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专题研究

2016 年9月26 日 鹏元资信评估有限公司 研究发展部 高慧珂 gaohk@pyrating.

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8 大指标看煤炭行业发行人财务风险 报告主要内容: 前言:2015 年以来,煤炭价格大幅下跌,行业内大多数企业的财务状况不 断恶化,当前债券市场已有

2 家煤企违约.尽管

2016 年以来煤炭价格不断 回升,一定程度上对煤企的财务状况带来有利影响,但受政策等因素的影 响,未来煤企(尤其是非龙头企业)经营和财务状况仍难以有效改善,财 务风险仍不容小觑.本文预从

2 家违约煤企着手,通过对它们违约前的财 务状况进行分析,总结出一些特征,进而对有存量债券的煤企财务风险进 行揭示. 煤炭行业企业整体财务状况:由于煤炭行业景气度不断下降,企业收 入与盈利水平持续下滑, 亏损面增加, 而同时企业负债经营程度持续攀升, 利息支出规模保持在较高水平,企业内一些企业财务风险较高,偿债能力 出现弱化. 煤炭行业违约发行人财务特征:综合对两家违约发行人的财务进行分 析后,我们总结出一些两者的相同点和不同点.在此基础上,本文认为, 可以通过以下

8 个指标来判断煤炭行业发行人的财务风险:资产负债率、 流动负债/总负债、净资产收益率、利润总额同比增长率、EBITDA 利息保 障倍数、 经营现金流净额、 经营现金净流量/流动债务、 三大费用/营业收入. 煤炭行业存量债券发行人财务风险状况:根据分析结果,我们认为, 存量债券规模为

200 亿元以上的发行人中,神华集团有限责任公司、兖州 煤业股份有限公司、 中国中煤能源股份有限公司、 永泰能源股份有限公司、 中国神华能源股份有限公司的财务风险相对较小.而以下煤炭行业债券发 行人的财务风险值得关注:江西省能源集团公司、太原煤气化股份有限公 司、太原煤炭气化(集团)有限责任公司、义马煤业集团股份有限公司、 阜新矿业(集团)有限责任公司、沈阳焦煤股份有限公司、山东新查庄矿业 有限责任公司、湖南黑金时代股份有限公司、郑州煤电股份有限公司.

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一、前言

2015 年以来,煤炭价格大幅下跌,行业内大多数企业的财务状况不断恶化,当前债券市 场已有

2 家煤企违约.尽管受益于去产能政策的不断推进,2016 年以来煤炭价格有所回升, 一定程度上对煤企的财务状况带来有利影响,但煤炭行业供需失衡矛盾并没有完全解决,政府 去产能的决心未改,2016 年9月8日,国家发展改革委、能源局、煤矿安监局及煤炭工业协 会已经召开稳定煤炭供应、 抑制煤价过快上涨预案启动会议, 预案参照环渤海动力煤价格指数, 按照

500 元、480 元、460 元三个价格划分三个等级启动预案的条件,受此影响,未来煤企(尤 其是非龙头企业)经营和财务状况仍难以有效改善,财务风险仍不容小觑.本文预从

2 家违约 煤企着手,通过对它们违约前的财务状况进行分析,总结出一些显著特征,进而对有存量债券 的煤企财务风险进行揭示. 在此之前,需要说明以下三个问题:其一,本文所指煤炭行业是证监会行业分类中采掘- 煤炭开采和选洗行业;

其二,本文只对煤炭行业债券发行人的财务风险进行分析,并不涉及债 券的违约风险,因为债券是否违约还与发行人的偿债意愿、外部支持等相关;

其三,本文的对 煤炭行业债券发行人的财务风险分析与发行人的信用级别也没有必然联系, 因为影响发行人信 用级别的因素并不只有财务状况. 图1环渤海动力煤价格指数变动情况 图2三大港口煤炭库存情况 资料来源:WIND 资料来源:WIND

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二、煤炭行业企业整体财务状况 首先, 我们对煤炭行业整体的财务状况做一个初步了解. 近年来煤炭行业盈利情况持续下 滑,2012 年尽管利润总额开始出现下滑,但收入仍保持增长,2013 年之后收入与利润总额双 双下滑,2016 年1-7 月,行业收入同比下降 11.9%,利润总额同比下降 19.00%,但是与

2015 年相比,下降的幅度有所减小.从毛利率水平来看,2016 年5月为 15.11%,较2010 年5月30.02%的水平下降约一半. 从三大费用来看,管理费用和销售费用自

