PDF《结构性供需平衡下考验公司“三力”,》

结构性供需平衡下考验公司 三力 , 优选龙头公司 ――2012下半年家电行业投资策略 周海晨 A0230511040036 蔡雯娟 A0230112060004 陆文凯 A0230112050007 2012.

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2 www.swsresearch.com 申万研究

2 1. 回顾过去:需求及利润率成为超额收益主要差别所在 2. 展望十年:三大市场考验公司三实力 3. 预判12H2:需求改善驱动行业增速转正 4. 投资策略:安全边际较高, 看好 行业表现,布局子行业龙头 主要内容

3 www.swsresearch.com 申万研究 1.1 回顾:家电板块两阶段超额收益 ? 回顾历史,家电板块有两波超额收益 ? 95-97年,领涨个股为当时的行业龙头――长虹、海尔、康佳、春兰 ? 06-10年,领涨个股为如今的行业龙头――格力、美的、苏泊尔、海尔 ? 98-06年,九年间家电板块跑输大盘 格力电器 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%

1997 1999

2001 2003

2005 2007

2009 2011 美的电器 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500%

1994 1996

1998 2000

2002 2004

2006 2008

2010 2012YTD 青岛海尔 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%

1994 1996

1998 2000

2002 2004

2006 2008

2010 2012YTD 海信电器 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%

1998 2000

2002 2004

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2010 2012YTD 深康佳 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250%

1994 1996

1998 2000

2002 2004

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2010 2012YTD 四川长虹 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400%

1995 1997

1999 2001

2003 2005

2007 2009

2011 资料来源:Wind

4 www.swsresearch.com 申万研究 -30% -10% 10% 30% 50% 70%

1994 1995

1996 1997

1998 1999

2000 2001

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2010 2011 青岛海尔收入增速 四川长虹收入增速 1.2.1 跑赢与跑输背后的逻辑(1):95-97年,城市需求旺盛 ? 95-97年,城镇居民收入快速增长,带动家电产品进入快速普及期,市场需求 旺盛. ? 上游供应链逐渐国产化,有效降低成本 ? 90年代中期显像管大批量国产化 ? 国内厂商借助成本优势,市占率上升,提升国产品牌形象 ? 标志性事件:长虹96年对产品降价,降幅为8%-18%,市占率猛增到35%,挤走外 国企业 95-97年,城镇家庭家电保有量提升幅度较快 95-97年龙头长虹、海尔通过市场竞争取得的收 入增速的最高时期 每百户保有量提升幅度 -6.0 -4.0 -2.0 - 2.0 4.0 6.0 8.0 1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年台冰箱 电视 资料来源:国家统计局,申万研究

5 www.swsresearch.com 申万研究 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

1991 1993

1995 1997

1999 2001

2003 2005

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2011 冰箱 电视 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

1996 年1997 年1998 年1999 年2000 年2001 年2002 年2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年2009 年2010 年 耐用消费品支出 消费性支出 资料来源:华通人、国家统计局 1.2.2 跑赢与跑输背后的逻辑(2):扩产之后的价格竞争 ? 98年及01年宏观经济影响之下,内销及出口需求受到较大影响 ? 企业扩产之后的行业产能扩张 ? 行业内价格战:耐用消费品支出金额同比回落,但同期家庭消费性支出并未 出现调整 ? 标志性事件:1999年,四川长虹在实施彩管垄断战略后,发动价格战,南京熊猫 与海信跟进. ? 下游集中度提升:2000年苏宁进入家电零售行业,国美、苏宁快速扩张 ? 标志性事件:2004年,格力与国美之争 耐用消费品支出金额同比回落 行业产量迅速扩张

6 www.swsresearch.com 申万研究 1.2.3 跑赢与跑输背后的逻辑(3):06-10年,竞争格局改善 ? 06-10年行业格局:行业集中度提升下的竞争趋缓 ? 以空调行业为典型,C3的集中度日渐提升,双寡头垄断的局面逐渐显现 ? 大家电企业发展新渠道,摆脱对下游家电卖场的依赖性 ? 以格力为代表,品牌专卖店形式在三四线市场逐渐铺开 ? 城市市场消费升级,小家电品类孕育成长 ? 政策因素:三大家电补贴政策陆续出台,农村&

