PDF《中证评级质量检验 ——煤炭行业》

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1 中证评级质量检验 ――煤炭行业 分析师:陈雪梅 现代信用评级主要采用相对排序的方法对评级对象进行分类, 国际上对这种 分类的正确与否主要以群体违约率大小进行验证.

中证评级自

2013 年组建以来,以 市场可接受的评级基准参照体系 为基础 构造中证级别体系, 即以中证评级认可的市场普遍接受的具备极强抗风险能力的 AAA 主体标杆作为参考系,按风险排序梯次分别确认其他不同信用级别的标杆 企业.基于交易所市场全覆盖再评级(PI)结果,中证评级形成了中证特色的信 用级别排序体系.针对债券市场各参与方关于信用风险识别和定价参考的需求, 中证评级重视级别体系的区分度、一致性、可比性、稳定性和准确性等方面的质 量特征. 本报告是中证评级分行业质量检验报告之一,以截至

2018 年12 月31 日拥 有中证再评级结果的

38 家煤炭行业发行人为样本(涉及交易所市场存续公募债 券74 只) ,从区分度、一致性、稳定性和准确性的角度对中证煤炭行业评级质量 进行验证,可以得到: (1)从区分度来看,中证煤炭行业的级别分布呈现出右偏的正态特征,较 广泛的级别分布显示了良好的区分度;

(2)从一致性来看,中证评级在煤炭行业评级的资源储量、区域分化、企 业性质等主要关键要素上具备一致性, 各级别标杆企业对比也在一定程度上显示 了评级一致性;

(3)从稳定性来看,中证煤炭行业 AA-pi 及以上级别的稳定性较高,且呈 现出级别越高、 稳定性越强的特征,向下迁移为主的级别调整有效揭示了主体信 用资质弱化的风险;

(4)准确性方面,从煤炭行业违约案例来看,中证评级均给予了较为准确 的级别定位.

1、中证煤炭行业的级别分布呈现出右偏的正态特征,较广泛的级别分布显示了 良好的区分度 我国富煤、 贫油、 少气的资源特点决定了煤炭资源在中国一次能源消费结构 中处于主导地位.中国神华作为煤炭行业大型国企,优良的煤炭资源禀赋,较强 的成本控制能力,以煤为基础的电力、铁路等多元化业务,以及强劲的外部支持 因素,均使我们对其经营稳定性和抗风险能力持正面看法,给予 AAApi 评级. 除外, 处于资源禀赋优势区域的大型地方国有煤企同质性特征较高,使得这些企 业多集中在 AApi 级别. 中证指数有限公司

2 但是,煤炭作为周期性行业,以及经历 黄金十年 快速扩张阶段后的产能严 重过剩, 并伴随财务风险上升的状况,均在较大程度上限制了行业整体的信用水 平.因此在中证级别体系中,煤炭行业级别中枢(中位数)为AA-pi.同时,对 于经营或财务稳定性评价不高的小型煤企,中证级别大多分布在 A+pi 及以下, 对此类主体抗风险能力的评价低于行业平均水平. 整体上, 煤炭行业的中证级别分布呈现出右偏的正态特征,较广泛的级别分 布显示了良好的区分度.

图表 1:中证评级煤炭行业主体级别分布 中证级别 AAApi AA+pi AApi AA-pi A+pi Api A-pi A-pi 以下 主体占比 1% 8% 24% 24% 16% 11% 11% 5% 从信用利差角度来看, 中证煤炭行业债项级别同样较好的体现了区分度特征, 其对债券信用风险评估的有效性得到了市场数据的支持. 从下表显示的结果可以看到,剔除样本券较少的 AAApi 级,煤炭行业信用 利差随中证债项级别的上移而明显下降,中证各级别体现出较好的区分度.

图表 2:交易所上市公募债到期收益率相对国债收益率信用利差(煤炭) 中证债项级别 存续债数量 利差均值 利差标准差 变异系数 AAApi

1 1.33 0.00 0.00 AA+pi

9 1.08 0.09 0.08 AApi

27 2.26 0.99 0.44 AA-pi

8 2.68 1.04 0.39 A+pi

8 4.50 2.25 0.50 Api

5 5.90 1.82 0.31 A-pi 及以下

16 17.16 7.58 0.44 注:债券收益率采用当日到期收益率,无风险利率采用中证国债到期收益率曲线,信用利差为到期收益率 与无风险利率的差值.

