PDF《关注经济转型、布局节能环保》

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.

报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有 报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本 报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. 投资要点: ? 节能环保是中国经济转型的突破口,环保类公司是经济转型阶段值得提前布局的投资机会.高能耗和高污染代价将 迫使中国经济转型,在经济转型过程中,中国的环保投入曲线(即环保支出占 GDP 的比率)将进入

10 年以上的上 升期,给环保类公司带来持续成长机会.环保相关产业横向可分为大气、污水、固废处理三个子行业,纵向分为上 游的环保设备(含工程)与下游的环保运营(含投资)两个环节,本报告着重探讨了有上市公司涉及的大气环保设备、固 废环保设备、污水治理运营和固废环保运营这四个领域的供需前景及投资机会. ? 固废环保设备景气最高,新型生活垃圾处理设备商是投资首选.固废环保设备短期需求增速攀升(过去

3 年的 14%至 未来

3 年的 18.5%),其中,新型生活垃圾处理设施(堆肥、焚烧)投资迎来爆发增长期(未来

3 年CAGR>

40%),进入 门槛相对较高,供应端竞争态势最为健康,同时增量空间广阔、设施升级、新兴领域的涌现为中长期快速发展(未来

10 年CAGR:20%)提供充足动力. ? 大气环保设备领域:未来龙头企业毛利率反转带来短期投资机会.大气环保设备领域进入门槛较低,但设施大型化 及政府对设施运行监管的显著加强使得该领域行业集中度明显提高,竞争格局开始由过度竞争转向理性竞争,如果 钢材价格下滑,龙头企业毛利率

09 年反转值得关注;

需要指出的是,我国大气污染物排放标准未来提升的幅度、广 度及时间表目前尚不明确,这一领域的长期投资机会仍未来临. ? 污水处理运营(投资)领域:盈利前景有望改善,但市场化扩张难.政府提升污水处理费的政策倾向使得污水处理运营 商的盈利前景乐观(若未来

3 年污水处理费提升 35%左右,则盈利提升 70%左右),但市场化扩张难,近年来出现的 TOT 收购模式的高收购溢价使得污水处理运营商的市场化扩张之路难以获得合理回报,只能依赖大股东资产注入来 实现扩张. ? 固废环保运营领域仍未出现成熟的盈利模式,新兴领域的投资机会值得关注.固废运营商盈利取决于政府补贴的高 低,各地补贴差异巨大,全局性的投资机会仍需等待补贴标准的清晰化、模式化,但固废突出的资源属性及与 CDM 机制结合使得部分新兴领域存在投资机会,如垃圾焚烧热电(气)联产、填埋气发电与 CDM 机制的结合等. ? 股票选择:维持对合加资源的推荐评级,公司产业链地位突出,向固废处置系统一站式服务商演进的路径清晰,未来3年46%的高复合增长下当前估值仍显低估;

首次关注华光股份(审慎推荐) ,公司借助环保类锅炉在收入中的结 构性崛起开启新一轮成长值得期待;

首次关注龙净环保,公司是我国大气环保设备龙头企业,建议关注竞争格局改 善和钢价可能下滑带来的盈利回升机会,但08 年盈利可能下滑,我们给予中性评级;

首次关注南海发展,公司拥有 优质的污水处理、垃圾焚烧发电运营资产,未来三年业绩稳步增长确定性较高(CAGR: 20%),但短期估值吸引力仍不 够突出,长期发展的地域局限仍有待突破,我们给予中性评级. 中金公司研究部 分析员:曾令波 [email protected] 朱亚锋 [email protected] (8610)

6505 1166 关注经济转型、布局节能环保 ――环保产业中的小盘股研究

2008 年9月10 日 小盘股―环保主题 小盘股――环保主题报告:

2008 年9月10 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

2 固废工程/设备市场 大气污染控制设备市场 污水处理运营市场 固废处理运营市场 竞争及产业链 地位分析: 供应端竞争态势健康,龙头 企业具有突出的产业链地 位: 行业壁垒较高;

优势竞争者数量有限;

存在国内企业崛起的土壤 行业集中度持续提升,但产 业壁垒较低,优势企业产业 链地位不够突出,供应端竞 争有望由过度激烈转为理性 竞争,产业盈利有望回升至 合理水平 具有地域垄断特性,竞争极 为有限;

属于公用事业,政 府提升收费标准的政策倾向 有利于投资运营商,但收购 (TOT)扩张模式下高溢价无 法向下游传导 具有地域垄断特性,竞争 极为有限;

属于公用事 业,主要依赖政府补贴, 在资源循环利用、CDM创 新机制应用具备优势的企 业能获得超额回报 需求面增速及动力: -过去3年CAGR:约14%;

CAGR:30%(除尘) 70%(脱硫) CAGR: 27.1%(估算) n.a. -短期 (2007-2010E) CAGR:18.5%;

新型生活垃 圾处理设施CAGR>

40%;

动力:约束性生活垃圾处理 率指标 CAGR:15%/20%(除尘/脱硫) 动力:约束性硫排放下滑指 标CAGR: 26.4%;

动力:约束性处理率指标, 污水处理费提升 总体尚处于前期阶段,发 展虽快,但基数过小 -中长期 (2010E-2020E) CAGR:20%;

动力:总量增长、设施升级 、新兴亮点涌现 取决于污染排放标准未来如 何提升;

