PDF《观点聚焦》

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 观点聚焦 研究报告

2012 年7月10 日 小盘股 研究部 朱亚锋 分析员,SAC 执业证书编号:S0080511010017 zhuyf@cicc.

com.cn 节能环保领域小盘股投资思路再梳理 寻找确定性高增速公司、拐点型公司 投资提示: 我国节能环保产业进入加速发展期,主要领域各具投资机会.小盘股研究上,通过对各领域投资主体、支付机制、主 导因素、竞争格局的分析和比较,认为生活污水/垃圾处理类市政设施投资高增速最为确定,选股建议立足全国性业务 布局+具技术/产业链优势;

我国工业节能环保未来几年压力倍增,节能效益和政策正在形成合力驱动,建议寻找即将 受益政策扩散、需求率先释放的弹性领域,如工业锅炉/窑炉等.个股层面,推荐桑德环境、科达机电、天立环保. 理由: 按中金环保行业研究员观点,我国节能环保产业正在进入加速发展期,主要领域各具投资机会.政策层面,多个环保 政策细则在排放削减指标和总投资预算上超预期,同时,环保开始被作为更明确的政府投入方向;

执行层面, 十二五 规划总目标至省市级分解完成、省市级政府换届完成、今年成为首个考核年,正在推动执行加速.由此,我国节能环 保产业正在进入加速发展期,其中,废气、废水、固废处理+工业、建筑节能环保作为最主要领域,将各具投资机会. 节能环保领域小盘股投资思路再梳理.节能环保产业主要领域在投资主体、支付机制、主导推动因素和竞争格局上的 差异也会带来产业发展节奏和增长可预见性的较大差异.对这

4 个因素的分析比较有助于投资思路的进一步形成. 生活污水/垃圾处理等市政设施项目投资需求高增速最为明确.该类项目符合地方政府投资倾向,普遍的 BOT 模式下, 项目投资和处理费收缴支付均不纳入地方政府资产负债表,地方政府作为核心推动方最具积极性,投资高增速最清晰. 工业节能环保的两大驱动因素――节能效益和强制政策――正在形成合力,更多领域需求将渐次释放. ? 过去几年推进较慢,两个驱动因素未形成合力,具明显节能效益或强力政策推动的产品需求率先释放.落后产能 淘汰是我国工业领域节能环保 十一五 成绩的最大贡献因素,基于节能环保技术/产品的需求仅在具明显节能效 益或强力政策推动的细分领域得以率先释放(如水泥低温余热利用、火电除尘脱硫、高压变频),原因上, 十一五 期间,节能效益和政策作为两大主导因素未形成合力,仅立足节能效益,大量节能环保技术/产品对工业企业吸引 力不足,仅立足于政策,大量政策在落实过程中让位于地方政府保经济的倾向. ? 未来几年压力倍增,两个驱动因素合力正在形成,寻找即将受益政策扩散、需求率先释放的弹性领域.一方面, 未来几年工业节能环保目标更大,对节能环保技术/产品更为依赖,压力倍增,另一方面,政策覆盖面持续扩散, 执行力度、奖惩机制持续强化,节能效益与政策驱动正在形成合力,因此,更多即将受益政策扩散、需求率先释 放的弹性领域值得去重点寻找.立足政策面在 重点节能工程 定位上的变化,建议更为关注工业锅炉/窑炉领域;

立足既有政策执行力度变化可能驱动的新需求,建议关注从水泥/钢铁向更多金属/非金属制品行业的扩散路径.此外,就既有的主流节能环保产品而言,相关需求仍将随着应用深化稳健攀升,但建议更为关注行业集中度,避免 竞争正在快速加剧的细分领域,相应的,寻找集中度提升到位、竞争开始缓和的细分领域. 投资建议: 市政设施领域寻找确定性高增速公司,推荐桑德环境.生活污水/垃圾处理类市政设施投资需求高增速最为确定,优先 寻找全国性业务布局+具技术/产业链优势的优质企业,桑德环境、碧水源等公司符合这一标准.桑德环境(000826.SZ, 推荐):短期看,静脉项目将年内动工,中期看,公司配股融资后增长有望再提速,2012 年PE 为28x,坚定看好. 工业节能环保领域寻找拐点型公司,推荐科达机电+天立环保.工业锅炉/窑炉节能改造在政策上被赋予极高重要性, 随着环保政策更为严厉、加上政策扶持后的节能效益更为显著,相关需求有望率先释放,产品端或商业模式端具备优 势、已有较好样板项目的企业有望率先受益,科达机电和天立环保符合这一标准.科达机电(600499.SH,推荐):公司 清洁煤气炉对氧化铝、陶瓷等行业工业窑炉的节能环保意义显著,最大样板项目(沈阳项目)即将投运,随着公司定位转 变,设备销售或迎来重大拐点,2012 年PE 为13x;

