PDF《再生新贵,一飞冲天》

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1 证券研究报告 公司研究 / 深度研究 2014年06月29日 有色金属 / 有色金属冶炼与加工 Ⅱ 当前价格(元): 23.

04 合理价格区间(元): 23.77-27.53 丁靖斐 执业证书编号:S0570512060003 研究员 021-28972077 [email protected] 刘晓 执业证书编号:S0570512070024 研究员 0755-82364269 [email protected] 陆冰然 执业证书编号:S0570512080001 研究员 0755-23805914 [email protected] 王茜 执业证书编号:S0570512070054 研究员 0755-82364392 [email protected] 再生新贵,一飞冲天 圣莱达(002473) 投资要点: 圣莱达拟重组变身为工艺独特的再生锌冶炼公司.圣莱达拟进行资产置换,重组为云 南祥云飞龙再生科技股份有限公司.祥云飞龙立足于锌、铅金属及其它相关资源二次 回收、综合利用,以钢铁厂废钢冶炼产生的烟囱灰为主要原料,主产金属锌,副产铅、 铟、银、冰铜等. 独创萃取技术保证超额利润.祥云飞龙锌冶炼技术历经数代变化,逐步发展出以萃取 工艺为核心的独创专利技术―― 有机溶剂萃锌与湿法炼锌的联合工艺 ,创新性地 在传统 浸出 及 电解 流程中加入 萃取 环节,使公司锌系统原料适应性大幅 提升.这保证公司可处理一般铅锌冶炼企业无法处理的低价锌物料,且处理成本显著 低于欧美再生锌冶炼同业,从而保证公司获得远高于同业的利润水平;

免费副产金属 的综合回收使超额利润更为丰厚――目前祥云飞龙单位锌金属的综合毛利达到 5,900 元/吨,而传统铅锌冶炼企业微利

200 元 /吨,以美国 Horsehead 为代表的传统再生 锌公司甚至亏损 600元 /吨. 广阔市场空间+合理产能规划保证成长性.目前全球再生锌市场容量约

238 万吨,其 中因原有工艺而无法经济回收处理的电炉灰含锌量约

96 万吨,这都是祥云飞龙可尽 情开拓的广阔市场(公司现有锌产能

15 万吨).未来产能规划秉持向原料产生地靠 近的原则,港口及废钢冶炼产能集中地将是选择重点,短期看公司已有布局的钦州可 能先行.公司未来成长性由广阔市场空间与合理产能规划的完美结合予以保障. 再生锌之外的畅想-再生铅.公司在再生锌市场规划大幅开拓扩张之余,亦积极储备 技术创新,公司于

2013 年3月提出申请的 一种硫酸铅湿法炼铅工艺 ,若顺利生 产将实现湿法炼铅工业化零的突破,有望为公司在再生锌市场之余再度开拓再生铅市 场,进一步拓展成长空间. 盈利预测与投资评级:本次重组预案祥云飞龙股东方腾龙投资对利润的承诺值对应 2014~2016 年预计为 5.

74、7.

18、8.46 亿元;

我们基于合理产量及价格假设测算的 全面摊薄 EPS 为0.

63、 0.99 及1.45 元 (基于重组完成假设) , 3年平均增速为 50.50%. 给予

2014 年38~44 倍PE(中枢为可比公司平均估值

41 倍),对应 23.77~27.53 元目标价格区间,首次覆盖给予 增持 的投资评级. 风险提示:重组风险;

核心技术扩散风险. 公司基本资料 经营预测指标与估值

2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万) 166.13 2,870.24 3,859.23 4,986.93 +/-% -19.01% 1627.73% 34.46% 29.22% 净利润(百万) 2.59 585.47 925.26 1,354.13 +/-% -87.69% 22518.04% 58.04% 46.35% EPS 0.00 0.63 0.99 1.45 PE 8329.95 36.83 23.30 15.92 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 总股本(百万) 160.00 流通 A 股(百万) 160.00

52 周内股价区间(元) 10.32-29.25 总市值(百万) 3,686.40 总资产(百万) 466.15 每股净资产(元) 2.68 资料来源:公司公告 股价走势图 相关研究 投资评级:增持(首次评级) 公司研究/深度研究 |

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2 正文目录 变身为工艺独特的再生锌冶炼公司.4 公司概况:金属再生市场一飞冲天的新贵.5 再生锌市场 - 渠道、规模、开拓前景