2013 年开始下降,而因为行业有息债务规模不 断增长,财务费用在

2015 年才开始略有下滑,2016 年以来,受煤价上涨等因素影响,企业盈 利增厚,结转所有者权益比例提升,缓解了债务端持续膨胀的压力,长期债务和短期债务均有 所下降,所以财务费用在

2016 年以来出现大幅度下滑.负债经营程度上,2009 年以来,随着 兼并重组的推进,煤炭行业资本性支出规模快速增加,行业负债规模持续扩大,从债务的结构 上看,2016 年6月30 日,全行业短期债务规模约

1450 亿元,长期债务规模约

1700 亿元.从 资产负债率来看,2012 年以来呈直线上升状态,截至

2016 年7月达到 70.1%. 图3煤炭行业营业收入和利润总额变动情况 图4煤炭行业营业利润率和毛利率变动情况 资料来源:WIND,鹏元整理 资料来源:WIND,鹏元整理

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4 此外,由于上游煤炭产能过剩,而下游销售低迷,客户要求更宽松的商业信誉,导致煤炭 企业销售结算中现金回款比例下降,而应收款项的规模显著上升,同时购买原材料、支付工人 工资等经营现金流支出下降幅度较小,库存也有所增加,加大了资金占用量,煤炭企业的经营 和财务风险加大. 综上所述,由于煤炭行业景气度不断下降,企业收入与盈利水平持续下滑,亏损面增加, 而同时企业负债经营程度持续攀升, 利息支出规模保持在较高水平,企业内一些企业财务风险 较高,偿债能力出现弱化.

三、煤炭行业违约发行人财务分析 截至目前, 煤炭行业内债券违约的发行人共

2 家,分别为中煤集团山西华昱能源有限公司 (以下简称 中煤华昱 )和四川省煤炭产业集团有限责任公司(以下简称 川煤集团 ) ,违 约事件分别发生在

2016 年4月份和

6 月份.接下来,我们对这

2 家违约企业的财务状况进行 剖析. 1.中煤华昱 中煤华昱发行的

15 华昱 CP001 于2016 年4月6日违约,并于

2016 年4月12 日公告 表示, 通过多种渠道筹措资金, 确定于

2016 年4月13 日足额偿付之前违约的

15 华昱 CP001 , 并支付延期兑付违约金.由于违约发生在

2016 年4月份,因此我们将财务分析的截至时间定 图5煤炭行业三大费用变动情况 图6煤炭行业资产负债率变动情况 资料来源:WIND,鹏元整理 资料来源:WIND,鹏元整理

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5 为2016 年的

3 月31 日. 从资产负债表来看,公司资产规模

2015 年有小幅下降,结构上来看,资产以非流动资产 为主,主要是固定资产和无形资产.负债方面,总体负债规模有小幅扩张,结构上来看,流动 负债规模扩张速度较快,尤其是一年内到期的非流动负债规模自

2014 年持续增加,而非流动 负债规模却有所下降, 表明公司负债端结构明显不合理, 短期偿债压力过大. 受持续亏损影响, 公司净资产规模有所下降. 表1中煤华昱资产负债表(单位:亿元) 项目

2016 年Q1

2015 年2014 年2013 年 货币资金 8.18 7.55 15.19 3.99 应收账款 9.00 9.82 10.28 9.42 存货 43.36 42.34 37.83 32.32 流动资产合计 72.33 70.47 85.63 54.90 固定资产 86.34 87.94 76.38 67.69 在建工程 11.71 11.46 21.24 20.70 无形资产 29.36 29.52 30.08 30.54 非流动资产合计 156.77 158.07 152.01 140.58 资产总计 229.10 228.54 237.64 195.48 短期借款 36.40 25.70 26.59 13.19 应付票据 18.85 17.71 3.10 1.30 应付账款 28.14 29.34 20.50 17.45 一年内到期的非流动负债 47.88 58.25 35.90 11.55 其他流动负债 4.80 9.40 7.74 7.97 流动负债合计 151.41 155.67 104.63 62.32 长期借款 18.75 17.05 35.94 51.76 应付债券 23.47 23.43 47.34 32.36 非流动负债合计 51.06 51.28 96.85 92.80 负债合计 202.48 206.95 201.48 155.11 所有者权益合计 26.63 21.60 36.16 40.36 资料来源:WIND,鹏元整理 从利润表来看,中煤华昱自

2014 年开始亏损,2015 年亏损幅度大幅上升,2016 年一季度 仍然亏损.中煤华........