PDF《携程（CTRP）》

携程(CTRP) 更新报告 买入

2017 年11 月9日第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截至12月31日止财政年度 15年历史 16年历史 17年预测 18年预测 19年预测 净营业收入(千元美元) 1,626,503 2,869,916 4,012,705 5,113,778 6,355,405 变动 48.33% 76.45% 39.82% 27.44% 24.28% Non-GAAP 净利润 68,558 46,333 72,752 92,233 123,901 Non-GAAP 每ADS盈利(美元) 1.55 0.67 0.90 1.14 1.53 变动 330.69% -56.83% 33.94% 26.78% 34.34% 基于45.95美元的市盈率(估) 29.6 68.4 51.1 40.3 30.0 每股派息(美元) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 股息现价比 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

0 10

20 30

40 50

60 70 李倩 852-25321539 [email protected] 主要数 行业 TMT 股价 45.95 美元 目标价 54.20 美元 (+17.96%) 股票代码 CTRP US 总股数 5.13 亿ADS(64.13 百万股) 市值 235.84 亿美元

52 周高/低60.65 美元/39.71 美元 每ADS 账面值 21.30 美元 主要股东 百度 20.10% Baillie Gifford and Company 10.04% Priceline 8.90% 失之东隅,收之桑榆 ?

2017 年第三季度财报摘要:净收入

79 亿元,同比增长 42%.归属于携程的净利润

12 亿元,去年同期

2400 万元. ? 毛利率持续提升:毛利率 83%,达到新高.考虑到机票事件 的影响,未来两个季度毛利率会略有下降. ? 下沉低线城市产生回报,国际化战略继续:去哪儿在三四 线城市的酒店收入保持了连续三个季度的同比超过 80%的增 速.线下门店短期收入贡献小,但长期利好旅游度假服务收 入.携程与 Skyscanner 协同效应显现,通过 Skyscanner 直 接预订功能销售的机票同比增长 250%.收购 Trip.com,与Skyscanner 整合,助力 Skyscanner 向平台转型. ? 机票搭售事件长期影响有限:取消机票默认搭售增值服务预 计会在未来两个季度对收入产生明显影响.但随著国际机票 业务的增长,不利影响会逐渐被消化掉. ? Priceline 入股美团,影响不会太大:Priceline 入股美团 会对携程的酒店业务造成一定影响,但考虑到美团自身情况 和旅游行业特徵,我们认为携程的优势短期难以撼动. ? 盈利预测:2017-2019 年,总收入为 271.

02、345.39 和429.25 亿元,CAGR 为25.8%.归属于携程的净利润为 17.

58、22.18 和31.82 亿元,CAGR 为35%. ? 下调目标价至 54.20 美元,维持买入评级:采用 DCF 法估 值,假设 WACC 为9%,长期增长率为 2%,美元兑人民币汇率 6.7,并考虑 CB 部分的影响,求得合理股价为 54.20 美元, 相当於 2017-2019 年的 PE 为

60、48 和35 倍.该目标价对 比当前股价有 17.96%的上升空间,维持买入评级. ? 风险因素:更加激烈的行业竞争、政策和监管风险、下沉带 来的短期盈利压力、宏观经济波动和世界围内的安全事件 风险. 第一上海证券有限公司

2017 年11 月-2-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

2017 年第三季度财报摘要 净收入

79 亿元,同比增 长42%

2017 年第三季度,携程实现净收入

79 亿元(12 亿美元),同比增长 42%,环比增 长23%.

图表 1:2015 Q1-2017 Q3 携程净收入及增速(单位:百万元) 资料来源:公司资料,第一上海 住宿预订业务收入

28 亿元(4.24 亿美元),同比增长 36%,主要由於住宿预订业 务量的增加;

环比增长 22%,主要由於季节性因素和业务量的增加.携程国内酒店 覆盖的数量达到

59 万,同比增长 16%.途家也有了长足的发展:国内市场的预订 量同比增长了 300%,国际市场(尤其是在亚洲地区)同比增长了

5 倍.途家目前 覆盖了

65 万在线房源,包括

350 个国内目的地和

1000 个国外目的地. 交通票务业务收入

34 亿元(5.15 亿美元),同比增长 41%,主要由於票务量的增 加和并表 Skyscanner 的影响;

环比增长 15%,主要由於季节性因素和票务量的增 加. 旅游度假业务收入

10 亿元(1.55 万美元),同比增长 27%,主要由於跟团游和自 助游业务量的增长;

环比增长 69%,主要由於季节性因素. 商旅管理业务收入 2.03 亿元(3000 万美元),同比增长 22%,主要由於旅游产品 的增加;

环比增长 2%.中小企业(SME)客户成为了商旅管理业务新的增长引擎, SME 在线商旅管理平台共聚集了

13 万个 SME 客户.根 iResearch 调查显示,

2016 年,国内 SME 差旅费占总支出不到 5%,增长空间巨大. 2,315 2,527 3,182 2,874 4,178 4,411 5,572 5,067 6,085 6,416 7,900 46% 47% 49% 50% 80% 75% 75% 76% 46% 45% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 2015? Q1 2015? Q2 2015? Q3 2015? Q4 2016? Q1 2016? Q2 2016? Q3 2016? Q4 2017? Q1 2017? Q2 2017? Q3 第一上海证券有限公司

