PDF《需求放缓 整合加速》

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52 周行业指数表现 分析师陈伟彦 (0755)

8249 2946 [email protected] 家电行业 上证综合指数 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% Jun-07 Jul-07 Aug-07 Sep-07 Oct-07 Nov-07 Dec-07 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 行业研究 深度报告 家电行业 ? 行业底部在哪里?这篇报告的核心在于探讨家电需求影响机制和变化趋 势,从而判断行业的底部.家电行业底部出现有两个前提:通胀压力缓解 使家庭收入预期趋乐观;

一线城市房地产市场回暖.受益于行业整合,龙 头企业可持续稳定增长,但业绩增速仍要受行业整合初期波动的影响. ? 持续通胀和新房销售下滑抑制家电需求.美国

40 年数据说明: 持续通胀 +房地产持续下滑 对家电需求影响较大,不过下降程度与反弹力度成正 比.底部出现的前提是:通胀见顶并持续趋缓;

新房销售止跌并回暖. ? 出口稳定增长是未来常态.由于全球平稳的家电需求、全球产业转移趋缓 等因素,家电出口日益接近海外家电需求增速,增速下滑是必然趋势,正 进入个位数的稳定增长时期.海外需求变化是未来的变数. ? 龙头企业成长空间在于行业加速整合.品牌认知过程、行业壁垒提升等使 行业集中成必然趋势,需求放缓更加速了这一进程.龙头企业成长曲线虽 也受行业波动影响,但比家电行业更稳定,也比其他强周期性行业稳定. ? 空调行业短期波动大,底部可能在

09 年初.空调更偏向必需消费品,中长 期成长趋势明确,被抑制的需求之后将加速释放,但库存压力、能效标准 提升和房地产低迷使

08 年H2 行业短期波动加大,09 年初可能才是底部. ? 估值优势.除小家电企业外,国内家电龙头企业的静态估值已接近国外家 电企业:PE 和PS 相当、PB 更高;

而且由于成长性更好,动态估值已低 于国外企业.且PB 更高是以高资产效率和高 ROE 为前提的. ? 投资策略.我们给予家电行业 中性 评级.谨慎看待行业的短期波动, 仍然看好行业的中长期成长前景,看好行业波动中龙头企业的稳定增长前 景和估值优势.重点推荐青岛海尔!推荐格力电器、美的电器、九阳股份, 建议关注苏泊尔、海信电器、合肥三洋. 2008/08/22 行业评级 中性 / 维持 相关研究 《家电行业跟踪:高成长性和重置成 本提升估值优势》 2008/04/02 《家电行业跟踪:成长性仍被低估》 2008/03/04 《家电行业

2008 年投资策略――城 乡并举 黑白共进》 2008/01/15 《家电行业2007年第4季度策略报告 ――景气周期和相对估值优势提升投 资价值》 2007/10/08 《彩电行业研究――行业转折 世界 是平的》 2007/07/03 需求放缓 整合加速 Aug-2008 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准.

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21 目录我们与市场的主要差异

3 我们的逻辑和核心观点

3 内需:严峻的考验.4 细分需求影响因素是预测的前提

5 通胀和房地产:需求的压力与变数.6 美国的经验:持续通胀和房地产下滑影响家电需求.7 上半年高端家电增长初呈疲弱态势.8 家电需求:下半年压力较大

09 年变数重重.9 出口:进入个位数的稳定增长时代

10 上半年出口:量稳定增长 价格快速增长.10 欧洲和新兴市场驱动成长.11 未来家电出口:稳定增长是常态

12 龙头企业:在行业波动中稳定前行

13 内忧外患驱动行业加速集中

13 龙头企业成长曲线比行业更稳定

15 彩电行业:喜忧参半.16 平板电视需求增长放缓

16 液晶面板价格稳定下滑

17 估值已低于国外企业.18 行业投资策略.19 风险提示.20 Aug-2008 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准.

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21 我们与市场的主要差异 判断行业业绩底部的关键在于对需求增速变化的判断而不是成本变化,这也 是我们这篇报告的要探讨的核心.我们的逻辑、方法、观点与市场的主要差异是: ? 我们的逻辑:我们并没有简单去看待家电需求成长趋势,而是:细分并量化 家电内需影响因素――分析需求影响机制――判断家电需求变化趋势―― 判断家电行业的底部. ? 方法:我们将家电内需影响因素细分为:新房新置、旧房新置、旧房重置和 商用需求,根据

07 年数据对影响程度进行了测算,从需求影响机制出发, 基于不同情景假设预测未来两年各子行业需求成长趋势. ? 方法:我们对美国

40 年月度数据进行实证研究发现: 持续通胀+房地产持 续下滑 对家电需求影响较大,不过下降程度与反弹力度成正比.家电需求 增速底部出现前提是:通胀见顶并持续趋缓(持续时间与通胀时间成正比) ;

新房销售止跌并回暖. ? 方法:我们分析了家电行业集中的各驱动因素及其趋势,行业集中也是需求 放缓背景下龙头企业成长的重要源泉. ? 观点: 行业底部出现有两个前提: 通胀压力持续缓解使家庭收入预期趋乐观;