悲观情形下, CAGR15万吨/年15% 菲达环保 >

10万吨/年9% 天洁集团、兰州电力修造厂 、上海机械环保、清华同方 环保、太原电力环保、中材 环保、凯迪蓝天科技、安徽 意义环保、浙江新雅达 合计9家企业 4-5万吨/年 (平均) 42% 约10家 2万吨/年(平均) 15% 87% 90% 3.0% 70% 75% 4.4% 提升幅度 累计投运容量 前二十名脱硫公司 工程合同总容量份额 累计合同容量 2007年2006年 装机容量:万KW

2005 2006

2007 2010E 未来3年 提升空间 脱硫机组装机容量

3968 14519

26559 46000 73.2% 我国火电装机容量

39131 48405

55442 72942 脱硫机组占比 12% 32% 48% 63% 市场容量(亿元)

2005 2006

2007 2010E CAGR (07-10E) 电除尘器

75 100

127 200 16.3% 布袋除尘器

65 90

108 180 18.7% 合计

140 190

235 380 17.4% 表10:值得关注的部分固废领域新兴市场 资料来源:中金公司研究部 表11:我国脱硫、除尘市场近年来增长迅猛 资料来源:中电联,环保产业协会除尘委员会、中金公司研 究部 表12: 产业集中度已然明显提升-除尘领域 资料来源:中电联,环保产业协会除尘委员会、中金公司研 究部 表13: 产业集中度已然明显提升-脱硫领域 资料来源: 《中国环境统计年鉴》 、中金公司研究部 (3) 存在国内企业崛起的土壤: 尽管国内企业综合技术实力依然落后于 国际领先水平,同时部分核心设备目前依然以进口为主,如,焚烧 法下的炉排设备, 但我国缺乏第一环节的分类体系使得垃圾成份与 发达国家存在较大差异(发达国家垃圾高度细分,设备也较为细 分),海外大型环保公司同样面临难以系统性复制海外模式的难题, 同时,无论是堆肥法下主要依靠的机械分选、发酵堆肥核心环节及 还是焚烧法下核心的焚烧锅炉/炉排炉环节都相对属于我国传统强 项产业,这些都赋予了国内企业,尤其是已有长期技术积累同时机 制灵活的非国有企业长期成长为全球性固废设备商巨头的成长土 壤. 大气环保设备: 龙头企业毛利率反转带来短期投资机会, 但长期 投资时机仍需等待 竞争加剧和成本上升打击企业盈利.我国目前的大气污染控制设备主 要为除尘、脱硫设备,受益于国家大力度的火电、水泥等双高行业的 污染治理措施, 过去

3 年, 我国除尘、 脱硫设备市场均增长迅速(CAGR 分别为 29.5%和约 70%,表11).但由于除尘、脱硫设备技术、资金要 求门槛都相对较低,市场竞争急速加剧,而作为占成本比重超出 50% 的钢材价格

07、08 年则连续大幅攀升,以中厚板为例,

07、08 年至今 平均价格同比涨幅分别为 22%和35%,这进一步打击了相关企业的盈 利能力. 需求继续增长、设备大型化和成本下降有利于龙头企业盈利改善 (1)需求保持较快增速.除尘器市场未来

3 年有望保持 15%以上的增 速,推动力包括:下游应用产业新建需求、应用范围的进一步广泛(水泥、钢铁、铜铝有色、焦化、石灰、陶瓷、耐火材料、碳素碳黑等高 粉尘排放行业纳入监管)及出口市场的打开(06 年增速为 145%);

脱硫设 备未来

3 年有望保持 20%以上的增速,推动力包括:火电行业约束性 的73.2%的增长空间;

有色钢铁、化工等新领域脱硫需求增量及其他领 域的应用( 十一五 期间二氧化硫总排放量绝对值下滑 10%的约束性 任务目前仅完成了 3%). (2)设备大型化有利于龙头企业.除尘、脱硫设施大型化趋势(这与火 电、水泥、钢铁等主要下游设施的大型化趋势一致)及政府对这些设施 运行质量监管的加强(除尘、脱硫领域存在大量数量存在但质量上难以 有效运行的设施,但近两年我国已经大力强化了环境监管体系的建立, 十一五 期间我国环境监管投资达

350 亿元,是 十五 期间的 3.5 倍)已有效的提升了产业进入壁垒,有利于龙头企业的发展,2007 年, 除尘器、脱硫领域前

20 大厂商市场份额已经分别上升至 81%、90%(表

12、13),目前除尘领域已然形成了龙净环保、菲达环保等列强竞争的 格局,而脱硫领域也已形成了五大电力集团脱硫公司、凯迪电力、同 方环境、龙净环保等多强竞争的格局,市场竞争已经步入理性阶段;

(3)08 年盈利处于低位, 未来如果钢价回调有望带来龙头企业盈利反 转.大气治理设备的龙头企业

07 年净利润率普遍低于 1%,除尘、脱 硫行业普遍签署成本加成类的闭口协议,而交货期普遍在

6 个月以上,

08 年钢价上涨将使行业盈利进一步恶化,未来如果钢材价格下滑,则 龙头企业盈利有望反转. 小盘股――环保主题报告:

2008 年9月10 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

6 2.4% 73.9% 12.0% 13.1% -4.7% -2.4% -2.4% -2.4% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0%

2003 2004

2005 2006

2007 2008E 2009E 2010E -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 脱硫设施运行费用同比增速 (右轴) 二氧化硫排放量同比增速(左轴) 单位:毫克/平米 粉尘浓度 近期目标发达国家 火电厂燃煤锅炉 ........................