2017 年11 月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 2:2016 Q1-2017 Q3 携程各业务收入(百万元)

图表 3:

2016 Q1-2017 Q3 携程的收入结构 资料来源:公司资料,第一上海 资料来源:公司资料,第一上海 毛利率为 83%,持续提升 毛利为

66 亿元,同比增长 52%.毛利率为 83%,同比增长

5 个百分点,环比增长

1 个百分点.毛利率达到

2014 年第一季度以来的最高值. 产品开发费用为

22 亿元(3.28 亿美元),同比增长 18%,环比增长 7%,收入占比 28%.Non-GAAP 产品开发费用的收入占比为 25%,同比和环比均下降

2 个百分点. 营销费用为

24 亿元(3.57 亿美元),同比增长 58%,环比增长 19%,收入占比 30%.Non-GAAP 营销费用的收入占比为 30%,同比增加

4 个百分点,环比持平. 一般及行政费用为 6.74 亿元(1.01 亿美元),同比增长 25%,环比增长 11%,收 入占比 9%.Non-GAAP 一般及行政费用的收入占比为 7%,同比和环比持平. 经营利润为

14 亿元(2.04 亿美元),去年同期为 4.47 亿元.经营利润率为 17%, 去年同期为 8%.Non-GAAP 经营利润为

17 亿元(2.62 亿美元),去年同期为

10 亿元.Non-GAAP 经营利润率为 22%,同比增长

4 个百分点,环比增长

4 个百分点. Non-GAAP 摊薄后每 ADS 收益为 2.70 元 归属于携程的净利润为

12 亿元(1.85 亿美元),去年同期为

2400 万元. 摊薄后每 ADS 收益为 2.10 元,Non-GAAP 摊薄后每 ADS 收益为 2.70 元.

图表 4:2015 Q1-2017 Q3 Non-GAAP 净利润及同比增速(单位:百万元) 资料来源:公司资料,第一上海 2,820 3,428 1,033

203 472

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2016?Q1 2016?Q2 2016?Q3 2016?Q4 2017?Q1 2017?Q2 2017?Q3 住宿预订 交通票务 旅游度假 商旅管理 其他 37% 39% 37% 36% 34% 36% 35% 44% 44% 43% 47% 47% 46% 43% 13% 10% 14% 9% 11% 9% 13% 3% 3% 3% 3% 2% 3% 3% 4% 3% 3% 5% 6% 5% 6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016?Q1 2016?Q2 2016?Q3 2016?Q4 2017?Q1 2017?Q2 2017?Q3 住宿预订 交通票务 旅游度假 商旅管理 其他

33 296 2,549

272 257

57 581 1,235

604 855 1,613 600% 400% 200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 1600%

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2015? Q1 2015? Q2 2015? Q3 2015? Q4 2016? Q1 2016? Q2 2016? Q3 2016? Q4 2017? Q1 2017? Q2 2017? Q3 第一上海证券有限公司

2017 年11 月-4-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 截至

2017 年9月30 日,携程共有现金及其等价物、限制性现金和短期投资

470 亿元(70 亿美元).

2017 年第四季度业绩指 引2017 年第四季度,携程预计净收入的同比增速为 25-30%.其中,住宿预订业务收 入预计同比增速为 25-30%,交通票务业务预计为 20-25%,旅游度假业务预计为 30-35%,商旅管理业务预计为 10-20%.Non-GAAP 经营利润预计为 8.5-9.5 亿元. 业绩点评 毛利率持续提高,预计未来两个季度略有下降 受机票事件影响,预计未 来两个季度毛利率略有下 降 本季度,携程的毛利率为 83%,达到新高,主要由於效率提升.我们认为,未来两 个季度携程的毛利率会略有下降,主要由於近期的机票搭售取消默认勾选的影响, 以及 Skyscanner 对毛利率提升的作用逐渐淡化.

图表 5:2015 Q1-2017 Q3 携程的毛利率 资料来源:公司资料,第一上海 下沉低线城市产生回报 携程新开

100 家线下门 店,虽然短期收入贡献 小,但长期看会利好旅游 度假服务业务收入,弥补 线上不足 本季度,携程和去哪儿新开了

100 家线下门店,并将继续扩张.目前,携程和去哪 儿品牌的门店约 500-600 家,百事通门店

5500 家.短期来看,来自线下门店的收 入贡献很小,预计在现金流层面只占低个位数.但是,这些门店能够增强携程的品 牌,吸引线上渠道无法触及的新客户.同时,线下门店能够更好地提供定制游、主 题游等复杂、个性化的旅游度假服务,弥补线上服务.长期来看,线下门店将会成 为旅游度假服务的重要组成部分.携程将会继续线下门店的扩张,目标是下沉至 100-150 个城市.考虑到这些线下门店均采用加盟方式,对资金的要求不高,并能 较快实现盈利,我们对此保持乐观. 随著下沉低线城市,预计 营销费用将持续增长 本季度,营销费用为