城市需求齐拉动 C3集中度快速提升,行业竞争趋缓 08-10年为家电补贴政策实施集中期 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 空调 洗衣机 冰箱

2006 2007

2008 2009

2010 2011 时间段 政策实施期 家电下乡 2007年12月-2008年10月 山东、河南、四川、青岛三省一市试点期 2008年11月-2011年11月 政策在全国范围内实施 2011年11月-2013年01月 政策按照实施先后次序逐步开始退出 以旧换新 2009年01月-2010年05月 以旧换新政策实施第一阶段 2010年06月-2011年12月 以旧换新政策实施第二阶段(政策延续) 空调节能惠民补贴 2009年05月-2010年05月 节能补贴政策第一期 2010年05月-2011年05月 节能补贴政策第二期,但补贴幅度有所下调 资料来源:产业在线、商务部

7 www.swsresearch.com 申万研究 -5% 0% 5% 10% 15% 1990A 1991A 1992A 1993A 1994A 1995A 1996A 1997A 1998A 1999A 2000A 2001A 2002A 2003A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 视听器材合计 白电合计 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

1994 1995

1996 1997

1998 1999

2000 2001

2002 2003

2004 2005

2006 2007

2008 2009

2010 2011 白电 黑电 1.3 总结:超额收益来自――需求&

利润率 06年后白电行业收入增速趋势改善 差异化,产品+品牌 企业自建专卖店 集中度提升 结构性供需平衡 农村大家电市场&

城市更新需求启动 2007-2012 产能供给 供应链国产化 国外厂商主导力强 供需较平衡 城市大家电需求 快速普及 1990-1997 供大于求 供需关系 价格竞争激烈 行业格局 新产品、多元化 企业关注 家电连锁扩张迅速 上下游 城市小家电需求普及 &

低附加值出口市场 主要需求市场 1998-2006 06年起行业净利润率拐点向上 资料来源:Wind

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8 1. 回顾过去:需求及利润率成为超额收益主要差别所在 2. 展望十年:三大市场考验公司三实力 3. 预判12H2:需求改善驱动行业增速转正 4. 投资策略:安全边际较高, 看好 行业表现,布局子行 业龙头 主要内容

9 www.swsresearch.com 申万研究

9 ? 未来十年,大家电新置需求见顶 ? 近几年,冰箱、洗衣机在城市市场的保有量提升已放缓,预计未来新置需求提升的空间不高, 将以更新需求为主 ? 空调与电视机在城市市场仍有提升空间 ? 国际比较:参考美国,大家电需求见顶后,家庭支出绝对金额相对稳定,占比降低 ? 家电产品支出金额(1984 Vs. 2009)对比,大家电$143 Vs.$194,小家电 $67 Vs.$93 ? 家庭总支出金额(1984 Vs. 2009):$21,975 Vs. $49,067 2.1.1 城市市场:大家电需求见顶,未来以更新需求为主 城市地区保有量 Vs.上海地区保有量 美国家电支出绝对金额相对稳定,占比逐渐降低

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100 150

200 250 冰箱 洗衣机 空调 电视机

2000 2005

2011 上海-2010 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0

1984 1986

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2008 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 大家电 家庭总支出 小家电 占比%(右轴) 资料来源:国家统计局、Census