天立环保(300156.SZ,审慎推荐):公司主业属于政策重点支持的工 业环保窑炉,新开辟的基于小型高效煤粉锅炉的蒸汽供应业务在商业模式上独辟蹊径,发展迅速,2012 年PE 为25x. 中金公司研究部:2012 年7月10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

2 目录 我国节能环保业进入加速发展期,主要领域各具机遇.3 节能环保领域小盘股投资思路再梳理的

4 个角度.4 市政设施领域着重确定性高增速,寻找优质白马股

6 工业节能环保领域:寻找即将受益政策扩散、需求率先释放的弹性领域.7 投资建议及个股推荐――寻找确定性高增速或拐点型公司

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图表

图表 1: 十二五节能环保产值年均增速 17.6%

图表 2:十二五 EMC 节能服务产值年均增速 30%3

图表 3: 节能环保类上市公司业务领域划分一览.3

图表 4: 我国余热锅炉产量:余热利用 十一五 进步显著

图表 5:我国高压变频器市场: 十一五 持续增长....5

图表 6: 余热技术率先在节能效益最为显著的领域得以推广

5

图表 7: 十二五 主要产品单位能耗下降目标.5

图表 8: 十二五生活垃圾处理产业主要目标.6

图表 9: 十二五 工业节能环保目标更具难度,节能措施将更为依赖于技术与产品节能

8

图表 10: 节能投资 逆周期 特征,尤其是重工业化后的转型期:日本案例.8

图表 11: 从 十一五 五大重点节能行业到 十二五 九大重点工业节能行业.8

图表 12: 从 十一五 十大重点节能工程到 十二五 九大重点工业节能工程

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图表 13: 主要节能技术/产品推广难易度评价.9

图表 14: A 股市场主要节能环保个股估值表.11 中金公司研究部:2012 年7月10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

3 我国节能环保业进入加速发展期,主要领域各具机遇 按中金环保行业研究员观点,我国节能环保产业(节能 + 减排 + 资源循环利用)将进 入加速发展期.1)中央政策制定完成,明确实施主体和目标.2011-12 上半年,国务 院颁发节能减排综合性工作方案及环保十二五规划,明确十二五约束性指标;

各省级政 府、大型央企均和环保部签订年度节能减排责任状;

2)2012 年为年度节能减排考核第 一年,下半年各省政府督促、推动节能环保实施的动力足.3)部分环保指标不降反升, 加大

2012 年环保压力. 主要领域各具机遇.如,政策驱动对于建筑节能服务企业的正面推动,对外墙保温材料 市场的驱动,脱硝市场和水质提标市场的订单落实情况值得看好,土壤修复和资源循环 利用的产业化进程值得密切关注等, 总体看, 各个领域都有值得投资人密切关注的机遇.

图表 1: 十二五节能环保产值年均增速 17.6%

图表 2:十二五 EMC 节能服务产值年均增速 30% 资料来源: 《十二五节能环保产业发展规划》 ,中金公司研究部

图表 3: 节能环保类上市公司业务领域划分一览 工业环保 建筑节能 膜生物 反应器 垃圾渗 滤液处 理 城镇污 水处理 工业废 水处理 干法半干 法烟气脱 硫 脱硫脱 硝BOT SCR催 化剂 污泥处 理 城镇垃 圾处理 餐厨垃 圾治理 工业剩余物 综合利用 环保型工 业窑炉 煤粉高 效燃烧 高效换 热器 余热利 用 中央空调节能改 造 龙源技术 √ √ 燃控科技 √ 易世达 √ 永清环保 √ √ 国电清新 √ √ 碧水源 √ √ √ 九龙电力 √ √ 维尔利 √ √ 中电环保 √ 富春环保 √ 首创股份 √ √ 重庆水务 √ 先河环保 √ 达实智能 √ 桑德环境 √ √ 天立环保 √ √ 科达机电 √ 格林美 √ 双良节能 √ 盛运股份 √ 万邦达 √ 龙净环保 √ √ 南海发展 √ 东江环保 √ 怡球资源 √ 聚光科技 √ 雪迪龙 √ 资源循 环利用 土壤 修复 环境 监测 环保 水污染治理 固废污染治理 工业节能 大气污染治理 上市公司 节能 资料来源:公司公告,中金公司研究部 注:亮色标注部分为中金覆盖公司 十二五 节能环保产值

2 4.5

0 1

2 3

4 5

6 2010 2015E 单位:万亿元 CAGR: 17.6% 十二五 EMC节能服务产值830

3082 0

500 1000

1500 2000

2500 3000

3500 4000

2010 2015E 单位:亿元 CAGR: 30.0% 中金公司研究部:2012 年7月10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