2、中证评级在煤炭行业评级的资源储量、区域分化、企业性质等主要关键要素 上具备一致性 在煤炭企业主体信用风险评价中, 中证评级在经济周期和能源支撑分析的基 础上, 着重考察煤炭企业之间在煤炭资源储量规模及质量、 成本控制与转嫁能力、 业务多样性、 外部支持等信用要素方面的竞争力排序,进而评估各要素对企业未 来一段时间现金流的影响, 最终定性或定量区分其业务风险处于何种状态;

煤炭 企业财务风险评估主要基于对行业内企业的相对比较,重点考察财务政策、现金 流和流动性等方面. 从关键评级要素对煤炭行业评级结果的一致性验证来看: 2.1 中证煤炭企业各信用级别与平均可采储量之间,基本呈现了信用级别越 高,资源储量越丰富的特征.资源储量对煤炭企业的经营持续性具有重要影响, 一般来说, 剩余可采储量较大的煤炭企业往往规模优势较为显著、开采成本更为 得当、多数矿井产能较大,更不容易受到淘汰落后产能政策的冲击,因而通常表 中证指数有限公司

3 现出更强的抗风险能力.

图表 3:中证煤炭企业各信用级别与平均可采储量之间的关系 中证主体级别 平均剩余可采储量(亿吨) AAApi 150.00 AA+pi 105.33 AApi 79.49 AA-pi 13.78 A+pi 3.44 Api 3.65 A-pi 0.41 Cpi 8.37 注:

1、煤化工企业在统计中被剔除;

2、已实质违约的永泰能源和新查庄矿业,尽管具备一定的剩余可采储量,但激进投资带来的财务风险暴露 或资源质量较弱等因素在较大程度上拖累其信用水平. 2.2 中证煤炭企业信用级别体现了区域分化的特征.煤炭资源质量、开采难 度等受到煤炭地质分布的影响, 赋存区域同时也影响了运输条件和需求量,存在 资源优势和需求基础区域的煤企受益于增产和低成本,盈利稳定性更强;

资源枯 竭和采矿成本高的区域,煤企经营稳定性更弱.山西、陕西、内蒙地区的煤企竞 争力强;

华北、华东地区受益于其煤炭主消费地的区位优势,也具有一定竞争优 势;

西北地区尽管煤炭资源优良但受制于区位条件, 煤炭企业竞争力一般;

东北、 西南地区不仅距离用煤区域较远, 而且资源枯竭现象严重, 成本居高不下;

河南、 两淮、鲁西等开采年限较长、储量有限的区域则面临产能控制或清退.

图表 4:煤炭行业区域分化 区域 样本企业数量 AA-pi 及以上级 别数量占比 备注 华北

4 75% 北京、河北、天津 三西

19 74% 山西、陕西、内蒙古 华东

2 50% 江苏、安徽、山东除鲁西以外的地区等 华中

2 50% 湖南、湖北、河南、江西 西北

2 50% 宁夏、新疆、青海、甘肃;

样本内企业拥有的运输能力对区域偏远因素形成良好缓冲 西南

3 33% 云贵川藏渝 鲁西

6 17% 山东西部 2.3 中证评级认为国有煤企整体抗风险能力强于民营煤企.特别地,对于像 山西这类以煤炭产业作为经济发展命脉的地区, 大型煤炭企业主要以国有企业为 主,政府支持因素对于煤炭企业的抗风险能力尤为重要.在38 家发债煤炭企业 中,国企占比达 82%,民营煤炭企业样本最高级别为 AA-pi,A-pi 以下(不含 A-pi)均为民企发行人.

图表 5:中证煤炭行业各信用级别国企和民企数量 中证主体级别 各级别企业数量 国有企业数量 民营企业数量 AAApi

1 1

0 中证指数有限公司

4 中证主体级别 各级别企业数量 国有企业数量 民营企业数量 AA+pi

3 3

0 AApi

9 9

0 AA-pi

9 8

1 A+pi

5 3

2 Api

4 3

1 A-pi

4 4

0 BBBpi

1 0

1 Cpi

2 0

2 合计

38 31

7 2.4 从中证煤炭行业各级别标杆企业来看,中国神华是典型的 AAApi 级企 业, 其下属的神华宁夏煤业集团尽管具备相当丰富的煤炭储量以及股东背景支持, 但与中国神华相比,神华宁夏煤业集团缺少了电力、铁路等更具稳定性的资产, 煤炭储量也仅占中国神华的二分之一,盈利表现弱于中国神华,根据中证煤炭行 业评级标准,中国神华与神华宁夏煤业集团存在

1 个子级别的差异. 同煤集团在中证评级体系中是典型的 AApi 级企业,尽管资产和煤炭资源规 模较大,作为地方国企承担资源整合职能,但经营负担较为沉重;

开滦股份尽管 同样为地方国企,但........