元.伴随着价差的持续扩大,电解铝行业盈利也在逐步上升. 随着电解铝行业逐步从低谷回升,焦作万方的季度盈利情况也在逐季好转:从2008 年四季度亏损 1.57 亿元到

2009 年三季度盈利 1.11 亿元. 我们预期未来一段时期焦作万方 的盈利还有继续上升的空间. 调研简报 华泰证券客服热线

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3 图1:铝价与

2 吨氧化铝价差走势 资料来源:华泰证券研究所 图2:焦作万方季度盈利变化 资料来源:华泰证券研究所

三、收购煤炭业务前景看好 赵固能源是由河南焦煤集团和中国铝业公司

2004 年5月设立的有限责任公司, 焦煤集 团和中国铝业各持股 70%和30%.2009 年12 月,焦作万方以挂牌价 11.4 亿元收购了中国 铝业公司转让的赵固能源 30%股权. 赵固能源的煤炭资产优良, 将被建成河南省最大的煤矿.

05 年6月动工建设;

2008 年11 月试投产;

2009 年5月正式投产. 储量 3.7 亿吨、 可采储量 1.65 亿吨、 批准产能

240 万吨;

洗出率 80-90%;

煤层厚 5.29 米;

服务年限

49 年;

煤质很好, 品位高, 含硫量低 (1-2%) , 调研简报 华泰证券客服热线

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4 含磷量低,发热量高,开采条件好,井内瓦斯和水都比较少.赵固能源的

2010 年产量折算 成5200 大卡的标煤约

400 万吨,2012 年产量将达到

600 万吨. 赵固能源按每吨煤

50 元的价格向焦煤集团缴纳采矿权使用费. 公司收购后焦煤集团将 会转移矿业权给赵固能源.赵固能源目前的洗出率约为 90%,块煤含量 20%,其余为供应钢 厂的精煤.按照目前的市场价格计算,赵固能源的商品煤综合售价能够达到 750-800 元/ 吨,吨煤净利润有望达到 160-180 元/吨. 我们预测赵固能源 2010-2012 年年将为焦作万方贡献 1.

92、 2.

40、 3.60 亿元的投资收 益,对应每股收益为 0.

40、0.

50、0.75 元.

四、公司估值较低,投资确定性强 在2009-2011 年电解铝价格为

13900、

16000、16500 元/吨的假设下,我们预测公司 2009-2011 年电解铝业务贡献每股收益 0.

47、0.

90、1.06 元.加上煤炭业务的收益,公司 2009-2011 年整体盈利为 0.

47、1.

30、1.56 元.我们按照

2010 年25 倍PE 估值,公司合 理股价对应于 32.5 元,目前股价低估严重,公司的投资评级为 买入 . 调研简报 华泰证券客服热线

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5 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度

2008 2009E 2010E 2011E 会计年度

2008 2009E 2010E 2011E 流动资产

1259 1486

1538 2419 营业收入

6019 4990

5744 5923 现金

536 800

782 1651 营业成本

5323 4460

4892 4953 应收账款

85 50

57 59 营业税金及附加

15 18

21 22 其它应收款

4 20

23 24 营业费用

68 37

40 41 预付账款

11 76

83 84 管理费用

89 100

112 116 存货

622 535

587 594 财务费用

98 94

106 112 其他

0 5

6 6 资产减值损失

12 -15

0 0 非流动资产

2779 2644

3678 3539 公允价值变动收益

0 0

0 0 长期投资

14 14

1154 1154 投资净收益

17 1

192 240 固定资产

2616 2482

2340 2193 营业利润

431 297

764 919 无形资产

62 62

62 62 营业外收入

6 2

0 0 其他

87 86

123 130 营业外支出

3 0

0 0 资产总计

4037 4130

5217 5957 利润总额

435 298

764 919 流动负债

1087 969

896 898 所得税

102 75

141 170 短期借款

630 588

500 500 净利润

333 224

623 749 应付账款

107 89

98 99 少数股东损益 -0

0 0

0 其他

350 292

298 299 归属母公司净利润

333 224

623 749 非流动负债

1127 1152

1737 1822 EBITDA

741 583

1067 1232 长期借款

1062 1112

1712 1812 EPS(元) 0.69 0.47 1.30 1.56 其他

65 40

25 10 负债合计

2214 2121

2633 2721 主要财务比率 少数股东权益

1 1

1 1 会计年度

2008 2009E 2010E 2011E 股本

480 480

480 480 成长能力 资本公积

199 199

199 199 营业收入 16.1% -17.1% 15.1% 3.1% 留存收益

1144 1329

1904 2557 营业利润 -58.5% -31.2% 157.8% 20.2% 归属母公司股东权益

1823 2008

2583 3236 归属于母公司净利润 -51.3% -32.8% 178.6% 20.2% 负债和股东权益

4037 4130

5217 5957 获利能力 毛利率 11.6% 10.6% 14.8% 16.4% 现金流量表 单位:百万元 净利率 5.5% 4.5% 10.8% 12.6% 会计年度

2008 2009E ........