一线城市房地产市场回暖.受益于行业整合,龙头企业可持续稳定增长, 但业绩增速仍要受行业整合初期波动的影响.库存压力、能效标准提升和 房地产低迷使空调行业

08 年H2 短期波动较大,09 年初可能才是底部. ? 观点:我们深入分析了彩电行业的需求变化和产业链变化,虽然行业面临喜 忧参半的局面,但我们仍看好通过突破上游而构建持续盈利模式的企业. . 我们的逻辑和核心观点 在全球通胀持续和经济放缓的背景下,家电的耐用消费品和可选消费品特征 表现更明显,需求放缓是比成本上升更大的压力.家电行业发展的核心驱动因素 是需求成长趋势和行业竞争格局变化,二者共同决定企业规模成长和盈利能力变 化.我们将从影响需求的中短期因素审视行业需求,从影响行业竞争格局的各因 素把握其变化趋势. 我们给予家电行业 中性 评级.谨慎看待行业的短期波动,看好行业的中 长期成长前景,尤其是空调行业和部分小家电子行业的成长前景,看好行业波动 中龙头企业的稳定增长前景和估值优势.支撑我们投资策略的核心观点是:

1、行业底部在哪里?需求是影响家电行业业绩增长的关键因素,08 年上半 年家电内需初呈疲弱态势,但持续通胀和房地产下滑对需求的压力将在下半年更 凸现,行业增速将明显回落.行业业绩增速底部的出现有两个前提:通胀压力缓 解且家庭收入预期趋乐观;

一线城市房地产市场回暖.

2、空调需求相对确定.虽然空调需求短期受气候影响很大,但更偏向于必 Aug-2008 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准.

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21 需消费品而不是可选消费品,且以新置需求为主,受通胀的影响相对较小.而彩 电、冰箱和洗衣机需求以城市更新换代为主,更多具备可选消费品特征,短期内 受通胀影响较大,08 年H1 高端家电增长已初呈疲弱态势.

3、出口进入个位数增长时代,短期面临下行压力.由于全球平稳的家电需 求、全球产业转移趋缓,家电出口日益接近于海外家电需求增速,正进入个位数 的稳定增长时期.未来一年出口的最大变数就在于欧美经济放缓会否波及到新兴 市场,从而影响全球家电需求.

4、行业整合加速、龙头企业成长曲线更稳定:品牌认知过程、行业壁垒提 升等使行业集中成必然趋势,需求放缓更使集中加速.龙头企业成长曲线虽也受 行业波动影响,但比家电行业更稳定,也比其他强周期性行业更稳定. 我们看待对需求影响因素和影响机制的看法是:

1、需求影响因素:需求是影响家电行业成长前景的最关键因素.家电需求 的长期成长趋势受普及率和更新换代趋势的影响,而这两者最终取决于产品升级 和消费升级趋势,而消费升级趋势又受通胀对收入预期的影响.另外,新房销售 和气候也在短期影响家电需求.

2、需求影响程度:短期的通胀对家电需求影响并不大,因为消费预期并未 改变;

气候也只是推迟了家电需求、加剧行业短期波动,并不改变趋势;

新房销 售的短期波动对高端家电需求影响较大.其中 持续通胀+新房销售持续下滑 将较大抑制家电需求.

3、通胀对需求的影响机制:持续通胀降低中低收入阶层的收入预期和实际 消费能力,影响对可选消费品的需求;

并推迟部分中高收入阶层的更新换代需求.

4、需求与成本压力.成本压力是影响家电行业业绩的因素之一,但并不是 关键,成本传导能力才是关键,而成本传导能否传导取决于需求是否旺盛和行业 集中度.需求越旺盛、行业集中度越高、龙头企业的成本传导能力越强. 内需:严峻的考验

08 上半年家电行业的规模和利润增幅虽比

07 年有所回落,不过仍保持较快 增速.1-5 月收入和利润分别同比增长 20.6%、37.1%.但是,

5、6 月家电内需 已明显放缓,且通胀和房地产低迷对家电需求的压力将在下半年更加凸现,在这 种情况下,我们需要重新审视并谨慎看待家电行业需求成长前景. 表

1、2008 年1-5 月家电行业运营情况 家用空调 家用制冷电 器 家用清洁卫 生电器 家用厨房电 器 白电和小家 电 家用影视 设备 收入同比增长 22.8% 15.5% 27.3% 22.8% 20.6% 5.6% 利润同比增长 57.6% 5.7% 40.4% 64.6% 37.1% 18.0% 销售利润率 3.3% 2.7% 3.6% 1.9% 3.0% 1.8% 数据来源:中经网, 联合证券研究所. Aug-2008 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准.

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21 我们对家电内需成长趋势的观点是: ? 消费升级趋势是关键. 家电需求的长期成长趋势和消费升级趋势的相关度很 高,而在持续高通胀影响下,消费升级进程将受影响. ? 通胀对冰洗和彩电需求影响较大,对空调影响相对........