10 www.swsresearch.com 申万研究 2.1.2 城市市场:小家电及厨电产品未来潜力较大 ? 小家电及其他厨电产品未来潜力较大 ? 从产品需求层次来看,劳动替代型家电逐步升级为享受消费型家电 ? 从消费习惯演变来看,80后90后对西式生活方式的接受度逐步提高,创造需求 ? 从市场容量来看,高端市场细分化也可以支持一些中小型规模的公司持续发展 ? 核心要素:小家电产品更需要注重产品创新和品牌推广 电视机、冰箱、洗衣机、空调 电饭煲、微波炉、吸油烟机、洗碗机、消毒柜、电水壶、 榨汁机、电熨斗 3D电视、高级音响、按摩靠垫、全屋净水器、电动牙刷 体验改善型家电 体验改善型家电 享乐型 家电 享乐型 家电 必需型家电 必需型家电 便利型家电 便利型家电 奢侈品 奢侈品 家用按摩椅、桑拿设备、酒柜 产品创新品牌运作LED电视、对开门冰箱、滚筒洗衣机、变频空调、电烤箱、豆浆机

11 www.swsresearch.com 申万研究 2.1.3 城市市场:两类企业成长路径――增强产品力&

提升品牌力 ? 未来城市市场发展:1)现有保有量小幅提升;

2)城市化带来的新需求. ? 我们认为两类企业在未来十年成长路径清晰: ? 增强产品力:提升现有家庭保有量、开发创新产品、提升更新率 ? 提升品牌力:消费者对单个品类只能记住6个品牌 =>

更新购买行为中,品牌力日益凸显 ? 产品力&

品牌力互相依托,正向循环 销量 更新率 保有量 新产品 产品力 品牌力 第一类成长路径:增强产品力 第二类成长路径:提升品牌力 产品溢价 购买黏性 盈利

12 www.swsresearch.com 申万研究 1.2.1 农村市场:大家电新置需求仍有提升空间 ? 大家电新置需求仍有提升空间 ? 受益农民收入增长,城市化推进 ? 基建改善驱动家电消费:自来水供给、电力供给与电价、住宅质量、电视信号等 ? 小家电进入普及期 ? 必需型小家电普及率将提高(例:电饭煲、热水壶等) ? 厨房小家电随住宅质量提升也有望提高(例:油烟机、燃气灶等) 2011年家电每百户保有量 97.2 97.1 122.0 135.2 61.5 62.6 22.6 115.5

0 20

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120 140 彩电 冰箱 洗衣机 空调 城镇 农村 烟灶机的增长率,三四线市场较高 农村地区家电保有量仍有提升空间 资料来源:国家统计局、中怡康 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 整体 一级 二级 三级 四级 量增速 额增速

13 www.swsresearch.com 申万研究 1.2.2 农村市场:渠道为王,产品为辅,品牌逐渐增强影响力 ? 农村市场制胜关键:渠道力为王! ? 农村市场具有差异化、分散化和品牌观念弱化等特点,家电企业无法完全复制城市市场的营销 策略 ? 中国农村幅员辽阔,四级市场结构,渠道分销效率较低,物流难度高 ? 国内厂商借助 家电下乡 ,在农村市场迅速铺开渠道 ? 专卖店模式胜出:减少中间批发环节、经营成本较低、兼顾品牌宣传与售后服务、厂商对零售 终端管控 ? 满足农村市场特殊需求的家电快速成长(例:太阳能热水器) 农村市场分销层级多,渠道力为王! 太阳能热水器产品依托于农村需求,增长迅速

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2007 2008

2009 2010 2011E 万平米 0% 10% 20% 30% 40% 产销量 产销量增速(右轴) 资料来源:中怡康、日出东方招股书 制造商消费者零售商 零售商 批发商 批发商 中转商 零售商

14 www.swsresearch.com 申万研究 1.3.1 海外市场: 未来十年,是走出去的十年 ? 家电十二五规划中提出,出口增速额目标为600亿美元,占全球出口市场 比重35%. ? 海外市场增长空间:增量在新兴市场,存量替换还看发达国家 ? 新兴市场:行业增量所在 ? 举例印度市场:空调市场容量仅为340万台,人均GNI仅为中国的三分之一,收入水 平使得家电需求尚未进入普及期 ? 发达国家: 日本厂商全球收缩之下的机遇 ? 以索尼和松下为代表的日系厂商在全球范围内的业务收缩 东南亚、非洲及拉美地区对家电........