24 亿元,连续两个季度加速增长.随著携程向低线城市渗 透,我们预计其销售及营销费用将会持续增加. 66% 67% 70% 70% 69% 70% 77% 76% 80% 82% 83% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2015? Q1 2015? Q2 2015? Q3 2015? Q4 2016? Q1 2016? Q2 2016? Q3 2016? Q4 2017? Q1 2017? Q2 2017? Q3 第一上海证券有限公司

2017 年11 月-5-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 6:2015 Q1-2017 Q3 携程的销售及营销费用(单位:百万元) 资料来源:公司资料,第一上海 下沉低线城市产生回报, 去哪儿收入实现超过 80% 的增速 携程下沉低线城市的努力也产生了一定的回报.本季度,携程品牌来自二线城市 DAU 同比增长超过了 60%.去哪儿在三四线城市的酒店收入保持了连续三个季度的 同比超过 80%的增速. 国际化战略继续 国际机票业务持续增长, 携程与 Skyscanner 的协 同效应逐渐显现 本季度,国际机票的预订量强劲增长,国际事业部销售的机票数量实现了同比三位 数的增长.其中,与中国无关的国际机票预订量保持了双位数的增长. Skyscanner 的直接预订功能运行良好,交易量从

5 月到

9 月增长了近三倍.携程 和Skyscanner 的协同效应也开始显现.携程通过 Skyscanner 直接预订功能销售的 机票同比增长了 250%. 收购 Trip.com,将与 Skyscanner 整合,助力 Skyscanner 向平台转型

2017 年11 月,携程收购美国社交旅游网站 Trip.com (Gogobot).Trip.com 是一 家旅行发现应用,前身为 Gogobot,旨在打造更为统一的旅行搜索体验,覆盖旅 行、寄宿等多种模式.目前有超过

6000 万人使用 Trip.com 来规划他们的旅行,在 美国市场颇有影响力.携程表示 Trip.com 的技术将被整合到 Skyscanner,增强本 地推荐内容,并弥补 Skyscanner 在社交方面的不足.我们认为,此次收购能够帮 助Skyscanner 从一个机票搜索网站向旅游平台转变,并借此实现携程的国际化. 机票事件长期对携程的影响有限 机票事件预计会在未来两 个季度对收入产生明显影 响,但随著国际机票业务 的增长,不利影响会逐渐 淡去 携程取消机票搭售产品默认勾选,预计会在未来两个季度对收入产生明显的影响, 但是随著国际机票业务的增长,这次事件的影响会逐渐淡去.目前,国际机票业 务的收入占比预计为 30-35%,未来将超过 50%. 除了来自国际机票收入的比重增加,携程还在尝试广告、会员制等收入方式,以期 能够弥补此次事件的冲击. 我们认为,借助此次机票事件的影响,携程应该考虑减少对机票业务的依赖,好好 发展住宿预订业务.对比 Priceline,其酒店业务的收入占总收入的绝大部分,而723

679 838

849 1,543 1,340 1,507 1,471 1,881 2,001 2,378 68% 42% 40% 20% 114% 97% 80% 73% 22% 49% 58% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2015? Q1 2015? Q2 2015? Q3 2015? Q4 2016? Q1 2016? Q2 2016? Q3 2016? Q4 2017? Q1 2017? Q2 2017? Q3 第一上海证券有限公司

2017 年11 月-6-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 携程的住宿业务收入占比仅为 35%. 随著 搭售 、 默认勾选 等事件的爆发,监管的日益趋紧以及上游相对垄断的 地位,交通票务业务这部分的钱只会越来越不好赚,并且 take rate 很低,只有 2-3%.而住宿业务则不同,其上游资源相对分散、信息不对称情况严重,携程这 类OTA 平台有存在的价值,住宿业务的 take rate 也比机票业务高不少,毛费率 在10-15%之间. Priceline 入股美团,影响不会太大 Priceline 入股美团会对 携程的酒店业务造成影 响,但考虑到携程多年累 积的资源、美团自身情 况,以及旅游行业的具体 情况,认为携程更具竞争 优势

2017 年10 月19 日,美团点评宣布完成新一轮

40 亿美元融资,投后估值

300 亿美 元,超过携程市值.此轮融资由腾讯领投,引入新的战略投资方 The Priceline Group.对於融资金额的使用方向,美团点评现有的餐饮、酒旅、外卖几大业务可 能都会投入,将加速整个本地生活服务行业线上化. OTA 国际巨头、携程大股东 Priceline 此次不仅成为美团点评新投资方,还与美团 旅行达成了战略合作.Priceline 集团高级副总裁 Todd 表示: 中国互联网的发 展全球瞩目,在生活服务领域,美团点评是一家成长非常迅速的公司,我们双方有 很多的合作潜力,未来将共同开发中国乃至全球巨大的出入境旅游市场. 美团 点评高级副总裁、美团平台及酒旅事业群总裁................