6 再生锌以废钢冶炼伴生电炉灰为主要来源

6 电炉灰再生锌市场规模庞大

7 再生锌市场开拓前景

9 独创再生锌工艺 凌驾欧美同业.10 独创纯湿法工艺处理低品位回收原料

10 有机溶剂萃锌与湿法炼锌的联合工艺 专利技术简介

10 低成本原料,低冶炼成本带来显著超额利润

13 竞争优势短期难被模仿,长期难被超越.13 专利保护等使公司竞争优势短期难被模仿.13 先发优势使公司长期难被超越.14 未来市场空间广阔

15 潜在市场一 ― 国外低品位电炉灰市场.15 潜在市场二 ― 中国市场.16 公司自身的产能扩张规划

17 再生锌市场之外的畅想.17 公司独创工艺均来源于自身技术研发实力

17 持续创新 或将进军再生铅市场

18 盈利预测与估值探讨.19 业绩承诺及盈利预测

19 业绩承诺.19 经营性假设

19 盈利预测.20 估值对比与投资建议

21 风险提示.21

图表目录 图1: 重组草案实施完成后上市公司结构示意图.4 图2: 祥云飞龙收入利润规模.6 图3: 锌回收路径图.7 图4: 锌的下游应用领域分布.7 公司研究/深度研究 |

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3 图5: 不同区域电炉灰含锌量差异较大

8 图6: 电炉灰中可回收锌量区域分布.8 图7: Horsehead 公司的工艺流程(先火法富集,再湿法冶炼)9 图8: 祥云飞龙工艺流程图.12 图9: 祥云飞龙工艺路线演进.18 图10: 祥云飞龙原氧硫联合浸出炼锌工艺

18 图11: 祥云飞龙湿法炼铅工艺

19 表格 1: 重大资产出售及发行股份购买资产方案草案

4 表格 2: 重组草案实施前后主要股东情况

5 表格 3: 祥云飞龙锌产线情况.6 表格 4: 全球钢铁生产不同环节生成粉尘的含锌量(7 表格 5: 电炉灰和高炉灰比较.7 表格 6: 国外电炉灰(EAF dust)主流典型成分.8 表格 7: 全球电炉废钢冶炼伴生锌金属规模测算(2013 年)8 表格 8: 欧美主流再生锌冶炼企业技术路线一览

9 表格 9: Horsehead 公司财务数据(万吨,千美元)10 表格 10: 锌冶炼工艺对比.11 表格 11: 祥云飞龙超额利润显著.13 表格 12: 祥云飞龙及其附属公司专利情况

14 表格 13: 全球未进入锌回收系统的电炉灰含锌规模(2013 年)15 表格 14: 土耳其地区尚待开发电炉灰再生锌市场规模测算(2013 年)16 表格 15: 中国电炉灰回收锌市场前景.16 表格 16: 分产品收入成本预测.20 表格 17: 可比公司/行业估值对比.21 公司研究/深度研究 |

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4 变身为工艺独特的再生锌冶炼公司 圣莱达(宁波圣莱达电器股份有限公司)现主营业务为温控器及电热水壶的研发、生产和销 售.根据公司公告的《重大资产出售及发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案) 》 ,公司 拟进行资产置换,交易由重大资产出售与发行股份购买资产两项内容组成,具体方案如表格 1.其中,发行股份购买资产的发行价为 8.12 元/股(除权后) ,拟注入资产作价

63 亿元, 对应发行股份数约为 77,586 万股. 表格1: 重大资产出售及发行股份购买资产方案草案 资产 交易对手 交易方式 金额(亿元)

1 资产出售 上市公司除 1.4 亿元货币资金 以外的全部资产和负债 宁波金阳光电热 科技有限公司 现金 2.85 (扣除分红)

2 资产购买 云南祥云飞龙再生科技股份 有限公司 100%股权 祥云飞龙公司全 体股东 发行股份 (约7.76 亿股)

63 注:2013 年12 月31 日为评估基准日. 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 根据草案,本次交易完成后,上市公司圣莱达经营主体将变更为云南祥云飞龙再生科技股份 有限公司,主营业务将变更为再生资源综合回收利用.公司控股股东变更为祥云县腾龙投资 有限公司,实际控制人为杨龙先生. 图1: 重组草案实施完成后上市公司结构示意图 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 公司研究/深度研究 |

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5 表格2: 重组草案实施前后主要股东情况

2014 年1季报 重组完成后 股东名称 持股数量 (万股) 比例 (%) 股东名称 持股数量 (万股) 比例 (%)

1 宁波金阳光电热科技有限公司 6,120.00 38.25%

1 祥云县腾龙投资有限公司 42,499.49 45.41%

2 爱普尔(香港)电器有限公司 4,000.00 25.00%

2 宁波金阳光电热科技有限公司 6,120.00 6.54%

3 刘海艳 697.24 4.36%

3 爱普尔(香........