4 节能环保领域小盘股投资思路再梳理的

4 个角度

4 个角度对主要节能环保领域横向比较.除了市场容量大小、政策力度强弱等市场已经 给予充分关注的因素外,节能环保产业各主要领域在投资主体、支付机制、主导推动因 素、供应环节主要竞争因素这

4 个环节上也各具特点,这些特点对产业发展节奏和增长 可预见性同样影响较大.本节内容主要阐述这

4 个角度对该领域公司投资思路的影响. 投资主体和支付机制上,分为直接成本由居民承担和工业企业承担两类.居民直接或间 接的承担了污水/垃圾处理项目的直接成本. 工业企业承担了工业节能环保项目投资的直 接成本(也收获节能效益,火电脱硝等已建立了向居民转嫁成本机制的工业领域除外). ? 居民直接或间接承担了污水/垃圾处理项目的直接成本.总体而言,生活污水及垃 圾处理项目普遍采取 BOT 模式,这一模式设计下,城市居民通过缴纳污水处理费 和垃圾处理费成为直接成本的承担方;

与之向类似,污泥处理/垃圾渗滤液处理等 大类上都属于市政设施项目,机制上与污水/垃圾处理完全一样;

脱硝产业由于脱 硝电价补贴机制的逐步出台, 电网成为脱硝成本直接承担方, 居民成为最终承担方. ? 工业企业承担了工业节能环保项目投资的直接成本(也收获节能效益). 在工业领域, 尽管工业企业或节能服务商都可能成为投资主体, 但工业企业是相关节能环保项目 直接成本的承担方(也是节能效益的获取方). 主导推动因素上,政策或节能效益是主要推动因素.政策是污水/垃圾处理项目主导因 素,推动机制有效顺畅.节能效益是过去数年推动工业节能环保项目的主导因素,但推 动机制仍不够顺畅,而另一驱动因素――政策对工业节能环保项目的推动仍相对有限. ? 政策是污水/垃圾处理项目主导因素,推动机制有效顺畅.从主导推动因素看,污水/垃圾处理等市政设施项目主要受到政策驱动,政策执行过程中,地方政府作为 核心推动方,该类项目符合地方政府投资倾向,BOT 模式下项目投资和处理费支 付总体属于地方政府表外项目,因此,此类项目在推动投资的流程上最为顺畅,因此,就需求端而言也是最为乐观、高增速也具有较高可预见性,污泥/垃圾渗滤液 等处理项目也属于这一范畴. ? 节能效益是过去数年推动工业节能环保项目的主导因素,但推动机制仍不够顺畅, 而另一驱动因素――政策对工业节能环保项目的推动仍较为有限. 节能效益是当前 工业节能环保项目主导推动因素, 十一五 期间,投入产出期最具优势的水泥低 温余热利用、高效电机等节能产品和技术率先得到推广,工业企业对更多回报率略 低的节能产品和技术的需求仍然较弱(可能是产能过程背景下,国内工业企业缺乏 长期稳定经营的预期,同时面临初始投入资金紧张的困境),而从政策驱动看,国 家层面节能环保政策,往往在执行过程中让位于地方政府保经济的倾向,只有全国 范围强力推动执行的节能环保政策得到了较好的执行, 因此政策推动的效果主要出 现在政策聚焦的数个行业上,是 点 的效果,而非 面 的效果,从 十一五 期间看,中央主导的几个高污染高能耗行业落后产能淘汰是我国 十一五 工业领 域节能环保的最大贡献因素,而由政策主导推动的节能产品应用则相对欠缺. 竞争态势有冷有热.尽管每个领域竞争态势都不一样,但总体看,生活污水/生活垃圾 处理等市政设施领域和最先为国家环保政策聚焦的大工业行业的主流节能环保业务均 属于被广泛认知的明星节能环保领域, 已经具备广阔市场容量的同时, 竞争也较为激烈, 而依托于更多偏外围工业领域的节能环保业务目前市场容量较小,竞争相对缓和,部分 具先发优势的优秀企业存在很好的成长机会.更具体而言,如将目前市场容量已经较大 的节能环保领域的相关企业划分为工程/服务商、设备商两大类的话,在工程/服务领域, 目前在市政设施领域存在大量具有明显的地域局限性的企业,在工业领域则存在大量具 有客户依托局限性的企业,然而尽管如此,由于该类项目往往具有一定地域或客户垄断 性,总体竞争更多停留在项目开拓环节,综合性的竞争仍较缓和,因此,就竞争格局而 言,少数拥有全国性业务示范和布局的企业拥有明显的竞争优势,值得重点关注;

而在 节能环保设备环节, 部分产品如余热锅炉、 高效电机等已经开始拥有较好的行业集中度, 但已经形成稳定的竞争格局的领域仍然极为有限,因此,投资者在看好相关产品需求的........